核心观点
驱动转换，价格重心下降。过去两年铅市场行情受环保主导，冶炼减排限产以及再生铅无法交割导致软逼仓行情频现。2019年市场变化在于供应整体受环保冲击减弱，铅市场主要矛盾从供应端转向需求端，需求趋势性下降令铅价重心不断下降。
铅矿山成本支撑下移，市场出清或通过价格下跌实现。我们预估2019年伦铅2000美元均价下仍有14万吨的过剩，当前精矿进入增产周期，未来矿端过剩预期延续，这意味着市场出清将需通过矿价的快速下跌来实现。结合当前成本曲线，预计2020年伦铅均价将回至1800美元之下。国内铅锭价格或在13500元将获得较好成本支撑。此外，占比六成的废旧铅酸电池对原料补充也令铅价成本重心下移。 
政策导向提高利用率，废铅酸电池不存在供应瓶颈。再生铅原料废旧铅酸电池一度成为再生铅冶炼瓶颈因素，随着政策导向下废铅酸电池循环流转规范化，我们认为即便2020废铅酸电池理论报废量有所下滑，但再生铅产业利润回升，市场不会产生废铅酸电池供需缺口。
环保影响削减，2020铅市场供应增长。2020年在矿端充裕条件下，境外供应也处于恢复性增加，预估境外供应增速1.2%。国内由于再生铅不合规产能下降及空气质量明显好转使得环保对市场影响逐渐削弱。加工费提升使得原生冶炼厂增产动力增强。而废铅酸电池价格仍将下降，再生铅成本重心下移，我们预期利润改善因素推动铅市场供应量提升。
传统消费下降，锂电对铅酸电池趋势替代。2019年贸易摩擦导致对美出口下降，拖累国内需求增速约0.45%。这加重铅消费前景悲观预期。国内电动自行车新国标的实施及动力电池梯次利用，使得锂电替代加剧。对于2020年，消费增速仍将下滑，终端亮点难现。 
成本支撑下移，铅价震荡走低。2020年我们看空铅价逻辑在于铅市场成本支撑下移，冶炼利润端走强，消费疲软导致累库提速。从市场运行节奏来看，相对看好三季度市场旺季行情，不排除市场悲观预期修复下提前修复。操作策略上以累库加速逢高抛空为主，终端消费在旺季来临之前可逢低买入，预计2020年伦铅价格波动区间1550/2100美元，沪铅波动区间在13000-16800元/吨。
报告目录
报告正文
一、铅市场逻辑及走势回顾
1.1 全球贸易摩擦加剧 铅价震荡下跌
2019年铅市场整体表现为震荡下跌，且国内表现弱于伦敦市场。2019年一季度受中美达成贸易协议的最后期限后延、美联储释放鸽派信号等因素，铅价弱势反弹先扬后抑。二季度全球贸易摩擦加剧令市场避险情绪增加，国内电动自行车新国标实施令消费前景悲观，铅价持续下跌。三季度全球开启量化宽松浪潮，澳大利亚的PortPirie铅冶炼厂生产意外中断及KZ常规检修令境外偏紧，低库存水平下，伦铅在10月一度触及2262美元的高位。而国内铅市场季节性消费旺季到来的比往年更加晚一些，七月下旬随着电池价格上调-铅蓄企利润好转-开工积极性上升-采购意愿增加-推动现货好转，铅市场经历两个月反弹。四季度国内市场经历快速累库，外强内弱下沪伦比价跌至7.3一线，一度令出口窗口短暂开启，随后比价修复，伦铅从高位持续回落，沪铅环保影响趋弱下创下近三年新低逼近万五整数关口。截止2019年12月2日，伦铅年内下跌5.3%至1903美元，沪铅主力年内下跌18.8%至15120元/吨。
1.2 驱动转换 价格重心下降
