瑞银 2026 铜市展望：供需缺口持续扩大，价格上涨确定性凸显

2026 年初，伦铜价格逼近历史高点，市场共识偏向乐观，投机净多头持仓处于高位，铜相关股票也已完成估值修复。尽管当前价格与部分实物市场信号尚未完全匹配，短期可能面临盘整压力，但瑞银仍坚定看好 2026 年铜市基本面，维持乐观展望。核心逻辑在于，需求端将保持 2.5%-3.0% 的稳健增长，而矿山与精炼铜供给增速均不足 1%，供需缺口将推动库存持续去化，进而支撑铜价进一步上行。

一、供给端：增长乏力成常态，缺口持续扩大

铜市供给端的制约因素已形成长期格局，矿山与精炼铜两端均难以形成有效增量，成为推动市场收紧的核心力量。

1. 矿山供给：扰动频发 + 项目短缺，增速近乎停滞

2024-2025 年铜矿扰动率持续高于 5%， Grasberg、Kamoa Kakula、El Teniente 等大型矿山的生产扰动，导致 2026-2027 年矿山供给预期被大幅下修。2025 年全球铜矿供给增速已近乎停滞，瑞银预测 2026 年增速仍不足 1%，远低于全球铜需求增速。

制约矿山供给增长的核心因素集中在四方面：一是在建大型铜矿项目数量持续减少，新增产能储备不足；二是新项目核准（FIDs）数量有限，长期供给增长缺乏支撑；三是实际铜行业资本开支呈下降趋势，企业扩产意愿不足；四是现有矿山生产指引频繁下修，扰动因素常态化。

展望 2027-2028 年，尽管预计 Grasberg 矿山产量恢复、Cobre Panama 矿山重启、Collahuasi 与 Kamoa 矿山产能提升将推动供给增速回升至 3% 左右，但经历两年近乎零增长后，这一增速仍相对温和，且低于全球铜需求的趋势增速。而 2030 年前缺乏足够的后备项目储备，意味着矿山供给持续增长的前景受限。

2. 精炼铜供给：原料短缺压制增长，增速大幅放缓

过去 2-3 年，精炼铜供给增速持续超过矿山供给，导致铜精矿与废铜市场持续收紧，但冶炼厂的强劲产出暂时延缓了精炼铜市场的紧张格局。2025 年尽管现货加工精炼费（TCRC）为负，但中国冶炼厂产量仍增长超过 10%，海外冶炼厂减产有限，推动精炼铜供给增长 3%-4%。

2026 年，精炼铜供给增长将面临原料短缺的严峻制约。铜精矿市场极度紧张，2026 年基准加工精炼费已接近零，废铜市场也呈现收紧态势，叠加矿山产量下修带来的原料供给不足，精炼铜供给增速将大幅放缓至不足 1%。尽管创纪录的铜价与金价在一定程度上抵消了加工费低迷的影响，但若原料短缺持续加剧，不排除冶炼厂出现实质性减产的可能。

二、需求端：能源转型主导，增长动力切换

铜需求将延续稳健增长态势，能源转型相关需求仍是核心驱动力，同时需求增长的区域与结构正发生显著切换。

1. 整体需求：稳健增长，韧性凸显

瑞银预测 2026 年全球精炼铜需求增速约 2.5%-3.0%，2027 年将进一步提升至 3% 左右。尽管铜价短期波动可能导致中游买家减少采购、消耗库存，但终端需求对价格的弹性有限，且铜向铝的替代进程缓慢，即便铜价持续上涨，2026 年需求也不会出现实质性疲软。

过去 5-10 年，电动汽车、可再生能源、储能、数据中心等能源转型相关需求，叠加电网投资增加，成为铜需求增长的核心主题。2019-2025 年（经新冠疫情调整后），全球铜需求年均增长 2.6%，与 50 年复合增长率 2.4% 基本持平，能源转型相关需求贡献了超过 100% 的全球需求增长，仅被中国房地产行业下行、发达市场传统终端行业（建筑、制造业、汽车）长周期下行所部分抵消。

