供给端弹性下降且脆弱性上升。一是国内产能触顶，二是欧美受制于电力紧张难以恢复且脆弱性提升，三是印尼受制于电力供应产能难以快速释放，我们预计2025-2030年全球供应增速将系统性下滑,供应CAGR为1.4%。需求侧受益于财政货币双宽松且新兴需求方兴未艾。我们认为，一是传统需求有望在宽松下获得提振，二是储能、IDC叠加新三样正在成为铝需求的新引擎，三是海外新兴经济体支撑铝需求进入新周期，我们预计2025-2030年需求CAGR为2.3%。成本端，我们认为，一是氧化铝受反内卷和几内亚政策风险有望驱动价格否极泰来，二是能源绿色转型有望降低电解铝绿电成本，三是煤炭需求拖累价格维持低位。

中国铝产业加速出海布局，具有出海潜力的公司具备更强的成长性。受制于国内铝土矿短缺和2017年以来电解铝产能天花板限制，中国铝企出海东南亚、非洲、中东等地的进程正全面加速。率先出海的企业将构建先发优势，卡位资源和能源丰富区域。

看涨铝价和吨铝利润扩张，迎接电解铝板块重估机遇。我们认为，电解铝供需缺口持续扩大，叠加全球积极的财政和货币政策共振，铝价有望持续创出新高；考虑成本侧有望维持低位，吨铝利润有望随着铝价上行进一步走阔。按照当前价格，电解铝公司2026年平均估值中枢仍压在10倍附近，我们认为在涨价过程中具备较大向上重估空间，板块有望迎来戴维斯双击。

产品价格波动；海外产能投放超预期；需求不及预期；地缘政治扰动。

从全球看，中国受制于产能天花板，海外受制于能源约束、成本压力、投资周期三大制约因素，电解铝供应弹性下降且脆弱性提升，我们预计2025-2030年全球供应增速将系统性下滑，CAGR为1.4%。从全球产量增长看，由于中国不再允许新增电解铝产能[1]，2025-2030年的年均增速仅为0.3%，是全球增速最低的区域；全球新增供给主要来自海外，2025-2030年的年均增速为2.9%。其中，产量增速较高的区域主要来自亚洲（不含中国）、非洲、中东等区域，2025-2030年的年均增速达到7.8%、3.9%、2.8%。

综合看，我们预计2025-2030年全球电解铝供应增速系统性下滑，有望从2024-2026年平均2.4%的增速下滑至2028-2030年平均0.9%的增速。如果我们考虑莫桑比克Mozal和澳洲Tomago铝厂停产后，2025-2030年电解铝产量增速有望从1.4%降至1.2%。

从中国看，电解铝产能刚性凸显，供给即将触顶。从产能看，国内电解铝建成产能触顶，据ALD，截至2025年底，国内建成产能达4499.7万吨/年，已经触及供给侧改革政策天花板，国内电解铝开工率已高达98%。从产量看，我们预计未来三年我国电解铝供应增速将快速下降，2025/2026/2027年国内电解铝产量分别为4430/4480/4500万吨，同比分别增长2.4%/1.1%/0.4%，国内产量即将随着产能同步触顶。

1.2欧美电解铝产能难以完全恢复，电力紧张下海外供应脆弱性增强

我们认为欧美产能无法快速扩张的核心原因主要有三点：一是能源成本高企，欧洲电价在2021-2022年大幅上涨，当前仍处相对高位，美国本土生产成本高于全球平均水平；二是电力供应紧张，欧美AI产业发展进一步挤占电力资源，高耗能的电解铝在电力短缺时面临优先限产风险；三是复产与新建阻碍多，欧洲部分减产产能复产进程缓慢，美国获取稳定电力合同难度大，且环保政策与基础设施约束也限制了新增产能落地。展望未来，我们认为欧美电解铝供给增长将主要依赖存量产能复产，但受能源与电力制约，复产节奏仍会偏缓，难以形成大规模增量。

