居民边际消费倾向增加消费复苏的确定性。年内基建投资的确定性仍然较强。2022年“主动去库存”与“被动累库存”并存，地产投资修复受到阻滞。
“弱现实、强预期”成为市场情绪的主流思维。在防疫优化纠偏、稳增长发力的政策背景下，市场对经济复苏满怀期待，但这一过程并非一蹴而就，消费、地产修复的确定性，基建能否维持强发力等问题或将是一季度乃至上半年市场的主要关心。

摘要

春节旅游表现已能佐证居民消费意愿有所复苏。我们用今年春节人均出游支出同比增速减去2022年人均可支配收入同比增速，增速差实现1.01%，这一差值为2014年首次为正，即旅游支出的同比增速2014年以来首次超过前一年收入的同比增速，一定程度可以反映出，在疫情防控的持续压抑下，居民在可支配收入弱势的前提下，仍有出行、消费意愿。

2022年年底以来，国内疫情防控政策逐步优化，去年同期的较低基数叠加居民消费本身具备天然复苏条件，若2023年居民边际消费倾向恢复至0.8以上（2021年高于0.9），年内居民消费支出增速有望修复至6-7%水平。

基建投资年内仍有较强的确定性。首先，2023年各地政府工作报告仍用了较大篇幅强调基建投资。对于基建投资中占比较高的交通、城市基础设施领域各省市政府工作报告中均有提及；其中，“交通强国”在3个省的政府工作报告中明确提及，而“城市更新”在7个省的政府工作报告中明确提及。

其次，地方政府土地收入的温和回升，有望为基建投资带来资金增量；专项债、准财政工具将继续对政府性基金预算支出做出较强支撑。

此外，2023年地方重大项目规划继续向道路、城市设施倾斜，这一项目规划特点同样显示出基建对2023年扩内需的重要作用。

2022年“主动去库存”与“被动累库存”并存，地产投资修复受到阻滞。从广义角度看，地产行业整体处于主动去库存阶段。截至2022年（自1999年以来有统计），我国商品房住宅累计面积241780.58万平方米，较2021年下降9.88%，已是连续第二年下降。究其原因，2022年商品房住宅新开工、销售较2021年分别下降39.79%和26.77%，当年新开工下降幅度大于销售是库存下降的主要原因，行业处于主动去库存阶段。

而从现房角度看，房地产行业存在一定的“被动累库存迹象”。着眼行业待售面积指标， 2022年商品房待售面积增长18.39%，当年销售面积、竣工面积分别下降26.77%和10.00%，待售房屋增速在没有竣工推升的情况下，仍处于18.39%的相对较高水平，现房领域的被动积累库存状况，或同样对地产投资修复形成一定阻滞。

风险提示：地缘政治的不确定性加强；美国通胀韧性超预期。

正文

“弱现实、强预期”成为市场情绪的主流思维。在防疫优化纠偏、稳增长发力的政策背景下，市场对经济复苏满怀期待，但这一过程并非一蹴而就，消费、地产修复的确定性与节奏，基建能否维持强发力等问题或将是一季度乃至上半年市场的主要关心。

2月是宏观经济数据的空窗期，投资、消费数据均缺位，且居民消费预期难以衡量。为合理研究国内需求，为内需的确定性提供一些增量逻辑，我们借鉴了经典经济模型总需求曲线中“边际消费倾向”概念对国内居民的消费预期进行阐释；并遵循既有逻辑，对地产、基建投资做出剖析，以期为投资者提供国内需求的全景图。

一、如何把握居民的消费预期？

1.1居民出行消费意愿较快恢复

春节旅游表现已能佐证居民消费意愿有所复苏。首先，疫情政策优化后，居民出行意愿恢复较快。2023年1月，非制造业PMI数据中，服务性消费业、餐饮、旅游行业商务活动表现明显回暖，当月分别实现55.9%、55.2%和60.0%，分别较2022年12月上升18.0、30.8 和33.9个百分点。1月线下消费热情较快恢复。

其次，为观测当前居民消费的复苏热情，我们用2023年春节人均出游支出同比增速减去2022年人均可支配收入同比增速，增速差实现1.01%，这一差值为2014年首次为正，即旅游支出的同比增速2014年以来首次超过前一年收入的同比增速，一定程度可以反映出，在疫情防控的持续压抑下，居民在可支配收入弱势的前提下，出行、消费意愿依然明显提升。

1.2居民边际消费倾向增加消费复苏的确定性

在我们此前消费的专题深度中，我们强调过消费是收入、就业的后变量。我们基于国家统计局公布的消费者信心指数，对消费者意愿指数与就业、收入预期指数做回归分析，可得图6-7两个散点图的R²均在0.9以上，线性趋势线的拟合效果较好，较为明确的显示出消费意愿与就业、收入预期的正相关关系。

