引言

• 2026年春季，全球能源市场正遭遇一场前所未有的结构性冲击，危机态势持续升级。国际原油价格在3月份迎来59%的暴涨后，一个更为严峻的现实正逐渐凸显：柴油价格的涨幅已大幅超越原油，成为本轮能源危机中最核心的痛点所在，其对全球产业链、供应链的冲击远超原油价格波动。从全球柴油贸易流向来看，原本相对稳定的贸易格局已被彻底打破，呈现出剧烈重构的态势。尽管当下从期货裂解来看，柴油价格开始出现下行，但从市场实际使用反馈来看，低价供应并未得到实质性改善。

• 我们希望从柴油影响的角度去预期对铜产业链不同板块的实质影响，并对未来国际贸易结构变动做出预期。文中提及的硫磺硫酸等具体分析，可参见我们4月8日已推出的硫磺专题。

• 经研究，对产业链主要传导如下：柴油涨价→矿山直接燃料成本上升→精矿含运费成本上升→冶炼原料/电力/辅料等成本上升→精炼铜完全成本增加→铜价上涨/部分区域出现高溢价→下游加工成本增加

• 在整条链中，柴油影响程度如下：矿山开采 > 内陆物流 > 冶炼 > 海运 > 分销，露天矿 > 湿法矿 > 井下矿，偏远无电网 > 电网覆盖区。

• 后文，我们将对提及内容做出详细分析，并对较具代表性地区做典型案例分析。

柴油怎么了？

近期柴油市场情况

• 2月27日至3月10日短短两周内，美国柴油期货价格累计上涨超过28美元/桶，涨幅远超同期原油期货约16美元/桶的涨幅；欧洲柴油现货价格同期暴涨近55%，德国、法国、英国等国加油站柴油价格突破历史高位，部分东欧国家零售价一周内涨幅超30%。当前柴油市场的紧张程度，已经超过2022年欧洲能源危机时期。

• 值得注意的是，原油市场虽有供应扰动，但全球库存仍处于四年均值附近，且美国页岩油、巴西等国产能有一定增产空间；而柴油市场库存持续偏低，OECD国家商业柴油库存处于历史同期低位，全球炼厂长期面临结构性能耗约束、投资不足，馏分油产能增长滞后于需求。另一方面，航运成本飙升进一步加剧价格压力。地缘冲突爆发后，波斯湾至欧洲、波斯湾至亚洲的成品油轮运费暴涨3倍以上，保险费用翻倍，船公司拒绝挂靠高风险港口，运输周期从原本的10-15天延长至30天以上。而运费与保费的额外成本，最终全部转嫁至终端消费者，柴油价格形成“供应短缺+运输成本”的双重上涨驱动。

• 同时，美国柴油价格竟比中国高出近50%，加州逼近15元/升。我国作为能源净进口国的柴油价格反常低于美国这一能源出口国，其根源在美国资本逐利与政府失能的体制矛盾——高油价下美国石油公司优先出口保利润，而不是优先稳住国内价格，加上美国政府也在此间毫无作为，导致市场失灵的时候，无有形之手托底。最终结果就是：资源越丰富，普通民众的日子反而越难过。

柴油供应及价格预期

• 由于柴油供应量主要来自原油裂解，实际供应浮动性较大，常规供需平衡表并不适用，市场更多研究原油供需平衡。考虑近期澳洲以及非洲地区柴油紧张程度较为明显，我们选取这两地来预判当地以及其他相应海外地区后期柴油的供应情况的可能性及价格走向。

• 从非洲及澳洲的中层分流油品进口国家占比来看，非洲地区与澳洲地区的主要进口国分别为：中东、俄罗斯，以及韩国与新加坡。

• 我们对比这四个国家的原油产量，来推断其柴油变动量。IEA数据显示，无论是俄罗斯还是中东地区，甚至全球，原油产量均出现下滑，或者是诸如韩国并未出现增量。这也意味着，由于地缘影响，对于柴油在内的所有成品油负面影响已经开始逐步传导。考虑特朗普在中期选举前的王牌仅剩地缘与关税，短期内地缘对原油的影响较难即刻改善，持续时间至少在6个月以上。故柴油的短中期供应与价格趋势性较为明晰。