美国电力成本逐年上升，推高电解铝生产成本。数据中心用电需求激增，挤压工业用电空间。据麦肯锡预测[2]，未来五年美国数据中心的电力需求将增长至现有容量的三倍左右，从目前占美国总电力需求的3%至4%，攀升至2030年的11%至12%；2024年至2030年，美国数据中心的电力需求预计将增加约400TWh，CAGR约为23%。对于用电价格，据美国铝业，数据中心愿付溢价达100美元/MWh，而铝厂能接受的仅为30-40美元/MWh。

此外，由于全球电价上升，非洲和澳洲电解铝公司重置电力合同时面临窘境，让供给侧的脆弱性凸显。一是南非矿业巨头South32于2025年12月16日发布公告[3]，宣布其运营的非洲第二大铝冶炼厂（产能75万吨/年）——莫桑比克莫扎尔铝业（Mozal），将于2026年3月15日左右正式进入停产维护状态。此次停产的核心原因，是该厂现有电力供应协议到期后，新的电力供应协议未能达成共识，一方面是南非国家电力公司自身面临设备老化、发电能力下降的危机；另一方面是水电站供电能力的持续干旱天气，进一步加剧了区域电力供应紧张格局，莫桑比克新政府出于财政增收需求提出的税收调整要求，也使双方分歧扩大。

二是力拓集团2025年10月28日宣布[4]，其位于澳大利亚新南威尔士州的Tomago铝冶炼厂正在考虑停止运营。该厂是澳大利亚最大的铝冶炼厂，年产能59万吨，占澳大利亚年铝产量的40%左右。此次停产风险源于长期高昂的电价压力，自2022年以来，Tomago未能找到2028年后实现商业可持续运营的路径。虽然12月12日[5]澳洲政府宣布探索一条新的途径来提供低价能源，但我们认为，电力紧张的格局仍让电力合同的签署具备不确定性。综合看，这两家电解铝企业的全球产能占比均超过0.7%，我们认为一旦关停，有望对铝价形成较强向上刺激。

1.3印尼贡献全球未来主要电解铝增量，但电力掣肘仍是限制产能难以快速释放的关键因素

印尼2025-2030年规划电解铝年产能达到940万吨，占全球产能比例12%。从产能总量看，印尼未来规划电解铝年产能达到940万吨，主要涉及的企业是青山信发合计年产能达到180万吨，其次是印尼北加项目（阿达罗/力勤）、印尼阿萨汗铝业和南山铝业规划，分别是150、120和100万吨。截至2025年底，我们测算在建和投产中年产能250万吨，拟建产能690万吨。我们预计2025-2027年投产年产能分别为20、100、75万吨，2028-2030年有望投产年产能295万吨。

从产量看，我们预计未来三年（2026-2028年）印尼电解铝产量分别为153、224、244万吨，同比分别增长90%、46%、9%，对应新增产量分别为72、71、20万吨。增量最大的年份主要是2026年和2027年。

我们认为，印尼电解铝产能一直以来规划较大，但项目落地速度较慢，电力掣肘仍是限制产能难以快速释放的关键因素。2023年中金有色组前往印尼调研，并发布《铝的新时代之二：感受印尼铝的心跳——印度尼西亚铝产业链调研报告》，预测未来电解铝产能难以快速释放。截至2025年12月，印尼电解铝运行产能约为90-100万吨，较2023年仅增长约50万吨。

我们认为印尼电解铝难以快速扩张的主要掣肘仍是电力问题。第一，中国宣布不再新建境外煤电项目，对建设速度形成阻滞。第二，由于电厂不能直接控股，对电解铝公司决定是否出海形成阻碍。

2 需求：财政货币双宽松提振传统需求，新兴需求方兴未艾

从全球需求占比看传统需求占比85%，新兴需求占比达到15%。综合看，我们预计2025-2030年全球铝需求CAGR为2.3%，供给CAGR为1.4%，全球铝行业供需有望逐步趋紧，供需缺口扩大有望持续支撑铝价上行。

从需求侧看，虽然美国关税一定程度抑制需求预期，全球积极的财政货币政策共振有望改善宏观预期，推动传统铝需求改善。从宏观看，我们认为，在降息流动性释放的背景下，叠加美国“大美丽”法案和中国“十五五”的政策预期，有利于刺激经济回暖，从而推动铝价持续上升。

