国内方面，12月中采制造业PMI环比上升0.9ppt至50.1%，高于彭博一致预期的49.2%；12月非制造业商务活动指数环比上升0.7ppt至50.2%；综合PMI环比上升1.0个百分点至50.7%，重回扩张区间。中金宏观组认为，制造业环比变化超季节性，主要由高技术制造业和大型企业带动。天气和赶工效应推动建筑业重回扩张区间。服务业虽然环比小幅上升，但仍处于收缩区间，显示内生需求仍然偏弱。

海外方面，3Q25美国GDP季环比折年增长+4.3%，前值+3.8%，好于彭博一致预期的3.3%，这一增长主要由强劲的消费、商业支出，以及平稳的贸易政策共同推动。中金宏观组认为，GDP的韧性或打压短期内降息的呼声，叠加自12月FOMC会议以来，主要美联储官员相继释放了不急于再次下调利率的信号，维持美联储1月按兵不动，下一次降息或在3月的判断。

在2025年11月21日发布的年度展望《贵金属：周期性与结构性机会共振》中，我们提出于白银市场而言，10月伦敦“逼仓”风波过后，美国已在11月初将白银纳入关键矿产清单，战略资源属性进一步强化，未来美国对白银加征关税的风险有所上升，贸易扰动风险和区域库存隐忧可能比黄金市场更高。可以看到，2025年末贵金属价格继续突破，除了美联储降息及扩表政策落地，白银涨幅较大主要还是受到交割月库存紧张的影响。LBMA交易所暂未公布到12月的期末库存，目前还不得知这一次逼仓带来多少库存增量；从12月COMEX和国内交易库存的变化来看，COMEX交易所白银库存减少228吨、远低于10月减少的1481吨，另外国内上期所和上金所的白银库存有所增加。在去年10月逼仓后，LBMA白银库存也仅将将持平ETF持仓，并且受美联储降息及扩表等政策影响，全球白银ETF持仓在12月继续增加了约4%，因而我们认为可能依然难言伦敦市场的相对库存不足问题彻底得到解决，国内也可能面临相似的情况。

回顾看，2025年全球交易所的白银总库存是在增加的。截至11月末，全球交易所白银库存累计增加了4314吨（增幅11%），其中COMEX库存增加4283吨（增幅43%），主要是在2024年12月到2025年一季度因为担心关税而提前囤货较多；LBMA库存也较年初增加1442吨（增幅6%），所谓的库存不足也是相对于增持更多的ETF而言；国内上金所和上期所白银库存合计净流出1411吨。所以平衡角度看，我们认为白银市场的核心矛盾在于区域库存的冷热不均和悬而未决的关税风险，不考虑投资需求，白银不存在现货短缺。供给方面，2025-26年全球矿产银维持在1%左右的偏低增速，再生银增速更高。

价格判断上，我们认为交割月后白银面临短期回调压力。近期COMEX交易所多次上调白银保证金要求，我们提示预计COMEX银价或存回落风险，黄金也将有所调整；金银比价已下降到60附近，低于过去3年85左右的均值，银价回调的过程中，金银比价或有望上修。

过去两周大宗商品价格涨跌幅排序为：

镍：15.1%；焦炭：11.6%；铜：6.2%；TTF天然气：5.9%；白银：5.5%；焦煤：5%；棉花：4.3%；棕榈油：3.4%；铝：3.3%；铁矿石：3.2%；中金商品指数：3%；生猪：2.7%；WTI原油：2.6%；铅：2.2%；工业硅：2.2%；白糖：2.1%；布伦特原油：2%；锌：1.6%；螺纹钢：1.5%；热轧卷板：1%；豆油：0.4%；玉米：-0.1%；豆粕：-0.3%；黄金：-0.7%；大豆：-2%；纽卡斯尔煤炭：-2.3%；锡：-3%；国内动力煤：-7%；NYMEX天然气：-9.6%。

1月3日，美国政府对委内瑞拉实施军事打击[1]，全球石油市场再迎地缘供应变数。12月以来美国白宫对委内瑞拉石油出口实施“封锁”[2]，据路透，初步数据显示出口或已减少约50%[3]，冲突升级后短期供应风险依然存在。中长期，特朗普有意推动美国石油公司重返委内瑞拉[4]，释放全球约17%的石油储量（BP数据）。不考虑后续地缘进展仍存不确定性，单纯从产业层面看，近年来油气上游公司投资决策偏谨慎，委内瑞拉基础设施薄弱、也需要较长的修复周期，我们认为委内瑞拉石油复产或非朝夕之功，中长期关注委内瑞拉石油回归可能。于油价而言，我们认为短期供应扰动可能阶段性加大风险溢价波动，但或难以改变1H26全球石油市场现货过剩的既定格局，维持短期布伦特油价波动区间在60-70美元/桶的判断。