回顾近两年铅市场价格变化逻辑，过去两年铅市场行情受环保主导，冶炼减排限产以及再生铅无法交割导致软逼仓行情频现。2019年市场变化在于不合规再生铅产量锐减，铅市场主产区空气质量改善明显，供应整体受环保冲击减弱，随着再生铅比重上升，产能释放压力增加。铅市场主要矛盾从供应端转向需求端，消费方面利空不断，中国电动自行车新国标的实施，基站梯次电池使用加剧锂电对铅酸电池替代，需求趋势性下降令铅价重心不断下降。
二、铅精矿增产周期 矿山成本支撑下移
2.1 境外铅精矿进入增产周期
2019年原料铅精矿市场由紧平衡转向适度宽松，海外矿山精矿增产逐步兑现，且再生废料逐年提高，铅精矿过剩量逐步增加，难以成为影响价格的主要矛盾。尤其在下半年，冶炼端干扰减少对矿的需求，精矿的过剩更加明显，7月中旬进口矿加工费25美元，但11月进口矿加工费以及快速回升至120美元，国内铅精矿加工费也有三四百元幅度的上调。
从未来供给趋势来看，铅精矿供应缓慢增加。境外铅锌矿山铅锌产出比差异较大，除了与产出效率有关，也和矿山自身有关。如HZL下属矿山多锌矿，全球主要铅锌矿山产出来看，锌矿增产周期并未带动铅精矿产量的大幅增加，比如Antamina、Gamsberg、Peñasquito等矿山增产对铅精矿贡献几乎可以忽略，铅精矿增加主要来自原有的中小矿山增产。据估算，2019年海外产量同比增长2.3%至263.5万吨。对于2020年，海外铅精矿产量的释放仍来自中小矿山，如Zhairem（+2.6w），Sindesar Khurd（+1.2w），Los Gatos（+1.1w）等，根据对全球主要矿山产量的统计，2020年铅精矿的增量大约13万吨。
2.2 铅矿山成本支撑下移
从价格安全边际角度，铅价需下跌到挤压掉高成本矿山利润，最终达到供需平衡。根据对现有全球铅矿山的成本预估，铅矿成本曲线的90分位线（477万吨）在1805美元，即伦铅价格跌破1805美元，将有超过10%的铅矿山面临亏损，亏损加剧将直接引发高成本矿山减停产。由于铅精矿市场整体处于增产周期，我们预估2019年伦铅2000美元年均价对应470万吨的产量，但市场仍有14万吨的过剩，2020年矿山减产概率较小，预期2021年之前都将有产能扩张，结合对冶炼消费的预估，矿端过剩预期10万吨之上，这意味着市场出清将需通过矿价的快速下跌来实现，这也意味着2020年伦铅均价将回至1800美元之下。此外，2018年全球铅锭产量1185万吨，铅精矿产量468万吨，由于铅占比六成的原料来自可回收利用的废旧铅酸电池，铅精矿占比仅为四成，废旧铅酸电池对原料补充也令铅价成本重心下移。
对国内而言，我们扣除加工费的影响，对过去十年来的矿价做出评估，发现随着环保成本的提高，国产矿矿价多数时间在12000元上方，如果采用1500元/吨的加工费成本倒推，我们初步判断，当铅锭价格在13500元上方会获得较好成本支撑，这是价格预期最悲观的情况。
2.3中国铅精矿市场新增产能有限
对于国内，受环保约束，预估矿山增量2018、2018年分别为3.6万吨、3.6万吨，国产矿加工费上调缓慢。2019年上半年铅内外比价令进口窗口几度开启，加之海外矿的宽松，我们观察到铅精矿的进口明显增加，预估2019年国内铅精矿进口有望超过80万金属吨，较之2018年增长近3成，为近5年以来最高水平。基于中国原生铅冶炼厂增加再生铅产能，例如部分原生铅厂配备相应的废铅酸电池拆解线或增加再生废料的使用，对原料的选择性增强，实质上对铅精矿需求减弱。在进口原料补充后，我们预计2019年中国精矿市场过剩2万吨。近两年中国矿山因安全生产及环保因素投产进度低预期，对于2020年，市场普遍预期增量有限，国内精矿供应增量仍维持不到1%增速，市场增量更多来自境外矿山。
