高盛把大宗商品通胀的拆解成三个不同的模型：

第一个，是周期性的通胀 经济的水温升高，需求拉着价格往上走，这时候最该买的是工业品（周期工业品），而不是黄金。

第二个，是制度引发的通胀 当货币本身开始贬值，当信用的地基开始松动，人们才真正转向那块沉默的金属。黄金是最诚实的镜子，照出的是纸币的虚妄，我们都见证2025年黄金的疯狂。

第三个，是供给冲击引发的通胀 不是因为需求太旺，而是因为供应侧出了裂缝，原油与粮食率先感知到这种脆弱，它们是大宗商品世界里离土地最近的品种，买“土里”的商品通常是最有效的投资策略。

三套配置逻辑，框架虽简，却是穿越周期的钥匙。

回望历史：2022年，周期性通胀汹涌，工业品走出了那轮令人血脉偾张的牛市；2025年，制度性通胀悄然落地，黄金一路向上，印证了信用体系深处的裂变；而此刻，2026年，供应端的扰动正在积聚，原油与农产品，或许正在书写下一个答案。

历史不会重复，但通胀模型框架会。

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当下商品的主要矛盾是什么？

2026年5月美国就业数据表现强劲，非农就业人口增加17.2万人‌，显著高于市场预期的约8.8万人。非农新增就业人数远超市场预期，但增长结构不平衡，市场对美联储的加息预期随之升温。

我们看到的市场反应是外盘美股暴跌，黄金与白银暴跌，有色暴跌，甚至农产品也开始下跌。

为什么一个数据就能引发所有大类资产下跌？它背后的底层逻辑是什么?难道加息预期都会引发股市与商品都会下跌吗？

实际上不是的，在很多情况下，商品与股市大幅上涨中均伴随着加息！就业数据强劲+当下美国处于高通胀，这是引发加息的重要因素。

所以，我们需要更加认真，仔细的研究事物的底层逻辑，高盛把通胀拆分成了三种情况。

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三种通胀的冲击

高盛认为：并非所有通胀都相同，不同的通胀冲击需要不同的对冲工具。

上图中把通胀形成的三种，当前如果是供应冲击（如地缘冲突导致的能源紧张或天气灾害引发粮食价格上涨），比较适合多配置原油、农产品等实物商品。

第二种，如果演变为制度风险（美联储被迫妥协、财政赤字货币化），那需要重仓黄金，这一逻辑在2025年的黄金大牛市已经实现。

第三种，如果普通的经济过热周期 ，可以看多周期性工业品即可，还不用拿黄金，因为黄金在经济过热周期中表现并不是太好，加息的预期会压制黄金上涨的幅度。

这也解释了为什么不同通胀环境下，黄金有时涨有时不涨 黄金对冲的是"制度风险"，而不是所有通胀。

我们认为：如果是供应冲击引发的通胀，实际上是对经济的压力是最大的，通常供应冲击引的通胀，一定会导致需求锐减。

而周期性通胀，通胀是因为需求上升而引发的，这两者是完全的不同！

所以，因为供应冲击引发的通胀，本来需求已经走弱，尤其是传统的周期性行业压力极大，如果再加息，会引发需求更加脆弱。

03

2026年：供应引发的通胀

与2022年的周期性通胀不同，2026年当下的通胀是极其不稳定的，通常胀，通胀是通过减少需求让经济再平衡，经济衰退引发价格下跌。

美伊战争的爆发，布伦特原油在冲突升级的首周内突破120美元/桶，随后一路攀升，一度触及145美元的高位。美国普通无铅汽油全国均价逼近5.5美元/加仑，部分西海岸城市突破6美元，创下历史新高。

汽油价格的跃升，很快蔓延成一场系统性的价格风暴。运输成本上升，直接推高了从食品到日用消费品的终端零售价格；航空、物流、制造业的能源账单骤然膨胀，企业的成本压力以各种形式转嫁给了消费者。

美国CPI核心通胀也被迫抬头，一场外生的供给冲击， 高通胀与高油价的组合，是消费者信心最锋利的杀手。

美国密歇根大学消费者信心指数跌至近两年低点，零售数据随即走弱 汽车销量下滑，餐饮消费收缩，人们开始减少不必要的驾驶，缩减出行计划，将更多收入用于填补能源账单，而非消费升级。

美国10年期国债收益率，全球的股票、债券、房产，几乎所有风险资产的估值模型里，都有它的影子。当它上升，意味着折现率在走高，意味着未来的钱，正在变得不那么值钱。

逻辑并不复杂：如果通胀是5%，而你手里拿着一张4%票息的国债，你实际上每年都在亏损。没有人愿意长期持有一个负实际收益率的资产。于是卖盘涌现，债券价格下跌，收益率应声上升。

