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网讯：钢铁悲观预期逐渐修复，明年行业利润大概率上行，钢铁板块将迎来较确定的上行机会。本次会议主要为大家讲述钢铁行业投资的核心逻辑以及投资时机。
本次会议涉及的核心问题：
1）为什么明年钢铁行业利润大概率上行？
2）如何追踪钢铁板块核心指标和投资拐点？
3）最近几轮钢铁股的投资解析及核心标的推荐
内容概览：
1.行业背景
2.长短流程利润差
3.未来的供需格局
4.行情拐点
5.股票配置
6.问答环节
主讲人：中信证券钢铁行业首席分析师 唐川林     
中信证券钢铁行业研究员 胥洞菡
行业背景：需求引领方向。钢铁行业本轮需求预期和基本面都出现了一定的恢复状态。钢铁行业短期需求同比增速超出预期原因主要是下游需求端的影响以及暖冬因素。2016-2019年钢铁的利润大体跟随需求，四季度仍然会延续这样的匹配趋势——整个钢铁运行的方向由需求主导。
▍长短流程利润差：今年下半年长短流程安全利润差逐渐消失的原因是铁矿的暴涨，使得长流程利润下降到过低水平。整个行业需求没有发生断崖式下滑的前提下，核心区域的电炉利润达到大规模停产的时候基本上可以说是行业的底部。今年下半年长短流程利润差逐渐消失的罪魁祸首是铁矿，没有安全的利润差使得长流程的利润到了不正常的极低的位置。
▍未来的供需格局：预计明年供给增速放缓，需求正增长，长流程能够维持偏高利润。由于受到整个钢铁产量规模增长的限制，明年供给的增速仍然是放缓的。而需求明年仍然是将近2000万吨的正增长。废钢这样的品种完全具备在明年维持和铁矿的正常价差的能力，长流程的利润很有可能在明年能维持在一个正常甚至偏高的水平。
▍行情拐点：一方面是12月份的淡季需求，另一方面是冬储。所以冬储累库的高度和绝对值可能也会对现货价格造成一定压力。如果12月需求下滑成为主要变量情况下，利润仍然支撑在400-500，明年钢铁行情的拐点基本上可以确立。
▍股票配置建议：推荐具备高弹性的南方长材企业，首推的三只股票是方大特钢、三钢闽光和韶钢松山。钢铁股本身的盈利的同比增长所带来的股价的涨幅，同时市场的预期从极度悲观到正增长的修复，两个因素叠加起来会对钢铁股票产生特别大的行情修复空间。
▍行业整体背景
总体来看，整个行业股票端无论从短期还是长期都表现非常好。短期方面，近三周内，一些股票的反弹幅度接近30%，整个行业股票领涨大盘；长期方面，自2018年1月起，行业股票端整体表现出较强的相对收益。这些信息主要在提醒投资者们关注钢铁行业估值和利润两方面的重塑机会。
利润处于年内高点，库存处于近年低点。从价格角度来看，螺纹钢目前价格大约为3950元/吨，处于中位偏低的位置；在基本面的表现上，钢铁行业的利润水平呈现出一个短期快速上涨趋势，螺纹钢利润约为900元/吨，基本达到今年5月的最高水平。库存方面，钢材5大品种的库存水平均达到2015年以来的最低。自2018年1月至今，钢铁库存也经历了一轮明显的去化。
本轮需求预期和基本面均出现了恢复状态。与之前的几轮投资概况相比较，钢铁行业在本轮的投资有所差异，其差异主要表现在全球经济由之前的共振下跌到现在的共振上升且在向上共振的过程中，需求预期和基本面都出现了一定的恢复状态。钢铁行业短期需求同比增速超出预期。一方面是由于暖冬因素，但其持续时间较短，通常不超过四个月，现基本进入尾声；另一方面是下游行业（基建和地产）整体钢材去化水平较高。以房地产为例，资金端与地产基本销售和土地购置水平变化两项指标呈反相关关系，近一年，长端利率明显下行已传导到土地购置的变化。除此之外，今年钢铁产量的同比增速较去年也相对偏高（上半年约为10%，下半年约为6%）2019年相比于2018年房地产投资建安的成分更大。因此整个行业需求端处于强韧状态，行业周期不是单个品种的短期机会，更多的是中期逻辑。
需求决定方向，供给决定弹性。对钢铁这样的工业品来说，需求决定钢铁的利润，利润又反映到钢铁的价格上。在过去两三年，我们的关注点都放在外力驱动供给的研究框架的体系上。今年在供给侧改革期间的去产能和环保限产政策接近尾声，几乎可以忽略其对整个供需结构和价格分析的影响。钢铁利润的运行方向由钢铁需求主导，而钢铁需求由地产需求主导。所以地产周期决定当下方向和钢价周期。从今年1月份开始到现在，这样的引导关系非常明显，四季度同样有这样的引导关系。
