由于电力制约和贸易政策的不确定性，北美原铝供给增量有限。北美原铝新增产能自2011年起陷入停滞，而电力与设备老旧带来的成本压力令美国大量项目闲置乃至关停。随着贸易壁垒抬升，美国本土Mt Holly项目已宣布重启闲置产能，阿联酋全球铝业与世纪铝业的两大新建项目规划开发，但很大程度上取决于政策支持落地情况；加拿大暂无具有产能净增量的扩产项目或规划中的新增产能。我们预计2030年北美原铝产量由2024年的399万吨小幅增至416万吨，增量主要来自闲置产能重启。

北美铝需求有望维持较快增长，区域供需缺口或将进一步放大。我们认为交通运输领域有望在美国关税壁垒保护下，实现汽车制造产能利用率回升，航空航天领域的强势订单亦可支撑飞机制造需求；住宅建筑铝需求或将在新屋开工触底后企稳反弹；数据中心和制造业回流或令美国电力供需进一步趋紧，电力行业的高景气投资或持续拉动相关铝需求。我们认为北美的供需缺口或将在2025-2030年持续放大，而中西部溢价有望维持在较高水平。

美国铝业、世纪铝业及力拓三家龙头公司主导北美铝行业。力拓依托低成本的自有水电、铝土矿资源一体化、较新的产能、人效以及规模效应等方面的优势，保持了相对更强的盈利能力。世纪铝业美国本土产能占比较高，令其更大程度上受益于美国关税壁垒的保护。美国铝业因氧化铝收入占比较高，能更好抵御相关成本压力，而其较高的吨铝现金成本，也提供了更大的盈利弹性。

风险

铝价大幅波动；贸易政策变动；能源与原材料供应风险。

尽管市场规模近年来略有萎缩，北美仍然是全球发达国家原铝市场中的重要组成部分。北美曾是全球原铝的重要产区之一（2000年占全球产量近三成），然而近年来随着成本竞争力下滑，叠加2008年全球金融危机打击，产量整体呈稳中有降之势。自2018年美国政府宣布对进口铝产品加征232关税（并于2019年宣布对加拿大豁免）以来，北美原铝年产量在贸易壁垒的保护下企稳于400万吨左右，约占全球产量的6%。需求方面，2018年11月美墨加协定（USMCA）签署后，随着区域内产业链转移加速，美国及加拿大原铝消费量持续下滑，而墨西哥的原铝消费量在北美中的占比由2018年的11.6%稳步上升至2024年的15.4%。2024年北美原铝消费量约为589万吨，占全球原铝需求总量的8%。

北美原铝需求有望保持较快增长，本土市场供给难以满足需求。据CRU预测，2025-2030年北美有望成为世界原铝需求增长最快的主要区域之一，未来五年年均复合增速有望达到3.7%，我们认为主要受益于特朗普再工业化战略下的制造业及交通运输业用铝量增加、建筑业复苏以及AI算力高增背景下，液冷机柜散热与输电相关设备对铝需求的拉动。由于本土产能有限且新建项目当前仍面临不确定性，短期内北美原铝产量提升空间有限，北美原铝供应或面临短缺，据CRU预测，北美地区将于2030年面临40%的原铝供给缺口。

美加两国铝产业联系紧密，具备较强互补性。由于资源禀赋和产业结构的差异，加拿大受益于相对较低的电力成本，具备规模较大的原铝产能（2024年产量占北美之比达83%），而美国则拥有更多以原铝为原料的深加工产能。加拿大长期以来是美国最大的铝进口来源，2024年美国进口自加拿大铝产品的金额达28亿美元，占美国铝产品进口总额的40%以上，其中未经锻轧的原铝产品占进口自加拿大铝产品总额的68%。同时，大量原铝产品在美国经过深加工后，以半制成品和铝制品的形式重新出口至加拿大。2024年美国出口至加拿大铝产品的金额达34亿美元，占美国铝产品出口总额的22%，其余出口目的地还包括墨西哥、中东、东南亚及印度等地区，主要受2018年后中美贸易摩擦升级后的产业链转移驱动。

北美原铝产能投放长期陷入停滞。截至2024年末，加拿大共有9个在产的原铝项目，总名义年产能为341万吨；美国有4个项目在产，总名义年产能为132万吨。北美大部分在产电解铝项目的服役时间均已较长，其中美国在产项目主要集中于1960-1980年代投放，加拿大在产项目集中于1980-2000年代投放。自2011年力拓位于加拿大的Arvida AP60扩产项目投产以来，北美至今未有新的电解铝产能投放，而美国本土更自1980年世纪铝业的Mt Holly项目投产以来，已有长达45年未有新项目投产。

