投资观点：震荡

报告日期 2026-1-7

行情回顾：25年四季度以来，内外锌价结束分化走势开始共振上行，系一方面锌矿加工费持续下滑，冶炼利润倒挂下锌价成本中枢上移，另一方面市场加大对美联储降息、地缘政治风险溢价等交易，有色板块大幅提振下锌价出现补涨情况。后续来看，锌价补涨空间还有多大？下面我们将结合宏观和锌当前基本面现状进行解读。

基本面：锌矿加工费近期持续走低，短期虽难见回升但预计企稳，在较高的副产品收益下，当前利润水平对锌生产负反馈作用有限，25年12月精炼锌虽出现较大规模减产，但整体产量并不低，基本面利多因素有限，此外内外比价修复后内库外迁趋势暂缓下国内社库存累增预期，对锌价有一定压力。

总结：近期锌价受宏观情绪影响出现补涨行为，然基本面上当前锌价支撑尚且不足，供需无较强利多叙事，短期需警惕资金撤出风险。

风险提示：宏观情绪波动。

正文

1 行情回顾

2025年四季度以来，内外锌价结束分化走势开始共振上行，系一方面锌基本面有好转迹象，锌矿加工费持续下滑，冶炼利润倒挂下锌价成本中枢上移，另一方面市场加大对美联储降息、地缘政治风险溢价等交易，有色板块大幅提振下锌价出现补涨情况。截止2026年1月6日，沪锌主力合约收至24295元/吨，月涨跌幅高达5.31%；伦锌收至3251美元/干吨，月涨幅5.24%。后续来看，锌价补涨空间还有多大？下面我们将结合宏观和锌当前基本面现状进行解读。

2 基本面

2.1 锌价成本中枢企稳

加工费持续走低，短期难见回升但预计企稳。25年四季度，国内北方炼厂冬季减停产，锌矿供应阶段性收紧，而与此同时冶炼厂步入传统冬储阶段，推升了对锌矿的需求，供需错配下，国内锌精矿加工费持续走低，截止25年12月31日，国产加工费平均价降至1500元/吨，已接近24年最低位置，此外进口加工费平均系数降至43.75美元/干吨。后续来看，加工费短期难见回升，虽12月国内炼厂因利润倒挂出现较多减停产动作，但高价副产品、锌价走强等带来的利润尚可弥补，冶炼厂1月整体生产有所恢复，此外内外比价仍处于较低位，进口矿难以形成有效补充。近期国内各地26年1月加工费陆续确定，国内主流锌矿加工费仍在低位，区间在1200-1800元/吨。

锌价成本中枢上移但仅是支撑。受加工费下调影响，锌冶炼利润出现倒挂，具体来看，截止26年1月5日，锌冶炼不包含副产品利润为-2220元/吨，已至近五年低位，此外算上副产品等实际利润为-289元/吨，锌下方成本支撑较强。后续来看，当前利润水平对锌生产负反馈作用有限，对锌价的影响更在于支撑，而非上行刺激。

炼厂检修规模较大，但检修后的产量并不低。据百川盈孚统计，25年12月国内炼厂出现较大规模的减停产，涉及企业10家，产能近70万吨，整体减产规模较大，然减产后整体产量并不低，为近五年同期较高产量，从产量数据来看，25年12月精炼锌产量为55.21万吨，环比下滑7.24%，较24年同比增加6.85%。系一方面前期高利润下部分炼厂存在超产现象，在利润下滑后回归正常区间，另一方面，25年锌锭产能投产较多，且年底火烧云关键增量出品，为减量有一定补充。后续来看，我们预计加工费企稳下冶炼生产利润大幅波动的可能性较小，炼厂短期不太可能重演24年减产逻辑。

2.2 内库外迁趋势暂缓

出口窗口关闭下内库外迁趋势暂缓。2025年12月LME锌库存出现大幅修复，截止1月6日，LME锌库存增至10.5万吨，较12月初增加超5万吨，受此影响下内外比价大幅修复，锌锭出口窗口关闭下内库外迁趋势暂缓，国内锌锭过剩现在或逐步显现在社库上，1月5日，国内社库转累，较上周累增幅度较大，达8.2% ，后续随着淡季深入锌锭社库存累增预期，对锌价有一定压制。

整体来看，25年底以来受美国通胀数据温和而就业数据走弱影响，市场加大对美联储降息预期的押注，美元指数下行刺激有色板块走强，此外近期地缘政治风险升温，矿产供应脆弱性加大有色金属风险溢价，锌价受此影响出现补涨行为，然从基本面来看，当前锌价支撑尚且不足，基本面无较强利多叙事，短期需警惕资金撤出风险。