黄金：看涨情境正在演绎
黄金已突破我们先前对下半年4750美元/盎司的预测，但我们认为价格尚未见顶，地缘政治风险、央行的积极信号以及ETF买盘构成支撑。我们强调看涨情境：下半年目标价5700美元/盎司。白银价格动能强劲，上海现货溢价凸显供应紧张。
核心要点
波兰央行目前为其黄金储备设定了绝对的吨位目标，而非储备占比目标，这暗示其对价格的敏感度降低。
美联储今年的降息应会继续为贵金属ETF买盘提供支撑。
上海白银现货价格飙升表明，供应紧张局面可能暂时持续。
央行行为转变？
2022年，央行购金行为发生了结构性转变，且越来越明显的是，黄金正成为美元在储备资产中最大的挑战者，其价值和数量都在增长。我们历来假设央行主要将黄金持有量视为储备的百分比，这意味着随着价格上涨，购金量会减少。然而，波兰目前的目标是持有700吨黄金（目前为550吨），而不是先前30%储备占比的目标，这可能预示着转变。如果这反映了其他央行的想法，则可能意味着在购买决策中价格的重要性下降，从而支持购金量持续保持高位。
地缘政治驱动资金流入： 自12月初以来，地缘政治风险指数持续上升，支撑了黄金资金流入（COMEX黄金净多头头寸为9月以来最高），并推高价格。世界黄金协会估计，GPR指数每上升100点，黄金价格往往上涨2.5%。
ETF仍在买入： 2025年ETF黄金购买量是除2020年以外最高的一年。如果美联储持续降息至2026年，我们认为这种买盘将持续，近期流入主要由北美和亚洲主导，吸收了实物金属。
黄金看涨情境正在演绎： 我们认为，在美元指数下跌、实物需求依然良好以及地缘政治风险高企的情况下，黄金涨势尚未结束。我们强调2026年下半年的看涨情境目标为5700美元/盎司，意味着在当前水平上还有14%的上涨空间。
白银情况如何？ 白银交易价格处于100美元/盎司的历史高位，其贵金属特性占据主导。强劲的ETF需求正在吸收多年供应短缺后有限的库存。上海白银价格（更多合约以实物交割）较CME价格存在大幅溢价，表明实物供应持续紧张。尽管太阳能需求可能已见顶，这可能在今年晚些时候带来价格疲软，但目前其他驱动因素占据主导。
央行行为另一个潜在转变？
2022年的结构性转变： 我们认为，2022年俄乌冲突的开始推动了央行购金行为的转变，年购买量相比前十年翻番，达到每年超过1000吨。此后购买量保持强劲，尽管在2025年因价格上涨出现一些放缓迹象。
调查表明购金将持续： 世界黄金协会2025年6月的年度央行调查显示，央行预计黄金购买将继续。43%的受访者预计未来12个月其黄金储备将增加，没有银行预计会减少。我们注意到巴西在2025年也进行了四年来首次购金，在9月至11月期间增加了43吨，使其成为去年的前五大买家之一。印尼也在2025年末恢复购金，而乌兹别克斯坦则加快了购买速度。
波兰近期的目标暗示价格重要性可能下降： 历史上，通常假设央行将其目标黄金持有量视为总储备的一部分。随着金价上涨，这将导致购买需求随时间推移而减少。例如，波兰先前在8月宣布的目标——将黄金在储备中的份额从21%提高到30%——按当前价格计算，现在几乎已经实现。然而，上周波兰央行批准了一项将持有量增加150吨的计划，这将使其总持有量达到700吨。这种转向绝对吨位目标的做法凸显了波兰在价格高企环境下仍打算继续购金的意图。如果这种转向绝对目标的做法在其他央行中得到复制，那么未来几年无论价格如何，都可能带来购金量的进一步增长。
ETF仍在买入： 2025年1月至12月中旬，ETF增加了725吨黄金，随着利率下降，这种买盘可能会继续，尽管在高价格环境下速度可能放缓。
降息将在今年晚些时候提供支撑： 我们的美国经济学家现在预计美联储将在6月和9月各降息25个基点，而此前的预期是在1月和4月。这基于经济动能改善和12月失业率下降，预计降息将在关税传导完成且通胀减速接近2.0%目标时进行。
地缘政治风险提供支撑
当前的地缘政治环境自12月初以来已推动Matteo Iacoviello地缘政治风险指数上升77%。历史上，在GPR指数飙升期间，黄金表现显著优于其他资产类别，世界黄金协会认为GPR每上升100个单位，金价上涨2.5%。其他资产涨幅较弱，而股票则与该指数呈负相关。COMEX黄金净多头头寸目前为9月以来最高，特别是空头头寸处于2025年1月以来的最低水平，表明参与度正在上升。
中国/印度需求喜忧参半
中国黄金需求表现分化： 2025年，中国黄金的底层需求驱动因素出现分化，投资需求强劲而珠宝需求疲软。在金价上涨和地缘政治风险增加的背景下，中国ETF购买和期货交易量创下历史最强纪录。然而，由于珠宝行业需求减弱，批发需求连续第三年下降。12月，随着季节性购买回升以及投资者适应了11月推出的增值税改革，批发需求环比略有改善，考虑到当月金价进一步上涨，这是一个令人鼓舞的迹象。上海金价也相对于全球基准价格存在溢价。