2022年4月以来，受疫情防控压力影响，消费者信心、预期等各项指数持续位于80左右低位。尽管在经济复苏的过程中，收入、就业的向上趋势较为确定，但预期的实质改善或仍需一段时间；仅用PMI数据等环比数据描绘年内消费的确定性略显不足，因而需要更多的佐证。

为进一步把握年内居民消费复苏的确定性，我们引入总需求曲线模型中的mpc指标，即边际消费倾向。边际消费倾向主要测算消费与收入之间的弹性，一定程度上能够代表居民的消费意愿。边际消费倾向回升是年内的助力消费复苏的重要因素之一。

2023年居民边际消费倾向复苏，支撑消费确定性。疫情对居民边际消费倾向的冲击明显，2020年、2022年疫情防控形势严峻，当年居民边际消费倾向受到冲击较为严重，分别为-0.24和0.25。2022年年底以来，国内疫情防控政策逐步优化，去年同期的较低基数叠加居民消费本身具备天然复苏条件，若2023年居民边际消费倾向恢复至0.8以上（2021年高于0.9），年内居民人均消费支出增速有望修复至6-7%水平，远高于2022年1.8%的名义增速水平。

二、投资修复：先基建后地产

2.1 新型产业是制造业投资的重要抓手

着眼制造业投资结构，2021年以来，制造业投资发展“换锚”，新兴制造业的整体拉动作用明显抬升，2022年新兴制造业共计为制造业投资贡献了6.42个百分点的正增速，其中，电气机械和计算机、通信和其他电子设备制造业分别贡献正拉动3.66 和2.04个百分点。

产业升级预计仍将对制造业投资形成较明显的支撑。政策支持方面，2022年12月以来，政策继续加大对新兴制造业的倾斜，布局建设新兴制造业等表述被明确记录在《“十四五”扩大内需战略实施方案》、《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》等扩内需政策文件中，新兴制造业有望继续拉动年内制造业投资增速。

金融支持方面，近年来，金融机构持续引导金融机构对高技术制造业扶持。2022年7月，银保监会正式印发《关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知》，强调银行机构要围绕先进制造业、战略性新兴产业、传统产业转型升级等重点领域，加大金融支持力度，创新金融产品和服务。2023年以来，随着防疫政策的优化调整，1月已有几项新兴产业贷款难易度指数回升至50%以上，新兴产业贷款难度明显下降，金融支持政策收效良好。

2.2 年内基建投资仍有较高的确定性

2022年是基建投资较为旺盛，在我们去年的专题报告《今年投资的确定性如何？》中提到，当年基建投资具备政策、资金及项目结构的三重支持。我们在此简单将逻辑更新至框架中，可对年内基建投资保持相对乐观的态度。

着眼2022年基建投资结构，占比最高的行业分别为公共设施管理业 、道路运输业及电力、热力的生产和供应业，2022年分别占比35.74%、 23.56%和13.77% 。

首先，从政策角度看，2023年各地政府工作报告仍用了较大篇幅强调基建投资。对于基建投资中占比较高的交通、城市基础设施领域各省市政府工作报告中均有提及；其中，“交通强国”在3个省的政府工作报告中明确提及，而“城市更新”在7个省的政府工作报告中明确提及。

其次，在资金方面，财政对基建投资的支撑力度有望继续加强。一方面，尽管受到当年疫情防控的影响，2022年全年预算内支出向基建相关领域有着明显倾斜，公共财政预算向交通运输、农林水支出较2021年增加5.3%和2.3%，增幅明显加快；地方政策对重大项目投资的发力延续，2023年公共财政预算有望继续对基建领域倾斜。

另一方面，政府基金性预算也有望为基建投资提供一定的增量。政府性基金预算中，土地出让金收入安排支出的重要投向领域即为基建；同时专项债也是基建投资的重要来源；据往年经验，政府基金性支出（含专项债）在基建自筹资金中占比约在45%左右。

政府性基金预算具备“以收定支”的特性，在2022年土地出让收入明显下降的背景下，当年国有土地使用权出让收入相关支出也明显下降，较2021年下降17.80%。去年11月以来，国内房地产政策有序纠偏，尽管政策、销售对地产投资的带动非一蹴而就，但地方政府土地收入有望温和回升，对基建投资做出正贡献。