尽管美国政府拟推动制造业回流，但新项目开发仍面临较大不确定性。2024年3月，世纪铝业宣布其“绿色铝冶炼厂”（Green Aluminum Smelter）项目有望在拜登政府推出的工业示范计划（Industrial Demonstrations Program）框架下，获得来自美国能源部高达5亿美元的资金支持。然而，特朗普政府于2025年1月宣布冻结相关资金发放，并于5月终止多数此前已批复的项目，世纪铝业称其新电解铝项目仍在能源部的审查下继续推进，但政策支持面临不确定性。2025年5月，阿联酋环球铝业（EGA）宣布拟斥资40亿美元在美国俄克拉荷马州新建一座年产能达60万吨的电解铝项目，公司称或将最早于2026年末开始建设，并有望于2030年前后投产，然而我们认为项目进展仍很大程度上取决于政策导向。

随着落后项目逐步退出，北美三大铝业龙头地位稳固。北美原铝市场自2008年以来由力拓、美国铝业和世纪铝业三大龙头主导，其中力拓凭借2007年收购加拿大铝业（Alcan）及2021年的项目扩产持续巩固市场份额，其2024年在北美市场的份额超过51%，而曾经的第一大龙头美国铝业则因多个项目陆续闲置或关停，市占率由超过四成逐步下滑至2024年的33%。分国家看，加拿大原铝产业由力拓和美国铝业两大龙头长期控制，格局相对稳定，而美国本土原铝产业则持续受到低价进口原铝冲击，美国铝业及其他中小企业旗下的多个项目接连关停退出。随着ARG International旗下的New Madrid电解铝项目于2024年初正式关停，美国当前在产电解铝项目均由美国铝业与世纪铝业两大龙头运营。

美国铝净进口量于2017年达历史高位，后续因关税政策加码有所回落。随着本土原铝产量不断萎缩，进口铝逐渐成为美国铝供应的主要来源。2011-2017年期间，美国铝对外依存度（即净进口与表观消费量之比）由3%持续攀升至59%。2018年3月，特朗普政府宣布根据《1962年贸易扩展法》第232条款对铝及铝制品加征10%的进口关税，并于2020年将232关税的覆盖范围扩大至含铝衍生品。在关税壁垒的保护下，美国铝对外依存度一度降至2020年的38%。然而，在疫情和高通胀带来的冲击下，本土原铝产量再度下行，2021-2024年美国铝对外依存度回升至50%上下。2025年，特朗普政府首先于2月宣布将铝的232关税税率提升至25%，并取消对加拿大与欧盟等地的豁免，随后于5月将税率进一步提升至50%，贸易壁垒显著抬升。

美国取消对加拿大的232关税豁免后，加拿大原铝出口或承压。多年来，加拿大生产的原铝近八成用于出口，其中出口至美国的比例一度超过九成（2023年数据）。尽管在中国、阿联酋等地电解铝项目的竞争压力下，加拿大在美国铝进口中的份额曾由2011-2014年间65%的高位一度下滑至2015-2018年间的48%，但在2019年5月美国宣布豁免加拿大铝及铝制品的232关税后，加拿大在美国铝进口中的份额稳步回升至2020-2023年间的56%。根据美国国际贸易委员会，2024年加拿大原铝出口占美国铝总进口量的43%。然而，随着特朗普政府取消对加拿大铝产品的232关税豁免，并将税率提升至50%，加拿大面向美国的铝产品出口或面临一定压力。

北美绝大部分铝需求来自美国，而交通与包装领域的铝需求占比明显高于全球其他区域。2024年，北美原铝和半制成铝消费量分别达589万吨和1,311万吨，其中美国消费量均占比近80%。北美铝需求中，交通和包装领域的占比均显著高于全球其他地区，其中交通领域主要受美国发达的汽车和航空航天产业带动，而包装领域则主要受易拉罐等食品饮料包装的强劲消费支撑。由于木制住宅的占比较高，且建筑业已处于相对成熟阶段，北美建筑相关的铝需求占比低于世界平均水平。北美电力行业的铝需求因相对欠缺新增投资，占比同样低于世界平均水平。

