核心要点
供需刚性短缺，价格或再上新台阶。刚果金配额锁死全球钴原料供应，预计锐减至20万吨，结合回收的量预计，2025年全球钴元素供应为20.6万吨，2026-2027年分别为21.4、21.6万吨；全球钴消费仍维持一定的增速，根据历史增速测算，我们预计2026/2027年全球钴消费将达到22.1和23.1万吨，钴将面临刚性短缺。
全产业链库存持续消耗，未来两年刚果金以外地区仍处于去库周期。以氯化钴为例，我国库存天数从4月份的46天降至当前的39天。而下游冶炼厂中间品库存消耗量最大，从5月份的4.5万吨降至当前1.7万吨，5个月去库量达到2.8万吨。合计来看，5个月内综合冶炼厂中间品库存、电钴社会库存、硫酸钴库存，累计去库量达到3.2万吨，月均0.64万吨。
短期钴产品价格倒挂，钴价再上新台阶的trigger。钴产品价格倒挂，电钴具备经济性。2025年刚果金首次提出钴原料禁止出口以来，钴中间品CIF中国平均价格从5.95美元/磅持续上涨至当前24.15美元/磅，涨幅达到306%。中国钴产品价格电钴现在报价40.2万元/吨、硫酸钴折金属价43.2万元/吨、四钴折金属47.4万元/吨，电钴涨幅明显低于其他产品，甚至具备了购买电钴反溶的价差。随着钴原料库存的消耗，我们认为电钴价格仍有补涨收缩价差的空间。
主要金属品种观点更新：
工业金属：金属价格多数上涨，降息预期将继续提振工业金属价格，重点关注铜、锡、铝。
其他金属：钨价创历史新高，关注战略金属内外价差修复，如钨、锑、稀土等。
正文
重点关注：钴供应危机持续，价格有望再上新台阶
刚果金配额落地，年度出口量不足10万吨
刚果金配额落地，2026/2027年出口量最多不超过9.7万吨。刚果（金）于10月10日出台了新的配额管理制度以及配额方案，以取代之前的钴出口禁令，配额制于2025年10月16日起生效：2025年剩余时间钴出口配额1.81万吨；2026/2027年各出口9.66万吨，其中8.7万吨为基础配额，9,600吨为ARECOMS战略配额。
分公司看，洛阳钼业、嘉能可、欧亚资源等矿企获得主要配额，三者合计占比达62%；EGC、STL、ARECOMS政府平台配额合计占比17%；当地钴冶炼厂无直接配额。
图表1：刚果金出口配额分配情况
资料来源：我的钢铁网，五矿证券研究所
供需刚性短缺，价格或再上新台阶
刚果金配额锁死全球钴原料供应，预计锐减至20万吨。钴作为伴生品种，产量自主性相对小，但资源国的政策调控导致供应产生较大波动。根据Woodmac数据，洛阳钼业铜钴项目带动全球钴产量，2024年全球钴原料供应达到29.2万吨，同比+14.3%，2020-2024年CAGR=14.2%。其中，刚果（金）为全球最大产钴国，2024年贡献钴产量20万吨，同比+18.0%。
刚果金政府自2025年2月出台出口禁令，10月份转为配额制，整体供应量大幅下降。2025年1-10月份中国从刚果金进口钴原料29.8万实物吨（折金属量不足10万吨），预计全年供应量10万吨左右，对应2025年全球钴原料（原生）供应量19.1万吨，同比-34.6%。我们预计，结合回收的量，2025年全球钴元素供应为20.6万吨，2026-2027年分别为21.4、21.6万吨。
图表2：2024年钴原料分地区供应结构
资料来源：Woodmac，五矿证券研究所
图表3：全球钴原料供应预测/kt
资料来源：Woodmac, 国际钴协会, SMM, 五矿证券研究所
全球钴消费仍维持一定的增速，预计2026、2027年全球钴刚性短缺。钴消费主要用于电池材料，包括3C用的钴酸锂、动力电池用的三元正极等，其他还有高温合金。根据Darton数据，2024年全球钴消费量19.4万吨，其中预计2025年全球钴消费量21.1万吨。分结构看，电池占比72.4%、高温合金8.6%、磁性材料和模具分别为4%、4%。根据历史增速测算，我们预计2026/2027年全球钴消费将达到22.1和23.1万吨，钴将面临刚性短缺，刚果金以外地区仍将面临持续去库的局面。
图表4：2024年全球钴消费结构
资料来源：Darton, 五矿证券研究所测算
图表5：全球钴消费预测/kt
资料来源：Darton, 五矿证券研究所测算
随着库存消耗以及钴元素的刚性短缺，钴价有望再上新台阶
全产业链库存持续消耗，未来两年刚果金以外地区仍处于去库周期。2025年以来中国全产业链库存持续消耗，以氯化钴为例，库存天数从4月份的46天降至当前的39天。而下游冶炼厂中间品库存消耗量最大，从5月份的4.5万吨降至当前1.7万吨，5个月去库量达到2.8万吨。金属钴和硫酸钴均有不同程度去库。合计来看，5个月内综合冶炼厂中间品库存、电钴社会库存、硫酸钴库存，累计去库量达到3.2万吨，月均0.64万吨。
图表6：中国产业链钴库存/金属吨
资料来源：SMM, 五矿证券研究所
图表7：氯化钴库存天数/天
资料来源：SMM, 五矿证券研究所
短期钴产品价格倒挂，钴价再上新台阶的trigger
钴产品价格倒挂，电钴具备经济性。2025年刚果金首次提出钴原料禁止出口以来，钴中间品CIF中国平均价格从5.95美元/磅持续上涨至当前24.15美元/磅，涨幅达到306%。中国钴产品价格电钴现在报价40.2万元/吨、硫酸钴折金属价43.2万元/吨、四钴折金属47.4万元/吨，电钴涨幅明显低于其他产品，甚至具备了购买电钴反溶的价差。随着钴原料库存的消耗，我们认为电钴价格仍有补涨收缩价差的空间。
另外，美国国防部即将重新启动一项价值5亿美元的钴采购招标，这是自冷战结束后美国首次大规模采购钴。当地时间11月24日，美国国防部宣布将重新发布调整后的招标公告，预计2026年2月初授标。此举始于今年8月，但在10月中旬曾因“工作说明存在严重问题”而取消，钴储备博弈再次拉开。
图表8：钴中间品CIF中国/（美元/磅）
资料来源：SMM, 五矿证券研究所
图表9：钴产品价差/（万元/金属吨）
资料来源：SMM, 五矿证券研究所
风险提示
1、矿产政策有不确定性；
2、全球贸易政策变化超预期，货物流通造成区域性逻辑变化；
3、工业需求低于预期。
以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《有色金属脉动跟踪：钴供应危机持续，价格有望再上新台阶》，对外发布时间：2025/12/1，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