从国内看，一是国内地产政策持续优化，对铝的需求增速拖累有望减弱；同时房地产需求占比持续下降，2025年需求占比降至22%，同比下降3ppt，对需求拖累贡献逐步减小。二是国内以旧换新政策宣布延续[6]，虽支持总量略有减弱，但精准度提升，资金向绿色、智能、高附加值品类集中，我们预计国内合计占比32%的交运和家电需求有望持续获得提振。此外，国家将扩大内需上升至战略高度[7]，对需求有进一步支撑预期。

从海外看，一是美国大美丽法案和降息周期有望支撑美国房地产回暖。二是我们预计海外欧美区域再工业化需求有望回升，南亚、东南亚、中东、非洲等区域经济体的高速发展，亦有望加快拉动全球铝需求和国内铝材出口。

2.2新行业：储能、IDC叠加新三样正在成为铝需求的新引擎

新行业已经成为铝需求的主力军，2025年新行业需求占比15%，2025-2030年CAGR达到11.7%。我们测算储能和IDC对铝的新需求正快速增加，2025-2030年CAGR分别达到26%和13%，需求占比有望从1.1%提升至2.9%。

第一，从储能看，铝主要配套于储能系统的电池铝箔、外壳、托盘、热管理系统。储能市场高增带动对铝的边际需求增长。据中金公司电新组预测，2025年全球储能总出货量达476GWh，同比增长39%；2026年有望达到662GWh，同比继续增长39%。从铝材需求看，我们测算2025年储能板块对铝材的需求量为110万吨，同比增长39%，到2030年对铝材的需求有望升至345万吨。

第二，从数据中心看，铝材主要应用于数据中心的线缆、服务器结构件和散热系统部分。数据中心扩张，有望拉动对铝材的需求。IDC市场近年来高速发展，据statista预计，2025年全球数据中心市场收入将达到37.5万亿元，预计2025-2030年收入年增复合增长率为7%，到2030年市场成交量将达到51.9万亿元。据SMM预测，2025全球数据中心装机新增容量为15.2GW，我们测算有望带来铝材消耗约53万吨，同比增长72%，到2030年对铝材的需求有望升至100万吨。

第三，从以铝代铜看，据SMM测算，截至2025年铝代铜终端需求累计总量预计达71.2万吨。在全球碳中和政策推动下，新能源行业在2020-2025年内迎来快速增长，而铝凭借其轻量化和导电好等特点，且铜铝比持续上升的背景下，在新能源车、光伏、风电等领域出了不同程度的铜铝替代；而家电领域方面，企业为求降低生产成本，利用铝的散热性能对铜材进行替代。

从需求占比看，2025年，SMM预计在光伏与风电行业铝渗透率与装机量持续提升背景下，带来铝需求增量为3.9万吨，贡献增量46%；家电领域中，依托以旧换新补贴政策及市场基数支撑，铝需求增量为3.7万吨，贡献增量达44%。展望未来，我们认为以铝代铜仍会持续，考虑铝的耐热性、抗腐蚀性及抗蠕变性能仍弱于铜，快速替代仍需等待技术、标准、配套方案、产业链供应链等全流程的突破。

从地区看，以东南亚为首的新兴经济体受益于产业转移和经济增长有望支撑铝的需求新周期。我们认为，东南亚等经济体受益于供应链转移和资金流入，经济有望维持高速增长，当地工业、地产、基建、耐用品等领域用铝有望持续高增长。

人均铝消费量具备明显提升空间，或复制中国成长路径。从区域用铝比重看，2025年东南亚、南亚、中东、非洲四个新兴经济体的用铝比例分别为2.6%、3.6%、4.2%、0.8%，合计约为11.4%。我们预计，2025-2030年，东南亚、南亚、中东、非洲四个新兴经济体的用铝需求CAGR增速有望分别为3.4%、7.3%、3.8%、3.9%，是全球铝需求的主要区域力量。

从全球看，铝土矿虽然储量大，可开采年限长，但由于地域分布不均、供应集中度高等因素，脆弱性在逐步增强。一是全球资源地和需求地的错配。二是全球铝土矿供应集中度高，CR6供应占比高达89%。

