2026年初，贵金属与基本金属涨势凌厉，白银一度逼近80美元/盎司，铜价突破13,000美元/吨，镍价单月飙升近30%。

然而，JPM警告，在看似火热的行情下，短期风险正在积聚：白银面临美国232条款关税裁决的潜在冲击，铜价因中国需求转弱与投资者仓位过重而显得脆弱，而印尼镍供应政策的不确定性可能使当前的乐观预期落空。

中期来看，铜与镍的故事远未结束，但路径将更为曲折。

01 | 白银：80美元之上的“悬剑”

尽管白银在2025年末因ETF资金流入和现货市场紧张而飙升约40%，但上涨动能已现疲态。

目前价格正在消化指数再平衡带来的抛压。

关键风险点在于：美国商务部将于2026年1月17日前，就针对关键矿产的232条款调查向总统提交报告，这可能涉及白银进口关税。

JPM倾向于认为白银将被豁免，但若如此，此前因担忧关税而滞留在美国境外的金属可能回流伦敦，缓解现货紧张局面，从而削弱银价近期的一大支撑，使其面临回调压力。

图：白银ETF持仓量变化

02 | 铜：涨势过快，警惕短期喘息

铜价在流动性稀薄的年末环境中快速突破13000美元/吨，已远超JPM此前对2026年上半年的乐观预测。

短期预警信号明确：首先，投资者期货净多头头寸已处于极端水平（标准化评分达9/10），价格极易因任何避险情绪而回落。

其次，中国基本面正在恶化。高价格抑制了实际需求，铜杆企业开工率持续下滑，半成品生产商因订单疲软和对冲困难而减产。

可见库存自11月底以来已增加超过7万吨。

图：基础金属投资者定位的标准化水平

图：基础金属投资者定位的标准化水平

中国新年将至，市场活动将放缓，价格回调或许能重新激发购买需求。

中期来看，故事并未结束。

只要美国232条款对精炼铜关税的不确定性持续（预计至少贯穿2026年上半年），全球铜市场（除美国外）的供需格局就可能因美国进口增加而持续紧张。

一旦中国新年过后市场适应更高价格，且美国进口拉动效应显现，铜价仍有可能在第二季度向上突破12,500美元/吨的平均预测。

图：中国铜半加工企业开工率

图：中国可见铜铝库存

03 | 镍：印尼供应“变天”还是“狼来了”？

镍价因市场预期印尼将大幅削减约三分之一的镍矿配额而暴涨。

然而，配额不等于实际产量。

2025年印尼镍矿配额高达3.79亿吨，但实际产量估计仅约2.7亿吨。

即便2026年配额真降至2.5亿吨，相比去年的实际产量降幅约7%，仅能减少约18万吨的全球精炼镍供应，不足以消化累积的过剩库存。

此外，配额在年中仍有上调可能，且存在从菲律宾增加进口矿石、动用库存等缓冲手段。

因此，当前价格反弹是基于供应可能大幅收紧的预期，但实际基本面影响可能令多头失望。

JPM维持镍价平均在15,000-15,500美元/吨的预测，但承认未来几个月不确定性将使价格风险偏向上行。

04 | 总结

· 白银： 战术性看跌。80美元以上的价格已计入过多溢价，232条款裁决临近，豁免关税可能导致现货宽松，触发短期回调。关注1月17日前后政策动向。

· 铜： 短期中性/谨慎，中期结构性看涨。极度拥挤的多头仓位+中国需求疲软构成近期回调风险，支撑位看12,000美元/吨。但美国关税政策造成的市场扭曲（ex-US紧张）是中期核心看涨逻辑，回调即是布局机会，目标仍指向2Q26的12,500美元/吨上方。

· 镍： 保持怀疑。印尼配额炒作情绪浓厚，但实际对平衡表的收紧影响有限，难以扭转多年过剩格局。当前接近18,500美元/吨的价格不可持续，宜等待情绪退潮。上行风险在于配额削减的力度与品位结构超出预期。