2. 需求结构：从可再生能源 + 电动车转向电网，区域重心西移

能源转型需求的结构正发生变化。过去 6 年，可再生能源与电动汽车是能源转型需求增长的主要驱动力，但 2025-2030 年这一格局将改变：中国太阳能装机增速预计放缓，欧洲市场的持续增长仅能部分抵消这一趋势，可再生能源相关铜需求增长将受限，但仍将维持约 300 万吨 / 年的规模；电动汽车相关铜需求虽因汽车销量温和增长仍将上升，但新能源汽车渗透率增速放缓导致需求增长节奏减慢。

电网投资将成为能源转型需求的新增长引擎。瑞银中国团队预测 2025-2030 年中国电网资本开支年均增长 9%，欧美市场电网投资也将保持高个位数增速，全球电网相关铜需求将加速增长，弥补可再生能源与电动车需求的增速放缓。

区域分布上，过去 10 年中国贡献了全球超过 90% 的铜需求增长，而 2025-2030 年增长重心将向美国、欧洲转移。驱动因素包括发电容量扩张（数据中心需求支撑）、电网投资增加、制造业回流、财政刺激（如德国与乌克兰重建）以及制造业与建筑业的周期性复苏。

三、供需平衡：缺口持续扩大，库存支撑价格

1. 供需缺口：2026 年缺口 30-40 万吨，2027 年进一步扩大

2023-2025 年，全球精炼铜需求增速已持续超过矿山供给增速，但得益于精炼铜产出的强劲增长（依赖铜精矿库存去化与废铜使用增加），2024-2025 年精炼铜市场仍处于过剩状态，显性库存也有所增加。

2026 年，这一格局将彻底改变。瑞银预测，全球精炼铜需求增长约 3%，而精炼铜供给增速不足 1%，市场将出现 30-40 万吨的供需缺口，2027 年缺口将进一步扩大至约 50 万吨。持续的供需缺口将推动显性库存持续去化，为铜价提供可持续的上行支撑。

2. 库存与持仓：结构分化 + 多头集中，支撑市场情绪

2025 年全球精炼铜市场虽处于过剩状态，但金属与库存流动受美国关税政策扰动：2025 年 1-7 月美国铜进口量同比增加 60 万吨，远超五年均值，大部分转化为隐性库存，导致伦铜库存下降，而中国精炼铜净进口量同比减少超过 10%（约 40 万吨），金属流向呈现明显的区域分化。

从季节性趋势看，2025 年中国铜库存基本符合季节性规律，但海外库存因 COMEX 库存增加而显著上升。尽管美国最终未对铜进口征收 50% 关税，但 COMEX 铜价仍维持对伦铜的溢价，吸引铜资源持续流向美国，这一格局若持续，将增加伦铜与上期所铜市场在供需缺口扩大时出现紧张的风险。

持仓方面，2025 年 9 月 Grasberg 矿山扰动后，伦铜投机净多头持仓增加超过 50%，年末稳定在约 150 万吨的高位，COMEX 投机净多头持仓也接近历史峰值，市场看涨情绪浓厚，为铜价提供了较强的情绪支撑。

四、投资机会：精选龙头标的，把握回调机遇

经过过去一个月铜价约 10%、铜相关股票约 20% 的上涨后，铜期货持仓已处于高位，股票也完成估值修复。瑞银提醒需谨慎追逐短期动量，但仍看好部分铜企的风险收益比，认为任何价格盘整都是买入机遇，核心推荐标的包括 Freeport-McMoRan（FCX）、Anglo American（AAL）、Teck Resources（TECK）与 Capstone Copper（CS）。

瑞银对这些标的的估值基于未来 12 个月企业价值 / 息税折旧摊销前利润（NTM EV/EBITDA）方法，聚焦企业在供需缺口扩大、铜价上涨周期中的盈利弹性与资源优势。

五、风险提示

铜市面临的潜在风险主要集中在三方面：一是商品价格波动风险，铜价受宏观经济、政策变化等因素影响，可能出现大幅波动；二是生产扰动风险，矿山与冶炼厂可能面临罢工、技术故障、极端天气等突发因素导致的生产中断；三是政策与监管风险，各国贸易政策、环保政策等调整可能对铜市供需与价格产生不确定性影响。