从中国看，中国对铝土矿需求量大，但我国较低的静态可开采年限和较高的对外依存度，进一步加剧供应扰动风险。一是中国铝土矿产量占比长期大幅超越全球储量占比，叠加国内环保和安监趋严，使中国铝土矿资源被过度消耗的问题日益凸显。二是中国铝土矿进口比例较大且来源集中，对我国铝土矿供应易造成扰动。

从供需看，氧化铝产能持续扩张导致产能利用率持续下降，行业利润持续探底。从需求侧看，2017年电解铝行业供给侧改革以来，国家不再允许新建电解铝产能，并且划定了产能天花板，导致氧化铝的需求逐步触顶。从供给侧看，由于氧化铝行业并未有产能的政策限制，伴随电解铝产能高速增长的氧化铝产能并未停止脚步，市场争相寻找成本更低的区域建厂，2017-2025年国内氧化铝建成产能增长44%，运行产能增长43%，持续创历史新高，而同期国内电解铝运行产能仅增长18%。从产能利用率看，2017-2025年，从年均88%下降至86%；从吨氧化铝利润看，大部分时候的行业平均盈利水平也持续处于盈亏平衡状态。

综上，我们认为，氧化铝虽然短期供大于求，但值得注意的是，一是国内反内卷政策的推进以及行业亏损导致减产带来的供给收缩；二是几内亚总统大选后，矿业政策收紧带来的扰动刺激，均可能带来价格的反转。

对于氧化铝来说，我们认为，一方面反内卷政策的出台，可能会对远期供应形成压制，从而重塑氧化铝供需格局，驱动氧化铝价格中枢回归；另一方面，虽然短期氧化铝供需宽松，但考虑当前氧化铝价格已跌至国内氧化铝平均成本线以下，未来行业亏损导致减产带来的供给收缩有望刺激价格上行。

对于铝土矿，由于供给侧过于集中，中国对外依存度过高，价格非常容易受到扰动从而出现大幅波动，我们可以看到2021年和2024年氧化铝价格大幅上涨均源于几内亚的供给扰动。我们认为，本次几内亚新总统上台后，对于矿业政策的收紧，包括出口配额管理、价格指数管理等政策均可能对价格形成向上的刺激。

3.2能源绿色转型加速，有望降低电解铝绿电成本

全球电解铝产业能源结构以煤炭为主，中国电解铝产业煤炭能源占比为69%。根据国际铝协数据，2024年全球电解铝产业的用电结构中，煤炭和水电是最大电力来源，占比分别为48%和34%，绿色清洁能源比例约为51%。中国作为全球最大的电解铝生产国，2024年电解铝电力来源中煤炭占比为69%，其他绿色清洁能源占比为29%。

全球各地区均在不断推出碳达峰政策，督促各行业稳步推进碳达峰。国内看，据中国有色协会预测，我国有色行业中的铝行业已经在2024年提前6年实现碳达峰目标。

海外看，2023年5月16日，欧盟公布碳边境调节机制（CBAM 即碳关税）法案。2025年12月17日，随着欧盟委员会一次性发布24份实施细则配套文件，碳边境调节机制（CBAM）完成了从立法框架到可操作细则的最后一步跨越。计划从2028年起将CBAM范围扩展至包括机械装备、汽车及其零部件、家用电器等约180种钢铝密集型下游产品。

碳税的出台有望推动电解铝电力结构的绿色转型，虽然短期碳税可能迫使能源成本抬升，但长期看，随着新能源电力产业逐步成熟和用电成本下降，新能源电力的补充有望进一步降低电解铝公司生产成本。我们认为，目前各国的碳税政策给予市场一定的缓冲期，暂未对成本端带来直接影响；碳税政策的推进虽短期可能造成电解铝公司成本上升，但长期看，电解铝能源结构的转型和电力降本的追求是各电解铝厂迟早需要面对的现实问题，碳税政策加速了电解铝行业电力结构的绿色转型，引入绿色低廉的新能源电力，其本质是进一步帮助电解铝行业电力降本。