2.4废铅酸电池延续过剩
在过去两年时间，铅市场供应弹性较大程度上又供应不稳的再生铅引起，再生铅供应占比超过4成或更多，在矿端紧平衡情况下，再生铅原料废旧铅酸电池的供应又成为影响原料端的重要因素，再生铅原料端的短缺与否直接关系到再生铅供应增量的实现。因此，即便在废旧铅酸电池产业数据不清晰的情况下，我们也试图量化评判再生铅原料供需现状及未来供应趋势。
再生铅原料主要来自报废的废旧铅酸电池，根据市场调研及数据测验，我们通过铅酸电池历史产量数据、铅酸电池平均3年报废周期、铅酸电池单位耗铅量（1kvah约20kg）、铅酸电池回收率62%来估算，理论上再生铅原料过剩量与再生铅原料库存数据相匹配。我们测算数据显示，废旧电池报废高点在2017年，随后产生量开始下降，预计2019年废铅酸电池产生量折合220万吨以上。对于2020年，废旧铅酸电池报废量理论上取决于2017年铅酸电池产量，由于当年铅酸电池产量下降，我们测算的废电池理论报废量环比约有7万金属吨的下降，对于2021年，电池理论报废量仍在下降。
从供需平衡的结果观察，我们发现近三年废铅酸电池库存不断累库，过去环保对废铅酸电池流转及释放有所限制，但现在政策导向下废铅酸电池循环流转更加规范化，我们认为，即便废铅酸电池理论报废量有所下滑，但过去废铅酸电池持续累库，市场回收率也在不断提升，废电池价格将下降，这使得再生铅产业利润将回升，因此，再生铅产业并不会出现废铅酸电池不够用的情况。这在2019年废电池价格下跌超过10%可以验证，均价明显低于前两年。
我们对背后的政策因素进行梳理，2019年初生态环境部等九部委发布《废铅蓄电池污染防治行动方案》，并随后又发行了一系列制度及标准，提高废铅蓄电池规范收集处理率。过去中国废铅酸电池回收渠道60%由个体游动回收，供应分散导致铅价对废电瓶影响更具弹性。现在通过规范合法渠道及提高收集率，非法铅酸电池渠道回流大型炼厂，大型企业原料集中度更高议价更强，废旧铅酸电池价格重心下移。由于成本下降，我们预期2020年铅市场将持续探底。
2.5 铅精矿偏紧向过剩转变
对于2019年，全球铅精矿随着现有产能的释放而增加，而部分冶炼关停减少精矿需求，这导致铅精矿市场由原来的偏紧向宽松转变，预计2019年矿端过剩14万吨。对于2020年，铅精矿持续维持宽裕，随着冶炼产量的提升，矿端或过剩小幅收窄，预期到2021年，精矿过剩局面难以改观。
三、环保影响削减 2020铅市场供应增长
3.1 境外冶炼端意外中断 不可持续
2019年三季度海外市场阶段性偏紧带动伦铅创下近一年来新高。ILZSG数据显示1-9月海外精炼铅产量今年以来有1.2%幅度的下降，其中最主要原因是Nyrstar公司旗下位于澳大利亚Pirie港口的铅冶炼厂由于高炉损坏导致冶炼厂多次停产检修，非计划内的检修导致产量损失量近7万吨，此外，加拿大Belledune炼厂受罢工负面影响产量下降，其他方面增产主要体现在印度地区，在印度增产抵消部分减量后，2019年LME市场总体表现为去库。
近两年海外市场供需较为稳定，新增冶炼项目较少，今年境外阶段性偏紧由非常规冶炼中断引起，由于影响不可持续，我们预计2020年在矿端充裕条件下，境外供应也处于恢复性增加，预估2020年境外供应增速1.2%。
 3.2空气质量改善 环保驱动逻辑改变