从2016-2019年，钢铁的利润大体上跟随需求。2016-2018年由于供给端的扰动，存在很多阶段性的错配，导致钢铁的利润跟需求在阶段性有差异。但是在今年，在趋势性和季节性的需求波动下，钢铁的利润也非常一致性的跟随钢铁的需求。比如在4、5月份之前，随着需求的边际回升，利润也边际回升；进入6月份淡季之后，随着需求的回落，钢铁的利润也出现回落。四季度仍然会延续这样的匹配趋势——整个钢铁运行的方向由需求主导。
▍长短流程利润差
整个行业需求没有发生断崖式下滑的前提下，核心区域的电炉利润达到大规模停产的时候基本上可以说是行业的底部。电炉对整个产业的支撑力量很大，现在全国独立电炉的产能1.1亿到1.2亿吨，产量今年大概是9000万吨，独立电炉的产量大概占到了全国的10%。当电炉开始发生亏损分段式减产的时候，提供的供给减少幅度非常大。
亏损100元时是华东电炉考虑完全停产的点位，今年长流程利润在500元以上本应该是正常水平。华东是华南、西南这三个地区是国内电炉产能最大的，通常成本最高。每一轮钢铁利润底部都是华东地区电路大规模停产所带来的。从2018年打倒地条钢，加废钢成为常态之后，长流程和短流程的正常利润差基本上保持在500元以上。不管是在上涨的阶段还是下跌的阶段。今年当电炉达到亏损的时候，正常的情况下长流程的利润最低也应该有400元左右，再算上正常的中枢，长流程利润全年在500元以上才是正常的水平。但是今年却发生了非常异常的现象，有大概两个月的时间利润在100元左右。
今年下半年长短流程利润差逐渐消失的罪魁祸首是铁矿。因为铁矿今年发生了比较极端的上涨行情，导致铁水的成本迅速升高，也拉平了长短流程的利润差。其实长短流程利润差就来自废钢和铁水的价差。长流程接近80%的成本来源于铁水，短流程接近80%的成本来源于废钢。废钢价格铁水成本的差异和长短流程利用差异是两条匹配度非常高的曲线。从历史情况来看的话，一吨重废的价格比铁水的价格贵5%~15%，今年铁矿的暴涨大幅的拉升铁水的成本。
废钢价格锚定钢材而非铁水。所以从5月份开始，废钢的价格跟铁水的成本的差不断收缩，一度到负值。以前废钢铁水做比一直是维持在窄幅的区间波动的。今年突破了窄幅区间达到很低的位置。长流程能够像6-7月份达到100-200的利润很大的原因是铁矿暴涨拉平了长短流程的利润差，使得短流程没法给长流程提供一个安全的底部利润空间。正常情况下是会提供一个400~500的底部利润。今年从2月份铁矿的大幅上涨开始，2~5月份利润差缩小到每吨380，6~9月份差进一步缩小到144，中间有一段时间甚至完全打平。整个上半年5~10月份的长流程的平均吨毛利只有320，是一个异常低利润的区间。从被拉平到回归正常的时间有半年左右的时间，现在长短流程利润差又回归到了将近600元，是一个正常的区间。现在废钢的价格跟铁水的成本比也回到了中枢偏高位。今年不正常的低利润原因是长流程短流程没有安全的利润差，使得长流程的利润到了不正常的极低的位置，正对应着上市公司的利润达到了一个非常不正常的位置。
▍未来的供需格局
如果明年长短流程的利润差回归正常，假设为500元，长流程明年有非常好的保底利润。长短流程的利润差回归到正常的水平要从各个原材料品种的基本的供需层面来解释。国内电炉的利润比长流程低根本原因是国内废钢还是紧缺最稀有的品种。算上煤焦钢矿和废钢共5个品种，明年废钢的供需格局依然是原材料以及成材里面最强的。废钢库存从2月份以来，除了中间有非常小的上升之外全年中枢下行，现在是历史性的低位。
今年废钢的需求有非常大的提升，大概有16%的同比增长，而供给的同比增长不到12%。需求的来源有两部分，一部分是今年电炉的投产，另一部分是转炉废钢添加比的中枢明显比2018年高。这两部分贡献3000多万吨的需求增量，而供给其实只有2000多万吨的增量，今年的废钢的缺口将近1000万吨。