3.3煤炭价格中枢维持低位，有利于压制电解铝火电成本

2026年煤价有望继续维持低位。中金煤炭组认为2026年煤炭需求或是拖累因素，但供给侧约束较强，一是成本支撑价格，二是政策有望继续引导产能安全合理有序释放，供给弱弹性的情况未改变。考虑到总量政策传导需要时间和煤炭需求季节性（上半年淡季偏长），我们预期2026年上半年需求偏平淡，煤价或有一定压力，下半年需求有望边际改善，驱动煤价上行，全年来看煤价中枢可能与2025年基本持平。

4 成长：中国铝产业出海布局正在加速

全球电解铝产能主要集中在中国，海外增长主要在亚洲和中东区域。从产能占比看，据CRU，2025年全球电解铝产能约8009万吨，其中中国产能占比56.4%，排名全球第一。海外产能总占比为43.6%，其中排名前五的区域分别是亚洲、中东、欧洲（不含俄罗斯）、北美、俄罗斯，产能占比分别为9.3%、8.9%、6.3%、5.9%、5.5%。

受制于长期以来的铝土矿短缺和2017年以来电解铝产能天花板限制，中国铝企业正全面加快出海。

几内亚是全球第一大铝土矿储量国和产量国。据USGS，2025年几内亚铝土矿储量和产量均排在全球第一位，分别占比26%和33%。

从开采情况看，几内亚铝土矿开发活跃度高，据ATK，2025年几内亚铝土矿产量约为1.7亿吨，在产企业或集团约20家。目前，几内亚矿业市场中资参与者主要有赢联盟（中国宏桥）、中国铝业、国电投、天山铝业等；外资参与者主要有美铝、俄铝等国际矿业公司。

铝土矿产业链延伸至氧化铝成为几内亚未来发展方向。几内亚当前核心氧化铝项目以中资主导的两大120万吨/年项目为主，政府规划2030年前建成5-6座氧化铝厂、总产能达700万吨/年，推动铝土矿资源本地转化与产业链升级。

我们认为，几内亚铝土矿资源丰富，中资企业在当地不断提升产量来满足国内需求，同时也有越来越多的中国企业赴几内亚开发新矿权，叠加氧化铝的配套，几内亚有望逐步成为上游的投资热土。

4.2东南亚印尼：已经成为海外铝产业链主要聚集地

印尼具备较强的成本优势，有望成为全球铝产业聚集地。从政策看，印尼禁止原矿出口来发展本国铝产业链，引导产业链向下游延伸。2022年，印尼政府宣布计划实施历史上第三次出口禁令，计划在2023年6月起禁止铝土矿出口，实际从海关数据看4月开始印尼铝土矿已停止出口。我们认为，印尼政府试图在铝产业链复制镍产业链的成功。

从产业要素看，印尼具备铝产业发展的比较优势。一是印尼具有丰富的铝原料和能源优势。二是临近中国，更易借助中国铝行业的资金、技术、设备和雄厚的海外工程实力。三是比邻日本、韩国、中国等铝进口需求大国，受益于较低的运输成本，其铝产品相较于其他出口国更具价格优势。

从氧化铝和电解铝布局看，截至2025年12月，印尼主要氧化铝和电解铝项目运行年产能分别为800万吨和155万吨；规划的主要氧化铝和电解铝项目合计年产能分别达到2320万吨和940万吨，占全球比例分别为11%和12%。

4.3非洲安哥拉：水电资源丰富吸引电解铝产能投资

安哥拉的优势在于其丰富的清洁能源禀赋，并有明确的政策支持。从能源禀赋看，根据中国对外承包工程商会，安哥拉境内河流密布，水电开发潜力达1400亿立方米，现有水力装机容量3.7GW，在建凯凯水电站（2172MW）是非洲最大的在建水电站，待这些项目投产，水力发电量占比将超过60%；从太阳能和风能看，安哥拉太阳能辐射充足，潜力高达55GW，风电潜力3.9GW，已投运非洲最大离网光储项目（25.4MWp光伏+75.26MWh储能），370MW光伏公园集群加速落地，成本竞争力突出。

从政策支持看，安哥拉政府出台《安哥拉能源2025》《国家可再生能源战略》，明确2025年清洁能源占比70%的目标，2025年初修订《通用电力法》开放输电领域私营投资、允许双边购电协议，为外资参与提供稳定政策保障，叠加电力需求的市场潜力，成为非洲清洁能源开发与产业布局的优选地。