关税冲击加剧背景下，美国中西部溢价持续走扩。美国中西部溢价（US Midwest Premium）指在美国中西部地区交付的原铝相对于LME铝基准价格的溢价，其波动主要受美国当地供需、仓储物流、融资成本以及关税政策等因素影响。2012年以前，中西部溢价整体维持在不足10美分/磅的低位，主要反映当地市场的仓储与物流相关成本。2012年起，由于不断有贸易商在低利率环境下囤积铝库存并利用期货升水结构套利，叠加美国本土产能陆续关停，现货供应受限，导致中西部溢价一度突破20美分/磅，直至LME于2015年引入更为严格的强制出库规则后，中西部溢价才有所回落。2018年特朗普政府开始对铝产品征收232关税后，中西部溢价再度升至20美分/磅左右，而当232关税税率于2025年被相继上调至25%及50%后，中西部溢价幅度进一步升至80-90美分/磅（折合约1,764-1,984美元/吨），从而覆盖了关税带来的额外成本。

受限于电力资源制约和贸易政策的不确定性，我们认为2025-2030年北美原铝供给增量有限。美国四座在产电解铝项目中，世纪铝业的Mt Holly已宣布重启5万吨闲置产能，计划于2026年中实现满产；美国铝业的Warrick项目的5万吨闲置产能是否能够重启仍有待公司评估（重启成本或相对较高，且需时1-2年，而公司认为关税政策存在较强不确定性）。新建项目中，阿联酋全球铝业在俄克拉荷马州规划的60万吨冶炼厂的可行性研究仍在推进当中，计划最早于2030年投产；世纪铝业的Green Aluminum Smelter则仍处于选址阶段，具体产能规模和开发进展很大程度上取决于电力供应以及政策支持落地情况。加拿大方面，力拓正在推进中的Arvida AP60项目扩建主要是对旧有产能的替代，暂无其他规划中的新增产能。因此，我们预计北美原铝产量或在2024年的399万吨基础上，小幅增至2030年的416万吨（年均增速不足1%），增量主要来自闲置产能重启。

北美铝需求有望维持较快增长，区域供需缺口或将进一步放大。我们认为交通运输领域有望在美国关税壁垒保护下，实现汽车制造产能利用率回升，航空航天领域的强势订单亦可支撑飞机制造需求。铝制饮料罐得益于可持续发展理念，有望拉动包装领域铝需求持续扩大。住宅建筑铝需求或将在新屋开工触底后企稳反弹，非住宅建筑需求则有望受益于数据中心新增长引擎。此外，数据中心和制造业回流或令美国电力供需进一步趋紧，电力行业的高景气投资或持续拉动相关铝需求。尽管再生铝供给量存在上行空间，但在原铝供给增量有限而需求稳步增长的背景下，我们认为美国乃至整个北美地区的供需缺口或将在2025-2030年持续放大，而中西部溢价则将维持在足以覆盖关税成本的较高水平。

美国铝业、世纪铝业及力拓三家龙头公司主导北美铝行业。就业务范围而言，美国铝业与世纪铝业专注于铝业务，而综合型矿企力拓则将铝业务作为铁矿石与铜业务之外的另一大支柱板块。从上下游一体化程度来看，美国铝业与力拓拥有氧化铝与铝土矿资源端的深入布局，同时力拓在自有水电方面的布局尤为突出，而世纪铝业的一体化程度相对较弱。但从区域布局来看，世纪铝业的美国本土产能占主导地位，美国铝业与力拓的全球产能分布更为广泛。

总结来看，力拓依托低成本的自有水电、铝土矿资源一体化、较新的产能、人效以及规模效应等方面的优势，保持了相对更强的盈利能力。世纪铝业尽管规模较小，但其占比较高的美国本土产能，令其更大程度上受益于美国关税壁垒的保护作用。美国铝业因氧化铝收入占比较高，能够更好地抵御氧化铝价格上涨带来的压力，而其相对较高的吨铝现金成本，也提供了更大的盈利弹性。

► 铝价大幅波动：铝价可能在供需关系、宏观利率环境以及地缘政治等多方面因素的影响下出现大幅波动，并直接影响铝业公司的收入，进而冲击其盈利能力或现金流。

► 贸易政策变动：北美铝行业相关贸易政策近年来变动频繁，若各国针对铝及相关产品的关税税率、征收范围或豁免条件发生变动，铝业公司在不同市场的产品销售以及运营成本或将随之改变。

► 能源与原材料供应风险：由于电解铝行业需要稳定且具有竞争力的电力供应，同时还对铝土矿和氧化铝原料供应高度敏感，因此若电力或原材料供应受阻，铝业公司的生产运营活动将面临挑战。