伦敦金属交易所（LME）一笔规模庞大的电池级镍仓单注册交割，终结了此前镍价的暴涨行情。

此次共计20,760公吨镍的仓单注册量，创下自2019年12月以来的单日最高入库纪录。

截至当日收盘，伦敦金属交易所三个月期镍价格从19个月高点——每吨18,800美元回落至17,895美元。

然而，如此大规模的镍库存“突然现身”本就不足为奇。

尽管伦敦金属交易所的镍显性库存自去年9月以来一直停滞不前，但新加坡以及中国台湾高雄的伦交所仓库中，未注册仓单的隐性库存却在持续累积，这也是此次镍库存激增的主要来源。

长期以来，伦敦金属交易所的显性库存一直被认为是不可靠的价格信号，其数据变化往往反映的是仓储物流层面的操作，而非实际的金属供需基本面。

相比之下，伦交所隐性库存（即存放于伦交所认证仓库，但尚未注册成仓单投放市场的金属库存）的变动情况，是拨开市场迷雾、洞察真实供需的有效工具。

当前，这些隐性库存正揭示出伦交所上市金属品种间迥异的供应格局——从镍的严重过剩，到部分品种的供应短缺。

镍市过剩铅市库存频繁流转

2025年全年，伦交所镍的显性与隐性库存总量大幅增长57.6%，达到367,310吨。

无论是从绝对增量还是相对于全球市场规模的增幅来看，镍的库存增长都位居伦交所核心基本金属之首。

去年12月，伦交所镍隐性库存大幅增加34,000吨，这早已为此次显性库存的激增埋下伏笔。

另一种长期处于供应过剩状态的伦交所上市金属是铅。铅已成为仓储套利交易商的首选标的，大量铅库存被用于仓单融资操作。

围绕新加坡地区铅库存仓单的争夺，导致伦交所铅显性库存出现大规模高频流转，全年有超过100万吨铅在伦交所库存体系中反复进出。

在这种频繁的库存流转背后，铅的隐性库存却在稳步攀升。2025年，铅隐性库存从42,000吨激增至200,000吨。

这一增长趋势远比显性库存2,875吨的小幅下降更为关键，也推动铅库存总量达到438,853吨，创下十多年来的最高水平。

铝市供应短缺

历史上，铝库存一直是交易商与仓储方博弈的主战场，马来西亚巴生港更是多次成为库存争夺战的核心区域。

尽管铝库存的流转操作至今仍在继续——就在去年10月，伦交所铝显性库存还曾出现单日102,275吨的大幅入库。

但相较于往年，马来西亚地区铝库存的流转速度已明显放缓。

伦交所铝隐性库存的持续下降，正是这一现象的核心原因。2025年，伦交所铝隐性库存锐减56%，降至159,890吨，可供仓储套利操作的库存规模大幅收缩。

截至2025年底，伦交所铝库存总量降至669,140吨，为2022年年中以来的最低水平。这一数据也印证了铝市供需格局的转变，伦交所三个月期铝价格因此回升至每吨3,100美元上方，创下2022年3月以来的新高。

铜与锌的供需格局变局

2025年，伦交所铜的显性与隐性库存总量下降三分之一，降至214,900吨。

不过，这一数据释放的看涨信号需要谨慎解读——大量铜库存正被转移至美国市场，以利用芝加哥商品交易所（CME）与伦交所的铜价差异进行关税套利交易。

虽然伦交所铜库存同比下降，但芝加哥商品交易所的铜库存却增加367,000吨，达到451,838吨的多年高点。

库存向美国市场流动的趋势，在伦交所铜隐性库存数据上同样有所体现。巴尔的摩与新奥尔良两地的伦交所铜隐性库存，从去年4月的仅1,900吨，增长至12月底的18,100吨。

锌市则呈现出另一种截然不同的格局变化。

2025年上半年，伦交所锌隐性库存几近枯竭，这也为同年10月锌市出现的剧烈逼仓行情埋下伏笔。

逼仓事件后，大量锌锭开始流入伦交所仓库。仅去年11月至12月，伦交所锌库存总量就激增超84,000吨。市场普遍认为，这一趋势将推动锌市在2026年彻底从供应短缺转向过剩。

锡库存创两年新高

近期，伦交所锡价持续走高，突破每吨45,000美元关口，创下2022年以来的新高，市场对锡矿供应端的多重潜在风险已提前计价。

不过，看涨锡价的投资者需要注意，得益于去年12月超2,300吨的库存增量，伦交所锡库存总量已攀升至8,039吨的两年高点。

尽管多头押注未来锡市供应短缺，但从伦交所库存数据来看，当前市场的锡锭供应依然充足。

隐匿的钴库存

在沉寂多年后，伦交所钴期货合约于2025年重新焕发生机。

这一变化的根源，同样暗藏在伦交所的隐性库存之中。

目前，伦交所每日披露的显性库存数据中，仅有123吨钴显示为“注销仓单”状态，正准备进行实物出库。

但与之形成鲜明对比的是，新加坡与鹿特丹的伦交所认证仓库中，存放着高达2,456吨的钴隐性库存。

库存信号的优化升级

伦交所于2020年首次推出隐性库存报告机制，并在2025年对该机制进行优化——将发布频率从每周调整为每日，同时简化仓库方的报告规则。

2022年镍危机爆发后，伦交所对其监管体系进行了全面改革，隐性库存报告机制的完善正是其中一项容易被忽视的举措。

该机制的推出旨在提升市场透明度，就钴品种而言，这一目标无疑已经达成。若非伦交所的隐性库存报告，外界根本无从知晓其仓库体系中存储着如此规模的钴库存，仅有相关参与方掌握这一信息。

从更广泛的角度来看，将隐性库存数据与显性库存数据相结合，有助于恢复伦交所库存指标的价格信号功能。（本文观点仅代表作者——路透社专栏作家安迪・霍姆的个人看法）