华通线缆电解铝项目是安哥拉第一座电解铝厂。2024年6月，华通铝产业园一期项目奠基，一期项目投资规模2.5亿美元，年产12万吨电解铝。根据公司规划，一期12万吨产能有望于2025年底投产。一期投产顺利后，后续产能计划分多期继续建设有望达到50万吨。

4.4中东：天然气成本优势吸引电解铝产业链布局

中东区域具备较强成本优势。一是伊朗、卡塔尔、沙特等拥有丰富的天然气资源。截至2024年，伊朗、卡塔尔、沙特三国为世界第二、第三和第六大天然气储量国家。二是如沙特等国家拥有完善的交通网络，包括公路、铁路、航空网络，以及完善的工业园区和港口设施。稳定电力供应及油气管道基础设施为工业项目奠定了坚实基础。三是中东区域毗邻地中海、红海、波斯湾等水域，立足临港优势，不仅能够便捷进口原材料，还可通过苏伊士运河将铝产品高效输送至欧美市场。从电解铝成本看，据Wood Mackenzie，2024年中东主要六家已投产电解铝冶炼厂有五家的C1成本处于全球前50%之列。

创新实业出海沙特，建设中东区域第一家中资电解铝公司。创新实业是国内聚焦铝产业链上游的一体化电解铝公司，计划在沙特投资“沙特红海铝产业链综合项目”，涵盖铝产业链的全系产品，规划合计年产能50万吨电解铝及50万吨高精度铝棒、铝板带箔等产品。项目选址于沙特麦地那省延布工业园区，契合沙特2030愿景发展方向。投资主体由创新实业（持股33.6%）联合创新集团、创新新材等共同组建，核心定位为低成本低碳出海基地，构建“电解铝+高端铝加工”一体化产业链。

索通发展出海阿联酋，建设海外阳极生产基地。索通发展是全球商用预焙阳极龙头，国内唯一上市的预焙阳极供应商，同时在锂电负极与海外布局上加速构建第二增长曲线。2025年12月15日，索通发展股份有限公司与阿联酋环球铝业（Emirates Global Aluminium，以下简称“EGA”）正式签署合资协议，双方将在阿联酋建设一座年产30万吨（一期）的预焙阳极生产基地。该项目计划于2026年启动建设，预计2028年实现投产，总投资额约2.95亿美元。根据协议，索通发展将持有合资公司55%的股份，EGA持有45%。索通发展将负责工厂的建设和运营。

5 看涨铝价和吨铝利润扩张，迎接电解铝板块重估机遇

5.1低估值凸显配置价值，电解铝公司有望迎来戴维斯双击向上

展望未来，我们认为电解铝吨铝利润有望继续维持高位，在成本侧维持低位的背景下，有望随着铝价上行进一步走阔。从铝价趋势和持续性看，电解铝供给侧弹性下降且脆弱性提升，一是国内产能触顶，二是欧美受制于电力紧张难以恢复且脆弱性提升，三是印尼受制于电力供应产能难以快速释放；需求侧受益于财政货币双宽松且新兴需求方兴未艾，我们认为，一是传统需求有望在宽松下获得提振，二是储能、IDC叠加新三样正在成为铝需求的新引擎，三是海外新兴经济体支撑铝需求进入新周期。我们测算2025-2030年全球铝需求CAGR为2.3%，供给CAGR为1.4%，全球铝行业供需有望逐步抽紧，供需缺口扩大有望持续支撑铝价上行。

此外，我们认为铝价本轮上涨背后有三重意义：一是供给弹性下降的溢价补偿。对过去5年电解铝行业由于国内产能天花板限制，和海外成本高企导致电解铝产能无法快速扩张的激励价格提升，利润的补偿；二是全球电力紧张带来的重新定价。铝的商品属性在发生本质变化，全球电力紧张带来电解铝供给脆弱性提升，进而深度受制于全球电力绿色转型和AI技术革命进程。三是地缘政治背景下的价值重估。全球低信任度环境中，供需逻辑让位于安全逻辑，让价格波动脱离传统供需周期，转而绑定经济和国家安全。