保底计算明年电炉全年100元的平均毛利，对应的长流程保底利润在550，相比今年提升幅度有25%，从产业的逻辑去推断今年是一个低的不正常的年份，明年有很大的概率会比今年高20%及以上。甚至如果明年的供需格局整个超预期，长流程利润可能会有更高的提升的空间。由于受到整个钢铁产量规模增长的限制，明年供给的增速仍然是放缓的。而需求明年仍然是将近2000万吨的正增长。废钢仍然是存在供给缺口的品种，缺口会比今年收窄但是仍然存在，意味着像今年目前的低库存状况仍然持续。而焦炭是长期基本面供需有矛盾有压力且最显着的品种。铁矿高位下跌后还有90美金左右。考虑到明年整个淡水河谷产量恢复再加上主流矿产的影响，不太可能出现像今年这样凌厉的上涨，而且估值从中长周期来说是在逐渐被压低的。更说明像废钢这样的品种完全具备在明年维持和铁矿的正常价差的能力，换言之长流程的利润很有可能在明年能维持在一个正常甚至偏高的水平。
供给方面，今年粗钢的产量同比增长大概6000万吨左右。今年粗钢产量的增量一半是由废钢的使用增量所贡献的，另一半是由铁水的使用增量贡献的，尤其是上半年非常的明显。在上半年铁水的产量非常高的情况下，下半年产量增速不断走弱。假设明年与现有的同样的钢铁产能的情况下，全年都像上半年的强产量中枢，极限预期上能够增加2500万吨的铁水产量。上半年的铁水产量实际上是不太可维持的，因为要有非常强的利润的支撑和非常强的预期的支撑。10月份之后废钢的添加比例在逐渐回升，但是钢材的整体产量没有上来说明高炉端出了很大问题。
悲观预期下，预计明年供给有6%水平的增幅。假设维持在今年上半年极限产量的2500万吨增量。另外还有明年的产能置换，毛估假设再贡献1000万的增量，预期上未来一两年钢铁相比今年供给增长的上限在6000万吨左右，增幅大概6%。但是在没有利润和需求的支撑下，很难达到这么高的增长预期。正常预期是铁水略微增长，然后废钢大概再贡献1500万的增量。中性预期废钢的供给增幅是在2.5%左右，在这样的正常供给的情况下，行业可以维持一个正常的利润中枢。
▍行情拐点
行情拐点的出现可能取决于淡季需求和冬储两方面。一方面是12月份的淡季需求，如果说还能够支撑在400~500的底部利润，基本上就说明底部利润支撑产业的逻辑是成立的。另一方面是冬储，今年的产量和各年对比来看是最高的。冬储累库的角度来讲，产量最高往往对应着最高的累库的幅度。所以冬储累库的高度和绝对值可能也会对现货价格造成一定压力。
由于产量没有太大的上升压力，四季度不必过于悲观。长流程的废钢添加已经达到历史最高位，也就是今年6、7月份的最高位，向上空间很小。现在废钢的价格相对铁水成本也在最高的位置，废钢对长流程是最不经济的时候，所以后面的增量空间短期来看不会有太大的释放；短流程现在也到了今年高位的80%-90%的区间，产量后面小幅释放空间不大。原因是今年6-10月份钢铁行业的低谷，基本上把行业中的一些电炉产能给打掉了，暂时都没法生产。主要存在有一些电炉厂发生破产或者是资金流转困难的情况，也有一些电炉厂索性进行设备改造，可能明年年中才能复产，所以从电炉角度，现在产量也快接近上限。
在产量没有大幅增加情况下，未来主要关注需求的下滑。如果12月需求下滑成为主要变量情况下，利润仍然支撑在400-500元，那么明年钢铁行情的拐点基本上可以确立。
▍股票配置
 从股票配置的维度来讲会逐渐进入到一个非常黄金的阶段。因为前面的市场预期很低，今年钢铁板块的相对收益来相对上证指数的是-20%的相对收益。如果相对沪深300可能是-30%~40%，基本钢铁是今年表现的最弱的一个板块。现在按全年今年利润估值的话，一些比较优秀的企业，比如三钢闽光估值在4~5倍，方大特钢估值6~7倍。这样的估值情况下，明年利润有比较大概率上行20~30%。钢铁股本身的盈利的同比增长所带来的股价的涨幅，同时市场的预期从极度悲观到正增长的修复，两个因素叠加起来会对钢铁股票产生特别大的行情修复空间。钢铁今年实际上是不正常的一年，明年的利润修复的和预期修复的空间是水泥无法去比的。本轮如果地产基建的行情仍然成立的话，钢铁很有可能是比水泥拥有更高涨幅的板块。
推荐具备高弹性的南方长材企业，首推的三只票是方大特钢、三钢闽光和韶钢松山，这基本上也是今天领涨行业板块的品种。方大、三钢都跌到估值历史性的低位，而且方大今年事故造成产量有将近30万吨的影响，明年上升的弹性会更大；本轮利润角度看，是南北价差迅速扩大的过程，南方的长材企业受益幅度非常大，点对点吨毛利在四季度一度高达1500元每吨，基本上回到2018年的高位；从电炉支撑高炉底部利润的角度来讲，电炉大部分生产螺纹钢，对标的品种也是螺纹钢。板材的核心仍然是看汽车，我们认为汽车明年没有出现真正拐点并且向上周期。所以不管是从需求的角度，还是从产业逻辑的角度来讲，明年长材企业股票仍然是最值得配置的。一是因为现在估值处于低位，另一方面是它本身具有高盈利和良好的成本控制力的南方的长材企业。我们对后面整个钢铁行业的判断比较明确，认为明年钢铁行业会有比较大的而且比较确定性的上行机会。