美国的国债收益率是当下最主要的矛盾，我们看到每次10年国债收益率上升，美国股市与原油，黄金等均开始大幅调整。

而在这之前，2022年美国刚经历过一次周期性通胀。

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2022年通胀：周期性通胀

周期性的通胀，是先有需求，后有通胀，一开始是经济强劲恢复，尤其是我们会看到PMI的数据开始好转。

ISM制造业指数在那一年的重回60上方 不是温和复苏，是报复性反弹。工厂的订单堆满了，港口重新忙碌起来，被压抑的出行需求像泄洪一样涌入高速公路和机场跑道。

油价还躺在低位，WTI原油在50多美元的位置徘徊，布伦特也不过60出头。到处都在复苏，但价格还没有来得及追赶 供需之间有一场时差，需求已经开始苏醒，供给还来不及跟上，价格还没有反映现实。后来的故事我们都知道了 原油从50美元一路向80、100、120美元进发，跑在了所有资产的曲线之前。

这时候总需求开始收缩。人们捂紧钱包，企业推迟投资，增长的引擎悄悄降速。与此同时，央行被迫出手，加息的刀举起来，目标是通胀，误伤的却是经济。

美元因加息而走强，金属承压，原油在需求萎缩的预期下掉头向下，股票市场重新定价未来的悲观，我们看到在通胀的初期最先上涨的是周期工业金属，譬如铜，铝等，甚至螺纹钢也达到历史最高价。

在2020年疫情后，由于破坏创造了需求，2021年全球经济大复苏，2022年开始交易通胀，加息的过程中，商品的价格是持续上升，PPI持续上升，商品的价格对加息并不敏感。

而在商品上涨的过程中，美10年国债不断创新高，并未对商品形成很大的压力，但是在2026年的6月份，美国国债对商品的形成很大的压制。

同样的通胀，同样的美债收益率，商品的反应却不相同，其核心还是要判断经济周期的不同阶段。

关于制度性通胀引发黄金的大牛市，我们就不再去复盘，这一逻辑相对简单，但是这一逻辑是否还在持续中，向上空间有多大，需要我们认真判断。

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总结

我们总结一下通胀、商品、美债、原油与股市的逻辑传导框架。

1、原油与通胀 原油是大宗商品体系中对通胀传导最为直接的价格锚点。其价格上行通过两条路径推升通胀读数：直接推高能源类CPI分项（汽油、取暖油、电力成本）；间接推升运输成本，波及食品、工业制成品等核心通胀科目。

2、通胀与美债收益率 通胀上行直接侵蚀固定收益资产的实际回报。当CPI读数持续高于名义票息，持有人面临负实际收益率，抛售动机增强。债券市场通过价格下跌反映这一预期修正，推动名义收益率上升。

更深层的作用机制在于：持续性通胀迫使美联储收紧货币政策 加息、缩减资产负债表 短端利率上行，通过期限结构传导至长端，推升10年期美债收益率。

3、美债收益率与股市估值 10年期美债收益率是"资产定价之锚"。其在DCF估值模型中充当折现率，收益率上行意味着远期现金流的现值收缩。

对高估值成长股（如科技板块）的冲击尤为显著 这类资产的现金流集中在远期，对折现率变化的敏感度最高。此外，利率上行提升企业融资成本，压缩利润空间，降低权益资产的相对吸引力，构成对股票市场估值的双重压制。

4、加息与商品需求 货币政策收紧通过抑制总需求作用于商品市场。信贷成本上升→企业投资与居民消费放缓→工业产出增速回落→原材料需求边际走弱，能源品与工业金属率先承压。

然而，这一传导存在时滞 政策利率的调整传导至实体经济通常需要6至12个月。加息对供给端约束（如地缘政治导致的原油断供、极端天气对农产品的减产冲击）几乎不产生直接效果。这便是供给冲击型通胀周期中，货币政策的核心困境：它能压制需求，却缝合不了供给侧的裂口。

总需求收缩与系统性风险 当利率维持高位、通胀侵蚀实际购买力、企业盈利下滑三者共振，经济将面临衰退风险。

理解这一框架的意义不在于预测精确路径，而在于识别当前核心变量在市场定价中的权重 当通胀仍是主要矛盾时，股债双杀是基准情景，关键在于判断：我们正站在链条的哪一个节点上，此时更多的是要防风险。

以上是我们对高盛商品方法论中，通胀三种冲击这幅图的复盘。