从成本看，第一，氧化铝受反内卷和几内亚政策风险有望驱动价格否极泰来。虽然当前中长期基本面不支持价格反转，但从短期看，低于现金成本的价格不可持续，一旦出现供给侧因亏损带来的收缩，价格可能出现迅速反弹。长期看，国内反内卷政策推出可能带来中长期格局的改善；同时资源民主主义抬头的背景下，类似刚果（金）对钴出口的限制，印尼对镍出口的控制，几内亚由于产量占比大，其矿业政策的收紧，可能对全球铝土矿供应造成较大扰动，从而带来铝土矿和氧化铝供给收缩，进而带来价格的反转。第二，能源绿色转型有望降低电解铝绿电成本。碳税的出台有望推动电解铝电力结构的绿色转型，虽然短期碳税可能迫使能源成本抬升，但长期看，随着新能源电力产业逐步成熟和用电成本下降，新能源电力的补充有望进一步降低电解铝公司生产成本。第三，从煤炭看，我们认为国内煤炭需求仍是拖累价格的主要因素，煤价有望继续维持低位。

从估值看，我们认为电解铝板块正从单纯的周期板块转向周期+红利双属性板块，既具备周期的高弹性，也具备了红利的稳定性，成为攻防兼备的板块。从周期弹性看，电解铝行业利润和估值弹性大。我们按照当前24000元/吨铝价测算，电解铝行业平均估值中枢压在10倍以下，如果铝价升至30000元/吨（上涨25%），电解铝行业平均估值可压至6倍以下，估值回升空间超过70%。从红利的稳定性看，由于供需格局的重塑，高吨铝利润持续维持，让电解铝公司现金流大幅改善，具备较强的分红能力，行业稳态估值有望从10倍向15倍靠近。同时季度级别看，4Q25环比上涨4%，而当前时点价格环比4Q25上涨8%，我们认为在成本仍在不断下降背景下，有望帮助电解铝公司季度利润环比持续大幅释放。

从基本面看，电解铝公司吨铝利润主要受制于价格和成本的影响，而成本中占比最大的是氧化铝和电力成本（煤炭）。我们认为，铝价、氧化铝价格、煤炭价格共同构成基本面的选择三因素。

从铝价看，如果希望获取超额收益，我们应该选择上涨估值弹性大的标的，如前述，产能市值比高的公司具备更高的估值压降速度，从而具备更大的上涨幅度。我们将估值弹性较大（产能市值比大于0.5）的公司作为超额收益组，将估值弹性较小（产能市值比小于0.4）的公司作为对比组，可以发现铝价上涨时，超额收益组的超额收益基本与铝价同方向。

从氧化铝看，作为电解铝的主要成本之一，成本上涨对于电解铝的利润是负贡献，所以部分电解铝公司为了避免成本上升带来的利润下降，或是更好的稳定原材料的供给，会选择布局氧化铝的生产。如果氧化铝的自给能力超过100%之后，氧化铝对于电解铝已经成为内部化成本，价格上涨不再带来负贡献，反而因为还有更多氧化铝外售从而带来销售利润的增加。我们将氧化铝自给能力高于100%的公司作为超额收益组，把氧化铝自给能力低于100%的公司作为对比组，可以发现氧化铝上涨时，超额收益组的超额收益与氧化铝价格同方向。

从电力成本看，我国电解铝企业为了保证低廉的电力成本，会选择自建火电厂，通过外购煤炭进行发电，导致煤价对于电力成本影响较为敏感。如果自备电厂比例较高，且购买市场煤，如果煤价上涨则会带来成本的上升；如果自发电比例小，或者坐落新疆，当地煤价波动小，则对煤价不敏感，煤价上升对其影响远不如前者。我们将自备电比例高的公司作为煤价下跌的超额收益组，把自发电比例低或外购煤价波动小的公司作为对比组，可以发现当煤价下跌时，超额收益组的收益明显。

