1月18日讯：

正文

当前对中国经济的主要分歧和转机在于

当前中国经济仍然存在一定的分歧，包括了：

2035年潜在需要的增长率和短期经济运行，前者需要4.5-5%的复合增速，后者在经济活动在受到抑制后能否有足够的弹性恢复，也包括全球衰退对中国经济会产生怎么样的影响；

2023年外需明显下降的情况下，叠加逆周期基建驱动力难以进一步上台阶，有什么新的增长点；

中国经济自身一些结构性问题：如何平衡政策和增长、地方政府的债务压力、房地产行业系统性问题等等；

在“至2035年长期潜在复合增长率 vs 短期经济增长率或者不确定”的问题上

经济的长期和短期是两个范畴的问题，前者更多是根据2035达到高收入国家和人均收入翻番的目标计算的复合增长率，是长期远景和奋斗目标，并非经济增长的硬性约束；后者则关系到短期的增长矛盾的问题。

我们更加倾向于2023年的主要焦点是修复明显低于长期潜在趋势的增长，是否会锚定2035目标而根据2022-2023复合增长率反推2023年的增长目标并非硬性指标；预计明年两会期间会先设置例如5%适度且容易达到的增长率目标，一方面在新一届领导班子交接后体现稳增长的必要性，另一方面引导防疫政策优化后的经济回升预期。

在疫情的约束下，不同部门受到的影响也存在差异

由于疫情对经济活动产生的影响和逆周期政策对冲的方向并不对称，使得不同部门间产生了较大差异。例如基建等领域今年成为重点发力对象，出口产业链受益于全球供给链缓慢恢复；但同时和直接经济活动相关性较大的消费领域则影响较大，同时受到收入下降和预期收入下降的冲击，居民部门资产负债扩张能力下降也导致房地产成为今年的最大拖累。

这种分歧在2023年的演变在于驱动经济的要素出现结构性的变化，我们在后文会详细展开每个分项的讨论。大体上基建在上半年仍需充当稳定器的作用，出口产业链明年上半年面临一定压力从下半年开始回升，居民消费随着低基数和经济活动回暖开始出现回升，同时地产在持续销售政策放宽驱动和居民资产负债能力向中枢回归的影响下开始对地产投资形成带动。

政策宽松和信用传导暂时不通畅的分歧

按照过往的经验，货币政策宽松后大约二至三个季度传导至信用宽松，但今年最大的感受在于总量上的社融增速出现筑底回升，但结构性信用环境似乎收缩，在于资金需求主要由政府部门所主导，家庭和企业的信用实际收缩，这个结构性分化也和2022年的特征四所相应对，2022年的经济主要问题在需求端，无论是居民部门还是企业部门，意愿、偏好和资产负债扩张能力被抑制到一定程度。

潜在的转机可能在于

一、信用总量回升和结构性改善大概率会逐渐传导到实体经济

即使信用的结构性分化，使得总量资金需求触底回升但一些部门的需求恶化，在经济上的体现为整体经济缺乏足够的活力，同时短期内政府部门主导的稳增长因子较为稳定，使得经济增速存在一定下行压力却不至于失速。

我们对2023年广义货币和社融融资增速的预计都略微低于2022年。随着预期从谷底回升，来自居民部门和企业部门的偏好回升，总体中长期贷款占比将会高于2022年，反映其真实的货币需求，因此结构性改善后总量无需再保持较高增速。此外今年的商业银行做出了让利，除LPR基准利率下降外，贷款成本下降的程度更大，将会滞后性传导到资金的需求。

二、以2022年对经济活动的影响看防疫政策优化后影响边际下降，从以下几个角度来观察：

企业家预期：PMI属于相对敏感的环比数据，图表14说明了企业营商环境和预期更加高度敏感，提振预期是恢复需求的关键；

货运是内需物流和供应链的基本保障，上海疫情时一次性冲击明显，三季度以来仍有扰动；

港口集装箱吞吐量反映的内贸环比增速并未出现二次深度下行；

影响程度：服务业>制造业>建筑业，决定了疫情修复之后的弹性；

受影响行业：普遍中下游>高新技术>上游；

整体活跃程度下降之外，疫情区域可能存在一定辐射效应；例如上海疫情期间，长三角地区汽车、电子、零部件产业链较为成熟，并未所有企业均大面积停工，但原材料和供应链物流成为主要问题；

二季度时期，企业家担心问题排序：原材料短缺>开工限制>现金流紧张>经营前景；

意味着防疫政策优化后，经济可能会出现几个特征：

1、在当前政策协调的基础上，供应链的扰动可能会进一步下降；

2、服务业和中下游前期受到影响更大的行业具备更大的恢复弹性；

3、企业经营和居民预期出现改善；

4、仍不可忽视阶段性高增后对经济活动的扰动；

三、2023年一条重要的线索是资产负债回归中枢的可能性

2022年因为总需求的不足，居民和企业部门都产生自身结构性的问题，企业部门因为经营收入下降变得更加缺钱，居民部门因为可支配收入下降以及对未来预期不确定更加保守。今年前9个月居民部门的存款减去贷款差额大幅上升至接近10万亿，过去几年平均仅为1.9万亿，意味着居民相较于历史平均产生了8万亿的超额储蓄；而企业部门存款减去贷款差额为-5.1万亿，明显大于过去几年平均的-3万亿，和居民部门完全相反的存贷差额变化方向可能代表企业经营活动受阻，更多的融资出于维持正常运作和偿还债务。

资产负债能力的收缩直接指向了很多领域，诸如消费弹性不足、房地产销售大幅下降、非核心城市房价出现下跌、风险资产例如股票市场估值下修；

防疫政策优化可能边际改善资产负债能力的收缩，带来总需求层面修复，今年8万亿的超额储蓄已经积累了足够的支出场景。

参考2020-2021年场景，金融机构存款余额在2020年大幅上升，同时居民可支配收入和人均消费支出断崖式下跌，随着2021年疫情修复预期出现，短暂出现明显回升，当前场景类似于2020年（图表21）；

此外参考海外的经验，美国在2020年财政撒钱使得美国居民储蓄率一度高达25%，随后一年时间内非服务项消费以远超长期潜在增速的斜率修复；

资产负债扩张能力的回归中枢是2023年中国经济和资产价格非常重要的一条线索。尽管预期的改善可能并非一蹴而就，尤其新增数量大幅攀升后可能产生新的不确定性，但即使是大方向下向中枢逐渐回归，也能带动2022年受抑制的领域诸如消费场景和资产价格在边际上的变化。