基本面顾问：杨望江
大陆期货 吴旖婕
一、宏观面——经济下行压力加大，2019年形势更为严峻
2014年，世界经济呈现弱复苏特征，世界经济仍处于国际金融危机后的深度调整过程中。世界GDP年均增速为2.81%。美国于当年10月底正式结束QE；欧元区18国经济复苏陷入停滞；欧洲央行实施了负利率政策；日本实行"安倍经济学”宽松的货币政策；大宗商品高盛指数下跌18%。各经济体货币政策分化加剧。其中，15个国家降息，12个国家升息。与此同时，我国人均GDP增速为6.8%，PMI始终处于荣枯线上方，PPI与CPI剪刀差先缩小后扩大。国家调整了政策定调，分别为：简政放权、财税改革以及利率市场化，并明确经济增速中枢下行的趋势。
2019年，世界经济处于下行趋势，全球迎来降息潮，截止今年10月底，全球已经有40多个经济体开始降息，其中美联储两次降息。美国3M-10Y与2Y-10Y国债收益率持续倒挂，欧洲部分国家国债市场出现了负利率的现象；英国脱欧前景不明朗。WTO宣布全球贸易增长率为1.2%，是过去十年来的最差表现。同时，我国自年初来GDP增速下滑不止，PMI仅两个月立于荣枯线上方，PPI与CPI剪刀差不断扩大。国家将“稳增长”放在更突出的位置。
因此，从宏观面分析，2019年经济大环境远不及2014年，全球贸易不景气与经济下行风险加大，叠加有色金属行业周期与中国经济周期的共振向下，将大概率于今年或明年触底。
（十种有色金属分别为：铜、铝、铅、锌、镍、锡、锑、Hg、钼、钨。）
二、镍矿端——禁矿政策扰动，市场参与度增强
2014年1月，印尼原矿出口禁令正式生效，但溯源至2009年4月份，印尼国会已通过一系列禁矿法案，包括从2014年1月份开始禁止出口没有有经过加工的铜矿石、 镍矿石、铝土矿。由于禁矿消息的出 台至正式落地实施，时间较长，故加工冶炼企业有较长的周期备库。而相较于今年，7月份起市场对禁矿传闻有所发酵，8月30日正式实施禁令，仅两个月的备库时间，市场整体库存量不容乐观。从库存数据也可知，13年全年LME镍库存从141690上升至261636吨，全年净增加119946吨，电解镍市场陷入结构性过剩；而今年库存处于历史低位，在青山集团大量囤积LME镍库存前，也仅为15-16万吨附近。从我国港口库存来看，目前港口镍矿显性库存量大约1280万湿吨，而截止2014年年初港口库存为2580万湿吨，相当于今年的两倍。然而，有一点值得注意的是，2014年1.5品位的矿占比为55%，2019年同品位的矿占比达80%以上。
从持仓量来看，每一次的禁矿预期下，都会带来持仓量的大幅提升。LME镍期货持仓量在整个13下半年整体呈现明显的上升趋势。体现了随着印尼政策的明确，镍基本面的相关变化，行业内消费者信心在增加。同样的，今年7月份起，沪镍持仓量出现连续暴增，达到历史最高位102.48万手，投资者热情不减，预计会继续引发各类投资者的关注。
三、镍铁端——供应缺口预期下，冶炼成本迎来下降
红土镍矿-镍生铁-不锈钢工艺的兴起是过去10年里，全球不锈钢和镍产业最为关键性的事件。“印尼、菲律宾的镍矿+中国的镍生铁、不锈钢”组合严重打压了镍价，并为中国不锈钢行业的兴起打下了坚实的基础。这一组合虚弱了金融因素对镍价的操控能力，镍矿和镍铁价格带有明显的产业化运行特征。在这一组合中，中国的镍生铁和不锈钢环节处于较为强势的地位。但是，印尼两次禁矿令意味着这一组合被打破。且印尼红土镍矿因为品质高、量大，离中国近而享有一定的不可替代性。长期来看，随着镍铁生产从中国转向红土镍矿原产国，金融因素对镍价的影响力会逐步回升。
据中联金统计，预计2019年中国镍铁产量为58.5万吨，同比增幅24.1%，开工率为41.5%。预计2020年产量下降至46万吨左右；而2014年中国镍铁产量约为48万吨，平均开工率为43.6%。预计2020年与2014年镍铁产量持平。然而，相较于2014年印尼镍铁几无产出，2019年印尼镍铁产量约为36万吨，同比增幅近25.44%。预计2020年产量增加至57万吨左右。在这一情况下，2014年我国不锈钢粗钢产量为2169.2万吨，2020年我国不锈钢粗钢产量预计为3065万吨，两者存在900万实物吨（72万金属吨）的差额，若印尼镍铁产量如期释放，那么全年将有15万吨的镍供应缺口。然而，值得注意的是，除了印尼最近加大镍矿出口量外，目前菲律宾共有6座镍矿山因违反环保规定，自2017年初被永久关闭，同时菲律宾政府近年允许各矿企开发新的矿山项目，若环保达标后，菲律宾或在2020年能达到最大出货量3644万吨，较去年增加10万金属吨。那么，我国2020年镍到底缺不缺？或许不如市场预计的那么缺。并且，相较于2017年我国镍矿进口数量为近年最低值时，镍价当时为10万，以目前13万的价格水平，我们认为，仍处于禁矿预期下的偏高水平。
