电解铝是工业金属，兼具商品属性与金融属性，行业分析需围绕供需格局、成本利润、宏观因素等核心维度展开，同时结合历史行情规律和滞后数据验证判断。本文深入核心维度，来探究下电解铝行业。

电解铝供给具有政策刚性约束、国内外分化、能源品的特点，关注产能、产量、库存、上游原料供应、进出口等，来判断行业供应格局。

• 产能天花板

国内产能上限明确为4500万吨，预计2026年实际运行产能将触顶，这是政策刚性约束，是供应端的核心锚点。产能增量仅能依赖于海外，主要增量预期来自印尼，此外，欧美复产也有少量增量；市场普遍认为海外产能受电力供应不稳、基础设施薄弱制约，整体供应弹性低，但是否如预期将是后续博弈的关键因素之一。

• 产量数据

截至2026年1月，电解铝产能利用率高达97%以上，接近满产状态，电解铝运行产能（年化）4499.6万吨，即将触及上限，供应增长空间极其有限。在当前高利润的驱动下，检修停产等意愿不足。企业会根据淡旺季，更多会在铝水比例上做相应的调整。后续主要关注利润的变化。

• 库存与库存结构

包括交易所库存、社会显性库存等，库存高低直接反映短期供需平衡，简单来看，若库存低位或持续去化则支撑价格，库存累积则压制价格，受制于国内铝水率、欧洲对俄铝的制裁，全球显性库存都不算高，但会有季节性变化，特别是国内，国内一般春节前后库存累积到年内高位，随后库存开始去化；另外关注库存区域分布，如国内的华东、华南消费区库存，国内外的库存分布等。

• 原料供应

一吨电解铝的生产需要消耗约2吨氧化铝原料，还要消耗13000-15000度电，所以电解铝生产的两大核心成本要素就是氧化铝和电力，分别占总成本的31%和35%，氧化铝供应过剩，当前开工率不到80%，直接决定原料端无供应瓶颈；但需关注铝土矿进口风险（国内对外依存度70%以上，主要依赖几内亚），矿石短缺可能引发氧化铝成本上行，间接扰动电解铝供应。

• 进出口

进口主要关注海外低价货源对国内供应的补充作用，以及电解铝进口窗口开启或关闭，地缘扰动导致俄铝更多流向国内，较少受到国内外价差的影响。后续关注地缘风险有无缓和可能。

电解铝需求呈现传统领域趋稳、新兴领域高增、消费有季节性、定性为主的特征，且定价逻辑已从成本导向转向供需+宏观主导。

• 国内需求结构

新兴领域：新能源汽车、光伏、AI、储能、机器人等是增长引擎，其中新能源汽车、光伏是核心，2025年需求占比中，交通运输占比高达24%，占据第一位，电力电网占比19%，位居第三位；AI、储能、机器人前景广阔。

传统领域：房地产（需求占比22%）、家电、包装（14%）等需求保持平稳，房地产竣工数据是重要跟踪指标。

替代需求：铝因轻量化、性价比优势，在铜、钢等材料的替代领域（如电网电缆、汽车零部件、家电）持续渗透，形成长期需求支撑。

• 消费季节性

传统消费旺季为3-5月、9-11月（工业开工率回升、基建地产施工旺季），淡季为春节前后、夏季高温限电期，需结合开工率、下游订单验证季节性需求。

• 出口需求

铝材出口是国内需求的重要补充，2025年国内铝材、铝制品出口量分别为554万吨、365万吨，同比-11.6%、11.2%。需关注海外经济复苏节奏、国际贸易政策（如关税、反倾销）对出口的影响。

• 全球需求格局

此前普遍认为2026年电解铝市场紧平衡，但缺口规模存在明显分歧，高盛为少数看过剩的机构。后续需关注海外传统行业复苏及AI资本支出情况、国内房地产能否企稳及新兴产业增速能否维持等。

需要注意的是，铝的需求涉及到经济的各个方面，定量精准预测几乎不可能，建议以定性或自上而下的角度来评估，结合叙事逻辑及当下基本面研判构建故事框架，比如年初构建的框架为供需缺口放大、中美等经济持稳或走强、“双宽”政策下的流动性充足以及战略资源布局下的价值重估，然后根据滞后的数据或政策变化等来验证，进而做出应对，年初的框架确实进一步推升了价格，但随后数据及政策的变化使得框架有边际松动，价格转而走弱。