煤炭方面，过去两周煤价延续下跌趋势。动力煤日耗依然较为疲软，终端库存依然高企。不过，在全国大幅降温后，我们预计秦港煤价或在650元/吨附近获得支撑。

黑色金属：博弈来年预期，基本面驱动不足

年末黑色系价格在商品市场偏强氛围中亦维持较强韧性，铁矿价格重新回到“反内卷”行情以来新高，钢材与螺纹价格亦有所反弹。在年关淡季黑色系或以博弈旺季预期为主，当前宏观预期偏暖，叠加基本面层面钢材库存维持去化，供需矛盾不算突出。在原料端，铁水产量与钢厂盈利比例已基本见底，铁矿在钢厂复产与补库预期之下价格或有一定韧性，焦煤价格的回落亦为铁矿提供了一些空间，但价格上方或面临全年宽松预期的压制。我们预计铁矿价格或维持震荡行情。我们建议关注钢材出口管控执行力度。

有色金属：外部冲击加剧，价格或进入高波震荡期

行至年末，铜铝价格冲上新高后波动开始加大，我们认为在缺乏基本面数据指引的时段，这更多是受到品种间联动，以及宏观预期的影响。一方面，芝商所一周内两次提高贵金属保证金，多空争夺愈发焦灼，带动有色金属跟随震荡。另一方面，12月20日美国当周首次申请失业救济人数降至19.9万人，低于预期值21.8万人，数值回落至年内最低水平，带动美联储降息预期降温。展望后续，我们认为铜铝受到淡季影响，叠加高价格下的需求负反馈，短期内微观供需将持续偏弱，但长期的供给叙事仍然坚实，两者形成一定的平衡。在品种联动的外部冲击，以及宏观预期摇摆影响下，长短期逻辑的影响将出现阶段性的此消彼长，有色价格或将进入一轮高波震荡期。

而对于铜铝间的相对强弱，我们维持《铝：价格后发者的追赶》中的判断，由于铝2026年供应约束更具确定性，且需求侧受益于性价比和铝代铜进程，我们认为后续铝仍具备补涨空间，带动铜铝比回归。

农产品：大豆/豆粕：南美丰产预期强化，美盘承压下行

巴西方面，随着巴西大豆收割工作逐步开始，南美丰产前景日益乐观。据 CONAB 数据，截至12月27日当周，巴西2025/26年度大豆种植率为97.9%，基本完成播种。尽管 WMO、NOAA 等气象机构均指出今冬拉尼娜气候已回归，但总体强度较弱，巴西大豆在种植面积扩张背景下，生长期水热条件良好，丰产预期较强。2025 年 12 月以来， USDA预计2025/26年度巴西大豆产量将达到1.75亿吨，CONAB预计2025/26年度巴西大豆产量为1.77124亿吨，均为创记录丰产年。咨询机构AgRural 预计 ，2025/26年度巴西大豆产量或超 1.804亿吨，较上年+5.19%（种植面积4910公顷，同比+3.7%，平均单产61.2袋/公顷）。当然，对于未来出口来说，船运费上涨、雷亚尔汇率走强等因素也不能忽视。向后看，收割季天气条件或仍对最终产量有较大影响，同时升贴水报价与盘面榨利可能成为影响影响采购进度的关键因素。

美国方面，出口销售有所增加，市场继续关注中国采购，但美生柴政策前景仍不明朗。据 USDA 最新周度出口报告（截至 12 月 18 日当周），美豆对华出口已过 600 万吨（未装船 536.7 万吨、已出口 65.9 万吨），但较去年同期仍落后超过 67% （2024 年 12 月 19 日数据显示，未装船 1530.8 万吨、已出口 293.9 万吨）。此外，美国生物柴油政策推进放缓，NOPA11 月压榨数据环比走弱，市场仍在等待 一季度EPA最终裁定的参混目标公布，总体偏空情绪浓厚。向后看，我们认为，美豆价格短期或维持区间震荡，基本面暂无明显驱动。

国内豆粕方面，进入2026年1月，市场将逐步进入春节备货的集中期。短期进口大豆到港充足，国内大豆及豆粕库存充足，短期通关收紧政策炒作对连粕存在支撑，但高度有限。随着对美豆采购提速，我们提示远月供给偏紧预期炒作或落空，中长期仍将延续筑底，策略上波段交易思路或双卖策略对待。

贵金属：白银调整风险加大，金银比价有望回升

2025年12月贵金属价格继续突破，除了美联储降息及扩表政策落地，涨幅较大主要还是受到白银交割月逼仓影响。10月后，LBMA白银库存也仅将将持平ETF持仓，并且受美联储降息及扩表等政策影响，全球白银ETF持仓在12月继续增加了约4%，因而我们认为可能依然难言伦敦市场的相对库存不足问题得到解决，国内也面临相似的情况。价格判断上，我们认为交割月后白银面临短期回调压力。近期COMEX交易所多次上调白银保证金要求，我们提示预计COMEX银价或存回落风险，黄金也将有所调整；金银比价已下降到60附近，低于过去3年85左右的均值，银价回调的过程中，金银比价或有望上修。