我们认为电解铝公司随着吨铝利润的提升和保持持续性，以及海外投资的加快，逐步发展出三条投资逻辑：一是高分红和高股息方向，二是估值高弹性方向，三是高成长性方向。

一是高分红和高股息方向。电解铝公司已逐步进入资本开支下降、现金流充裕、分红提升的阶段，展现出较好的红利资产属性，在利率下行的背景下，高股息资产因其“类债券”属性，成为养老基金、保险等资金避险和配置的重要选择。

电解铝公司已逐步展现出持续高利润和高分红的趋势。我们以中国宏桥、神火股份、天山铝业、南山铝业、云铝股份、中国铝业为例，2024年现金分红比例分别为63%、42%、41%、41%、32%、30%，同比分别+15ppt、+11ppt、+10ppt、+0ppt、+12ppt、+10ppt。从2024年末的股息率看，6家公司分别为13.7%、4.7%、5.1%、4.3%、3.0%、3.0%，同比2023年末分别+3.8ppt、-0.1ppt、+2.6ppt、+0.2ppt、+1.1ppt、+1.6ppt。

从回报规划看，南山铝业、天山铝业、中孚实业在2024和2025年发布未来三年股东分红回报规划，分别不低于40%、30%、60%的高分红比例。此外，天山铝业公告在2025年从40%分红率提升至50%；南山铝业在2025年推出30亿元的特别分红。

我们认为，从行业看，电解铝行业中长期向好的特点有望延续，从而保障高利润预期延续；从公司看，过去几年利润持续上升使得电解铝公司的现金流状况得到较大改善，在国内产能不允许新增的背景下，电解铝企业有充足的资金用于分红并逐步提高比例，这也有望带来估值的同比提升。

二是估值高弹性方向。由于国内天花板的限制，主流电解铝企业电解铝产能无法大幅扩产，业绩弹性是投资电解铝另一个关键衡量指标。我们用电解铝权益建成产能比上市值来代表公司在未来铝价上涨过程中对应的业绩估值弹性，比值越大，说明未来估值消化速度越快。

此外，我们认为如果考虑氧化铝价格反弹，氧化铝自给率超过100%的公司有望受益。

三是高成长性方向。成长性在电解铝公司中难能可贵，除了国内已有指标落地外，成长性主要体现在海外的产能扩张。

6 风险提示

产品价格波动

电解铝和氧化铝等均属于全球定价的有色金属商品。电解铝公司的盈利与商品价格密切相关。影响价格波动的因素包括全球供需、宏观等因素，包括通货膨胀、利率、汇率等，由于上述因素具有不可控性，其变化可能对电解铝公司的盈利构成不利影响，价格的大幅波动容易引起电解铝上市公司业绩出现大幅波动的风险。

海外产能投放超预期

我们认为未来电解铝产能增量将主要来自海外。若海外计划投建的项目数量增加，且建设、投产进度加快，全球电解铝供给格局可能发生明显变化。原本的供需平衡被打破后，很可能出现供给超预期增长的局面。一旦供给大幅超出市场需求，电解铝价格会承受较大下行压力，进而出现下跌。而电解铝公司核心产品为电解铝，产品价格对利润敏感性高。铝价下跌会直接压缩产品毛利空间，导致电解铝公司盈利下滑，对经营稳定性产生不利影响。

需求不及预期

电解铝及氧化铝产品的需求与国内外宏观经济高度相关，具体受下游市场的应用推动，包括3C电子产品、汽车轻量化、绿色能源、交通运输、工业材料及建筑业。包括技术进步、法律及法规的变化及整体经济状况均可能影响市场对电解铝及氧化铝的需求，从而影响电解铝公司的业务、经营业绩及财务状况。未来若宏观经济复苏不及预期，导致产品需求下降，可能会对电解铝公司业绩产生不利影响。

地缘政治扰动

中资企业海外产能主要布局于非洲、东南亚、中东，这些地区的地缘政治环境存在一定不确定性。若当地出现政局动荡、政策突变、社会冲突等地缘政治风险，可能直接影响项目的正常运营。比如，几内亚新政府可能调整矿产资源开发政策，甚至暂停外资项目审批；印尼若出台更严格的环保或出口限制政策，可能导致原材料运输受阻。这些情况都可能让相关电解铝公司海外产能不能继续生产，进而对电解铝公司盈利造成不利影响。