在新增产能受限的背景下，电解铝产能利用率显著高于上游氧化铝与下游铝材行业，使其成为产业链上留存利润能力最强的环节，其他环节利润微薄甚至亏损，此种产业结构暂时还难以改变；成本是企业生产底线，利润是产能调整的核心驱动。

• 成本构成

核心成本：电解铝生产的两大核心成本要素就是氧化铝和电力，以近期数据计算，分别占总成本的31%、35%，两者合计占成本接近70%。中性预估下，氧化铝受供需过剩压制，价格或围绕成本波动为主，难以对电解铝成本有大的正向贡献；电力方面，北方煤电铝电价全年保持稳定，南方水电铝电价枯水期会比丰水期高约1毛5，成本提升约2000元/吨，云南产量占比15%左右，加权成本抬升300元/吨。

其他成本：阳极、氟化铝、冰晶石等辅料，人工、设备折旧、运输，以及环保投入等，其中阳极占比最高，约17%。

欧盟CBAM机制生效在即，绿电铝将受到更多青睐，但煤电铝若能保持目前电价水平，影响也会较为有限。作为高耗电行业，铝冶炼对“电价/能源成本”是极其敏感的，电价低廉且大量稳定供应才是电解铝稳定产出的最大保障。

• 冶炼利润

电解铝定价已从“成本定价”转向“供需+宏观定价”，铝锭的低库存和供应刚性构成铝价支撑的定海神针，决定了价格的底部和韧性，而宏观因素则成为价格向上突破的主要催化剂。既然铝价更多由供需结构、宏观因素主导，氧化铝价格的变动更多影响产业链内部利润分配，不决定电解铝趋势。

2025年电解铝利润由-1700元/吨，一路上行，年底涨至6000元/吨；2026年截至2月下旬，电解铝冶炼利润仍稳定在7000元/吨以上。在预估氧化铝稳定的情境下，利润的变化还是类似于2025年，更多依赖于电解铝价格的走向。

电解铝价格易受政策、市场情绪、事件冲击等短期因素扰动，这类因素可能会打破短期供需平衡，引发价格大幅波动。

• 政策扰动

包括但不限于，国内产能天花板调整、电力政策、环保限产、进出口政策、氧化铝“反内卷”政策等；海外则关注几内亚等铝土矿主产国的矿产政策、印尼及欧美等国的电力政策、欧美等国的关税政策等。

• 突发事件冲击

主产区高温限电、洪涝灾害，以及企业突发检修、安全事故，会导致短期产量下降；海外地缘冲突会影响全球铝供应链格局。

• 市场情绪

美联储加息/降息（影响美元指数）、国内宏观刺激政策（货币、财政、地产政策等）、期货市场“抢跑”行为、虚实比过大等，会加剧短期价格波动。

以2025年沪铝主力合约走势为例，一季度，国内会议、经济预期及国内外现实数据不错，加上美国对铝等加税带来了潜在的全球供应链“风险溢价”，产业上累库、去库均好于预期，共同推涨价格；二季度初，美国对全球多个国家加征“对等关税”，大超市场预期，国内清明节后开盘大跌，国内铝价最低跌至19000元/吨，随后贸易摩擦逐步缓和，给了交易者抄底的好机会，被冠以“TACO”交易，国内外库存下降也超市场预期，价格重心重回20500元/吨；三季度，期价基本上维持区间震荡，但低点小步抬升，“反内卷”、降息预期等宏观因素提振，但是库存累积压制价格；9月中旬，伦敦市场因其相对偏强的微观数据开始领涨铝价，多次冲击后最终在10月底站稳21000元/吨，突破有海外炼厂减产的功劳。随着内外比价持续走低，加之铜铝比值触及高位，以及国内产能即将触顶，沪铝低估的逻辑开始发酵，资金涌入，使得国内铝价最高冲至23000元/吨。

鉴于全球供需格局紧平衡的判断，2025年年初区间预期给到19000-23000元/吨，我们也一直推荐逢低入多的主策略，事后来看，策略及区间判断基本符合预期，但结合上面的复盘，电解铝仅靠产业基本面，更多决定价格的底部抬升和韧性，波动难以给到如此大的区间，宏观因素发挥了决定性的作用。