就镍铁生产工艺而言，在全球范围内，电力成本大约占镍铁生产总成本的45%左右，而矿的成本大约是21%，其他包括物流、 煤炭等等。中国由于电价相对低廉，中国平均的电力成本占30%，部分电价低廉的地区占比是25%，而镍矿在中国的占比是44%，但是我们要注意的是镍矿价格相对比较透明，所以电力成本的考虑就成为国内镍铁厂控制成本的首要因素。2014年，我国实行的是煤电联动2.0版本，即上网电价和煤炭价格联动，而销售电价与上网电价联动，原则上以不少于6个月为一个煤电价格联动周期，若周期内平均煤价比前一周期变化幅度达到或超过5%，则相应调整电价；若变化幅度不到5%，则下一周期累积计算，直到累积变化幅度达到或超过5%，进行电价调整。2019年9月末，我国首次取消煤电联动机制，改为“基准价+上下浮动”的市场化机制，致力于一般工商业平均电价再降10%。2014年平均煤价为444.44元/吨，2019年按电价下跌10%计算，则下降空间为4.4分/kWh。目前RKEF综合电耗为6000-7500kWh/t-NiTe(15%-25%)，则每吨镍铁可以节省264元，每镍点可以节省39.6元。目前镍铁厂盈利大约为200元/镍点，处于高利润状态。因此，电力成本的降幅将扩大镍铁价格下行区间，而镍矿的涨幅将决定镍铁价格上行空间。
四、不锈钢端——反倾销愈演愈烈，供给侧改革出清过剩产能
新世纪以来，我国不锈钢进入高速发展的时代。2014年，我国不锈钢钢材产量为2004.7万吨，表观消费量为1702万吨，净出口量为302.6万吨，供需平衡为382万吨。预计2019年，我国不锈钢钢材产量为2695万吨，表观消费量为2465万吨，净出口量为230万吨，供需平衡为230万吨。2014年中国不锈钢粗钢产量占全球产量比例为52.8%，全球占比首次超过50%，预计2019年占比为55.89%， 2020年将升至56.24%，体现了我国产量在全球市场上的重要性。在产量大幅提升的同时，各国也逐渐对我国开始设置不锈钢反倾销关税，近年来发达国家的贸易保护措施不断加强。据商务部统计，仅2015年上半年，我国共遭遇14个国家发起的贸易调查，2015年下半年秘鲁对我国热轧钢管甚至征收了高达60.7%-89.8%的反倾销税。我国不锈钢出口量自2017年达到峰值400万吨后，目前仍处于下行趋势中。也就是说，我国产量不断提升，但出口受限，将造成我国不锈钢市场流通性降低，库存堆积，产能利用率降低。而与此同时，印尼不锈钢一体化的崛起正在对我国乃至全世界的不锈钢行业带来低成本冲击，太钢于2018年6月申请求对原产于欧盟、日本、韩国和印度尼西亚的进口不锈钢钢坯和不锈钢热轧板/卷进行反倾销调查。2019年10月，印尼反倾销委员会发布公告，决定对自中国和马来西亚进口的冷轧不锈钢产品发起反倾销调查。因此，未来各国家之间不锈钢反倾销态势将愈演愈烈。江苏德龙在2017年10月于徐州投入建设年产80万吨中棒线产线，总投资约8亿元，预计今年12月份竣工并达到生产条件。由于印尼进口不锈钢钢坯正处于反调查过程，其在印尼投资的不锈钢产能恐只能选择来料加工。
对于我国不锈钢行业优化方面，从2008年的4万亿救市，促进不锈钢产量大幅上升，再到经历了2015年政府提出的供给侧改革概念，将过剩产能进行筛选和整顿，优胜劣汰，出清大量“小作坊式”私企，留下头部私企和国企，2017-2018年几乎出清所有不合格企业，2018年国内前10不锈钢企业粗钢产量占国内总产量的78.5%，2019年我国不锈钢行业集中度大幅提高，预计不锈钢行业未来趋势将较为明朗。
五、总结
当前处于镍矿港口库存较低，不锈钢供应较大，市场预期禁矿支撑价格的叠加期。由于2019-2020年全球经济下行，各国间反倾销你来我往，正常贸易已经打破，贸易摩擦的潘多拉魔盒已经开启，全球产业链面临严峻挑战，产业链重塑将导致大量产业转移，产能闲置，浪费，总体上贸易形势不容乐观。不锈钢供大于求，镍矿短期仍有禁矿支撑，但长期看，价格中轴震荡向下概率较大，投资者以震荡偏空思路对待，长线看跌走势暂难出现。