过去两年国内铅价驱动逻辑在供应端，即在环保影响比重偏大情况下，因短期限产停产导致供应阶段性紧张，加上再生铅不可交割因素导致铅价上涨。2019年铅市场软逼仓概率大幅降低，随着行业整体环保设备改造升级完成及当前环保摒除“一刀切”，空气质量的提高使得环保对市场影响逐渐下降，这表现在国内铅冶炼厂即便在重污染管控最为严厉的冬季开工率也维持稳定，这与环保最为严厉的2017年四季度形成鲜明对比。
根据重污染天气预警分级标准，当预测空气质量指数（AQI）日均值大于200以上，根据空气污染程度依次启动蓝色预警，黄色预警，橙色预警，红色预警，企业随后响应应急减排方案。我们以河南地区产铅集中地济源市、安阳市、灵宝市为观察目标，统计临近的焦作市、安阳市、三门峡市数据，发现2019年AQI日均值为近5年来最低水平，出现污染天气的天数明显降低，说明河南地区空气质量明显改善。今年环保政策实行差异化管控，例如河南地区有豫光金铅、安阳岷山两家铅冶炼厂被评为“河南省2019年度绿色环保引领企业”，根据政策要求，“凡绿色环保引领企业,不再参与错峰生产和黄色及以下污染天气管控”，这意味着大型企业供应影响更小，环保影响下降后铅市场价格驱动逻辑由供应端转为需求端。过去闻环保价格应声而涨，今后环保对价格的影响下降。对于2020年，我们同样将调低环保对供应影响比重。
3.3利润不断改善 有望推动铅供应提升
对于原生铅企业，随着海外铅精矿市场增产周期实现，精矿加工费走高已成趋势。从我们对2019年市场主流预期调研结果来看，进口矿加工费超过150美元，国产矿加工费或至2500元/吨也有望逐步兑现。加工费提升使得冶炼厂收益改善，增产动力增强。我们发现，在环保干预减少情况下，国产矿TC与原生铅企业开工率呈现明显的正相关关系。因此，我们预计2020年原生铅厂冶炼开工率将持续维持高位。
对于再生铅企业，我们认为环保影响减弱后，随着回收率的提高，废旧铅酸电池回收体系完善，合法持证再生铅企业越来越多，再生铅过往供应不稳因素逐渐改善。2019年废铅酸电池价格下跌，对于2020年，由于电动自行车新国标实施后的新的减重电池进入报废期，废铅酸电池价格仍将下降，再生铅成本重心进一步下移，我们预期利润改善因素有望推动铅市场供应量逐步提升。
四、传统消费下降 锂电对铅酸电池趋势替代
4.1对美铅酸电池出口大降拖累需求增速
2019年中美贸易谈判经常性反复，给全球经济走势带来较大不确定性，至于铅市场影响，我们认为美对中的铅酸蓄电池出口征税25%的影响最为明显。2018年中国对美出口铅酸蓄电池占比达13%，占据贸易量首位。从1-10月出口数据来看，随着部分铅酸电池产业转移东南亚地区，今年对非美国地区铅酸电池出口总体下降5.3%，但对美国地区铅酸电池出口数量从去年同期1996万个降至今年的1040万个，降幅达48%，远超其他地区出口降速，体现了贸易摩擦升级的直接冲击。按出口消费比重进行折算，我国对美铅酸电池出口耗铅量大致为4.8万吨，这意味着今年对美出口耗铅量下降约2.3万吨，即对美出口下降拖累国内需求增速约0.45%，这加重铅消费前景悲观预期。
 4.2锂电对铅酸电池需求替代加剧