印度：价值增长，数量下降： 在高价格环境下受限的珠宝需求，导致零售商在去年最后一季度销量下降时主要依赖价格上涨推动收入增长。这导致国内黄金折扣从11月初的11美元/盎司扩大至12月中旬的30美元/盎司。印度11月和12月的进口也从之前几个月的季节性高位恢复正常。然而，进口额环比增长3%至41亿美元，尽管同比仍下降12%。与中国类似，2025年投资需求显著超过批发消费，ETF黄金持有量在12月底增至95吨的年度纪录。
看涨情境正在演绎
黄金现已突破我们先前对下半年2750美元/盎司的预测，但我们认为涨势可能持续，并强调我们的看涨情境目标为5700美元/盎司。更多的降息空间、对实物资产的持续需求以及支撑央行购金的结构性趋势，都有可能推动价格上涨。如果当前动能和地缘政治不确定性持续，且美元走弱，风险更偏向上行而非下行。
白银：尽管存在负面催化剂，但表现坚挺
白银保持强势：自12月中旬以来，白银面临诸多挑战。例如，COMEX交易所在12月末上调了其5000盎司合约（以及其他贵金属）的保证金，导致价格暂时回调。年初头两周，年度BCOM指数再平衡带来了大规模且广为人知的白银卖盘。鉴于白银流动性具有挑战性，这本可能导致银价回调，但任何回调都被迅速买入。美国在最近的S232调查后对关键矿产加征关税，白银也出现了一些疲软，尽管对其是否被包含在内尚不确定。尽管如此，白银仍在创历史新高交易。
贵金属特性成为焦点
目前，白银更多地受到其贵金属特性的驱动，但也得到了过去几年工业需求驱动的供应短缺的支持。自2021年以来巨额赤字已消耗了地上白银库存，这意味着当2025年ETF流入加速（达到除2020年外的最高水平）时，遇到了有限的库存。图表11显示，LBMA库存的任何增加都被ETF持仓的上升所抵消。
暂无第232条款关税：金属可能继续回流伦敦： 白银仅在2025年末才被列入美国地质调查局关键矿产清单，这意味着它可能包含在最近的S232调查中，也可能没有。尽管如此，整个2025年仍有大量白银流入美国，导致LME供应紧张。由于目前对关键矿产没有关税，COMEX白银交易价格与伦敦价格保持一致。金属已经开始回流伦敦（约有1亿盎司白银流出美国仓库，占2025年峰值时2.22亿盎司增幅的一部分），但第四季度的强劲ETF买盘吸收了这些回流。我们认为这种情况目前可以持续，但如果美国实施最低进口价格（如情况说明书中讨论的那样），COMEX白银可能会再次出现溢价。因此，我们预计库存不会完全平仓。
中国实物需求非常强劲： 上海黄金交易所的白银合约与实物交割联系更紧密，投资者越来越重视持有实物银条。在中国强劲的实物需求和当地供应紧张的情况下，SGE白银目前交易价格较COMEX溢价约15%。由于实物银条进出口限制降低了套利机会，交易所之间的这种价差可以维持。有趣的是，自2026年初以来，随着投资者获利了结，ETF白银持有量有所下降。然而，这并未反映在价格上，表明市场上其他地方的强劲实物需求正在迅速吸收新流入市场的金属。
中国出口许可证目前影响有限： 中国在2025年末发布计划，将其白银出口许可证政策延长至2026年和2027年，引发了市场对第三大生产国供应可能减少的担忧。2025年中国出口了创纪录的5100吨（约1.6亿盎司）白银。然而，根据彭博社（2026年1月22日）数据，目前白银仍主要正常流出中国，大多数白银出口根据现有安排进行，主要通过免增值税的再出口架构。不过，我们确实看到11月和12月出口有所放缓，尽管这可能更多与季节性需求有关。
工业需求正在软化
白银的太阳能需求可能已见顶，节约用银压力巨大：太阳能行业是近年来白银需求的关键驱动力，在2020年至2025年间增长了250%，因为太阳能安装量和太阳能电池板的银用量强度均有所增加。然而，随着中国电价改革的推进，预计太阳能安装量将下降，同时高价格也带来了节约用银的压力。白银是太阳能电池板中最昂贵的组件，约占总成本的30%，而2023年为3%。已经取得了一些进展，例如，在一些异质结电池中已经开始使用铜银混合物。然而，人工智能带来了一些抵消需求，白银在AI领域被用作焊料、铜排电镀、继电器和高电流触点以及开关柜的表面材料。
供应端反应并不容易
全球近四分之三的白银矿产供应是其他金属开采的副产品，主要是铅/锌矿（29%）、铜矿（27%）和金矿（15.5%）。这意味着矿山供应不太可能仅对白银价格信号作出反应。事实上，过去十年全球矿产产量呈现持平至下降趋势，主要由澳大利亚、秘鲁和北美地区的下降导致。在矿产供应的贡献中，只有铜矿相关产量在过去10年实现增长。
摩根士丹利展望：
为白银确定"合理"价格变得越来越困难，金银比处于2011年以来的最低水平。我们认为，从工业需求角度看，2025年标志着赤字高峰，但由于对贵金属和工业金属的支撑都很强劲（而白银介于两者之间），价格结果的范围仍然很宽。投资需求可能仍将占据主导地位，低库存下可能出现的实物挤压将保持高波动性。我们看到我们2026年价格预测面临上行风险，尤其是在宏观背景保持支持的情况下。迄今为止，任何回调都被证明是短暂的。