铜矿开采端：直接燃料成本（第一传导节点）

• 我们在二季报中曾指出，2025年铜矿现金成本细项中，除去劳动力成本以外，能源成本占比较为突出，其次是试剂与其他费用，再其次是TC+运输费用。

• 由此推断，能源价格的抬升将导致矿山总成本上升，同时考虑数年内铜矿本身存在的供应短缺情况，预计这一成本上升将逐步传导至精炼端及最终消费端。也就是说，能源成本的抬升将导致全行业成本的抬升，也可以给到精炼铜更高的估值（暂不考虑新扩铜矿的假设，因新开发铜矿需要的激励价格更高）。

• 在足够的估值出现前，全产业链包括矿山在内的利润空间收窄，产业链企业将被动消化这一成本上升带来的利润压缩问题，形成并不健康的产业链，并在无法承受该成本时爆发规模性矿端干扰及冶炼检修问题。

选矿与湿法浸出：间接能源 + 化工传导

• 从各企业财报来看，火法浮选与湿法浸出工艺中，直接柴油消耗较低，甚至为零，可忽略不计。

物流运输端：全链路成本放大器（第二核心节点）

物流端柴油成本传导公式：运输成本∝柴油价格 × 运距 × 载重效率

特点：

• 无技术替代：电动重卡渗透率极低，矿区基本全柴油

• 无库存缓冲：油价涨，运费次日 / 周内同步涨

• 传导比例高：柴油占公路物流总成本 50%–70%

• 距离越长，传导越强

• 物流是柴油成本传导最直接、最线性的环节，几乎 1:1 反映到运费。传导强度由运输距离决定：内陆偏远矿 >> 沿海矿。

• 物流对市场的影响不止成本，还会改变贸易流向、拉大区域价差、抬升升贴水、挤压边际矿山。

• 柴油每上涨 10%，铜行业全链条物流成本上升约 6%–8%，对应单吨铜完全成本抬升 1%–3.5%（注：上限 3.5% 仅适用于高敏感内陆湿法矿山；国内火法企业实际约 0.6%–1.5%）。

铜冶炼厂：三重传导叠加（第三核心节点）

• 铜冶炼用油没有采矿设备、露天大机械，用油主要集中在：1、厂内原料 / 成品短途汽运、倒运车辆；2、码头短驳、叉车、装载机、物流拖车；3、备用柴油发电机（极端停电备用，占比极低）；4、危废、辅料外协短途运输费用转嫁。

• 特点：用油刚性低、柴油成本占比远低于上游矿山，柴油属于次要成本项。

• 弹性公式：冶炼成本增幅=柴油涨幅×柴油相关成本占比

成品分销端：末端物流成本

产业链敏感度汇总表

放大与延迟效应

• 柴油高价对铜产业链的核心冲击，并非即时、线性的成本抬升，而是通过供应链层级放大、长周期库存延迟、TC/RC 定价机制扭曲、区域与工艺脆弱性分化四大机制，形成“上游强震、中游积压、下游滞后共振”的非对称冲击 ——短期挤压冶炼利润，中期抬升全链成本曲线，长期改变供给结构与铜价底部。

刚果（金）物流与冶炼：长距陆运与湿法工艺的双重暴击

• 作为内陆国和湿法冶炼主导区，刚果（金）在物流和辅料环节对油价波动表现出极高的成本敏感度。

刚果（金）放大效应：全球最强的三重乘数

• 油价冲击在刚果（金）产业链中被逐级放大，最终影响往往是原始涨幅的1.5-2.5倍，形成显著的风险叠加效应。当下，柴油几乎零库存，随到随用。

• 中国内陆铜产业集中于江西、安徽、云南、四川、甘肃、内蒙古等省份，形成了独特的“原料外采+内陆冶炼+本地加工+辐射消费”的产业发展闭环。