今年铅消费结构发生根本性转变，市场对消费的预期持续悲观，这也体现在今年锂电替代加剧拖累消费趋势下降。产业方面铅的消费面临两大政策利空：其一，受电动自行车新国标自2019年4月15日起开始强制实施的冲击，电动自行车轻量化带动铅酸电池普遍减重约5%，电池轻量化成趋势令消费下降。2018年国内大型电池企业超威率先电池减重化生产，但其他企业受制技术因素等改造较少。2019年技术相对成熟后包括天能等实行轻量化电池生产的企业大幅增加。按照电动车自行车电池市场占比27%，减重比例5%，轻量化电池市场推广程度50%预估，2019年铅消费下降约3.4万吨。对于2020年，我们预计适用电动自行车新国标的轻量化电池市场化程度更高，当市场化程度每提高10%，会拖累消费下降约0.68万吨。其二，退役动力电池梯次利用的大幅推广。中国铁塔公司在全国范围内拥有197万座基站，2018年铁塔公司“零采购”铅蓄电池，采用退役动力电池梯次利用。根据规划2019年计划削减铅酸电池采购约15万吨。我们预期这将拖累今年铅需求环比降6万吨，消费占比约1个百分点。对于2020年，锂电对铅酸电池的替代仍将持续，对铅的需求仍将形成拖累。
4.3终端消费领域亮点有待观察
从终端领域来看，2019年电动自行车产量有望增长3%至3376万辆，虽然产量上升，但相当比例的产品采用了能量密度、成本更高的锂电池。汽车领域受国标转换导致消费透支影响，2019年产量或下降9%至2530万辆，今年汽车行业首次出现产量增速下滑近两位数。通信基站领域，固定型电池应用较多，1-10月数据显示，移动通信基站设备产量同比增速16%，统计认为这主要是由于部分产量较大的通信设备厂家变更计量单位导致，我们也在文中提及，今年中国铁塔扩大退役锂电池梯次利用规模，逐步取代中国通讯基站领域精铅需求，我们预估2019年消费下降1.2%。对于2020年，终端消费领域亮点不多，观察汽车行业是否会因《车辆购置税法》、《关于加快发展流通促进商业消费的意见》等政策提振而有所改善，此外，中国5G商用牌照正式发放后, 预计开通的5G基站有望带动铅的小部分增量。
4.4产业累库集中在终端铅酸电池
2019年铅酸电池出口受贸易摩擦及产业外迁影响下降10%，且国内旺季消费持续较短，内生需求动力不足，需求疲软下铅产业整体累库，前11个月国内铅锭社会库存增加1万多吨，但终端累库速度更快，产业库存自上而下转移，最为典型的是2019年铅酸电池厂成品库存天数较之2018年同期增长了15天，铅酸电池经销商库存天数较之2018年同期增加了20天，除了消费旺季，今年多数时间，铅酸电池企业利润维持在低位水平。
五、成本支撑下移 铅价震荡走低
5.1市场累库令价格承压
对于2020年，精矿进入增产周期，未来矿端过剩预期延续，这意味着市场出清将需通过矿价的快速下跌来实现,未来加工费上行已成趋势，这有望刺激冶炼效率的提升。对再生铅而言，因回收体系完善后废旧铅酸电池不再成限制冶炼释放的瓶颈因素，废铅酸电池的价格下行令再生铅利润坚挺，整体供应有望增加，未来再生铅倒挂或成常态，这区别于以往。消费层面贸易摩擦令出口需求下降，而多个终端应用领域面临政策面的利空，锂电对铅酸电池的替代已成趋势。由于成本支撑下移，冶炼增产预期下，2020年铅市场累库将提速，这将令铅价再度承压。
5.2悲观预期下逢高抛空
2020年我们看空铅价逻辑在于铅市场成本支撑下移，冶炼利润端走强，消费疲软导致累库提速。从市场运行节奏来看，由于铅市场消费季节性特征明显，我们预期在三季度市场旺季带动下市场累库放缓或小幅去库，价格有望表现相对偏强，也不排除市场悲观预期修复下2020年的季节消费旺季启动较之2019年更早。因此，操作策略上以累库加速时逢高抛空为主，终端消费在旺季来临之前可逢低买入，预计2020年伦铅价格波动区间1550/2100美元，沪铅波动区间在13000-16800元/吨元/吨。