▍问答环节
Q：请问怎么看待短期钢价波动和长周期行业利润？
A：钢铁的现货价格在最近的一个月时间从高位出现一定的回调，但供需格局整体良好。现在钢铁的供需的整体格局相对比较良好，在上周的库存累积基本上还是季节性的累积，因为今年春节比往年提前半个月，所以目前的库存累积量和时间点相对是比较正常的。短期的价格是有一定的压力，主要来自于产业端在面临冬储，本身需求可能会预期下滑。根据之前调研，企业和市场预期今年的冬储的价格大概在3800-3900，现在就偏处在合理的价格区间，所以现货价格短期可能维持在韧性环境里。
长周期的行业利润方面，如果做一个极端假设电炉不赚钱，那么高炉利润就是行业所谓的安全利润。以前历史也有证明过这件事情。选择两个时间段，第1个时间段是2018年的2月份到10月份，这段时间是钢铁的价格和利润的向上周期。第2个时间段是2018年的11月份到2019年的2、3月份，这个时间是钢铁价格和利润的偏下行或者震荡的周期。在这两个周期中，高炉和电炉的利润差水平都是维持在500-700元之间，这也是安全利润的来源。每当电炉的利润出现下滑到-100之后，都会迎来整个利润的重新反转。所以长周期来看，我们认为500-600元的利润水平是长流程企业可以实现的。
Q：高炉掏炉壁还有空间吗？
A：如果单纯理论性的是说高炉掏炉壁，在市场上仍然有很多高炉有操作空间的。但是高炉掏炉壁其实是建立在产业对后期的利润预期非常高的情况下，企业才会去掏炉壁。今年上半年铁水的产量非常高，因为今年上半年需求非常好带动上半年利润快速上升，刚好市场又经历了2018年历史利润的最高点，市场和产业在当时对后市的预期仍然是偏乐观，所以在才会掏炉壁。现在市场对钢铁产业是远远要比半年前一年前更加悲观的，从预期的角度讲，所以现在再去做的概率和可能性是远远要低于当时的。
今年上半年掏炉壁，在高炉里添加废钢，造成许多的不良的影响，在下半年表现在北方华北和东北地区的高度生产不顺，对产量的压制也非常的明显。所以短期的这种做法，是有一定上限的，不能对供给形成持续性增量。明年会有一定的产量增量，但是明年的产业竞争水平和今年比不是一个量级。另外从需求的角度来看，计算同比增速，只要需求比供应增加更快，基本上就有缺口。明年这个缺口在放大的过程中，再叠加低库存和整体低估值，叠加工业品的补库周期，对整个钢铁股是一个非常好的投资时机。
Q：如果巴西铁矿石明年产量减少，是否还会像今年一样压空钢铁利润？
A：据我们统计煤焦钢矿占整个黑色产业的利润占比，铁矿石由2019年1月份的30%多，上升到现在整个黑色产业链的60%左右的水平。情况有点像2017年的1月份，当时由于双焦价格的上涨，带来了对于高品矿的追捧，原因是高品矿可以降低双焦的使用量，而现在的利润水平比2017年1月要更高。
未来矿山的产能计划，一直持续到2021年都会有一定的产量增量。的确不排除会有一些事件因素的短期发酵，但今年的矿价格已经是比较高的水平，未来需要去考虑材料面的利润是怎么去均衡，产业的利润能不能均衡。
对于需求端，在钢铁的整体下游需求或宏观背景相对偏好的情况下，产业链的蛋糕是能够做大的，它属于钢价拉升带来的，这个时候如果铁矿石出现一定减产或者事故，可能会带来矿石由现在的50%多的占比提升到短期的60%左右，但是再往上的难度非常大。在整个产业链的利润分配过程中，最优先考虑的问题就是不能够让中间环节死掉，不能够只让资源品赚钱。一旦资源品转走了所有的利润，中间环节利润很明显的下降，利润会由下游或者中游往上游进一步的挤占，形成负循环。这是在经济下行的过程中是容易发生的，但是如果明年已经偏韧性的话，这个情况比较难发生。
对于供给端，可以看到海外矿山的替补效应，在今年下半年相对比较明显。上半年供应相对偏紧张，但是在下半年很多矿山把量都给的比较多，所以补给效应也比较强。突发性事件相当于拉大价格的波动，但是它对于已经很高的中枢新的影响幅度是偏小的。


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