此外，专项债、准财政工具将继续对政府性基金预算支出做出较强支撑。专项债方面，2月16日，财政部部长刘昆在《求是》撰文指出，“今年要适度加大财政政策扩张力度，适度扩大财政支出规模，并在专项债投资拉动上加力”。2023年提前批专项债额度达2.19万亿元，为去年2022年3.65万亿元的60%，为少见的“顶格”下达。从专项债各省的下发情况看，山东、四川等额度较高的省份，道路、水利、公共设施等权重基建项目年内均有进一步发力计划，如山东省道路运输项目、四川省的公共设施项目均较2022年明显增加。

“准财政”方面， 2022年土地出让金收入明显下滑，国家以多种金融方式驰援重大项目投资，政策性金融工具发挥“准财政”作用，基建投资增速可观。如2022年11月16日，国家发改委孟玮表示，“7399亿金融工具资金已全部投放完毕，支持的项目大部分已开工建设”；考虑到多数金融工具启动均在下半年乃至四季度，金融工具结转、新增规模均可以期待，有望对年内基建投资形成额外支撑。

通过查阅部分省份重大项目清单，我们发现，所查省份道路交通、水利、城市设施项目数量均较2022年有所增加，基建投资继续向公共设施管理业 、道路运输业等占比较高的领域有所倾斜。占比较高的项目，个体规模往往较大，对基建投资的带动作用更明显。这一项目分布特点同样显示出基建对2023年扩内需的重要作用。

2.3 地产修复方向确定，但投资修复节奏或有滞后

2.3.1 销售开启回暖

地产投资向上修复的方向较为明确，但修复的速度是当前市场较为关心的热点之一。2月以来，国内地产成交出现修复迹象。据中银地产团队跟踪，2月下旬以来，新房、二手房成交同比增速均开启回正；且地产团队的多区域调研来看，2023年国内二、三线城市房贷利率下降，放贷速度加快，新房、二手房成交量有所回升。

此外，在宏观数据层面，年内地产销售的回升趋势正逐步向价格端传导。据CEIC数据，2022年1月房价环比下降的城市个数明显减少，其中，新建商品住宅房价环比上涨城市个数达到36个，为2021年9月以来最高值。

2.3.2投资修复或有时滞

销售回暖一定程度上能够反映出地产修复的方向明确，但从内需扩张的角度看，地产投资修复仍需要一定时间。

2022年“主动去库存”与“被动累库存”并存，地产投资修复受到阻滞。

从广义角度看，地产行业整体处于主动去库存阶段。截至2022年（自1999年以来有统计），我国商品房住宅累计面积241780.58万平方米，较2021年下降9.88%，已是连续第二年下降。究其原因， 2022年商品房住宅新开工、销售较2021年分别下降39.79%和26.77%，当年新开工下降幅度大于销售是库存下降的主要原因，行业处于主动去库存阶段。

而从现房角度看，房地产行业存在一定的“被动累库存迹象”。着眼行业待售面积指标， 2022年商品房待售面积增长18.39%，当年销售面积、竣工面积分别下降26.77%和15.00%，

为形成对比，我们专门回顾此前一轮房地产“下行”周期，2013-2015年2月，商品房销售面积同比增速持续下滑，商品房待售面积也随之下滑。及至2015年2月地产销售触底，商品房待售面积同比增速实现23.42%，处于相对较高的位置；但需注意的是，2014年下半年房屋竣工面积增速较高，尽管竣工、待售数据存在口径差异，但较高的竣工增速仍会对商品住宅待售面积增速有所推高。

2022年全年商品房竣工面积增速持续为负，待售房屋增速在没有竣工推升的情况下，仍处于18.39%的相对较高水平，现房领域存在被动积累库存的状况，或同样对地产投资修复形成一定阻滞。

三．结论

截至2022年12月，机电产品、周期制品、能源及轻工纺织等主要产品出口增速继续下探，重要商品出口增速的普遍下行印证了外需走弱的趋势明确，国内需求的重要性继续提升。

消费修复的确定性较强。2023年春节旅游数据已在一定程度上显示居民出行消费意愿明显较强，2023年春节人均出游支出与可支配收入同比增速之差实现1.01%， 2014年以来首次为正，一定程度可以反映出，在疫情防控的持续压抑下，居民尽管可支配收入走弱，却依然有出行消费意愿。同时，去年同期的较低基数叠加居民消费本身具备天然复苏条件，若2023年居民边际消费倾向恢复至0.8左右（2021年为0.9以上），年内居民消费支出增速有望修复至6-7%的名义水平。

投资方面，首先，2023年基建投资仍将继续发挥扩内需作用，土地收入温和复苏、地方项目继续倾斜均是重要助力。其次，当前地产销售回暖趋势初步显现，但行业的广义主动去库存及现房的被动库存积累或对地产投资回复形成一定阻滞，短期内对地产投资增速形成一定干扰。

风险提示：1.地缘政治的不确定性加强；2.美国通胀韧性超预期。