一、印尼政策调整引发市场行情波动
近期镍及不锈钢价格出现较大幅度反弹，我们认为核心驱动因素在于印尼政策扰动，具体来看包括两条信息：
①印尼2026年RKAB配额计划2.5亿吨，较2025年RKAB设定的3.79亿吨大幅下降，但最终实施方式尚不明确；
②印尼能矿部计划于2026年初修订镍商品的矿产基准价格（HPM）计算公式，将把镍伴生品（如钴）作为独立矿种加以计价，并对其征收税额，新的HPM计算公式预计将在2026年1月或2月发布。
二、印尼资源民族主义：下游化与行政能力、国家收入的矛盾
近期印尼连续释放两条政策调整，第一性的问题是本轮行情波动下，二者谁的影响权重更大？不同于市场一般观点，我们认为，看似将大幅缩减原料供应的RKAB配额削减政策，其影响权重反而要更小。主要原因是印尼政府在面对RKAB审批问题时，往往表现得更加“失控”。
首先以2024年上半年镍价走势为例，当年年初市场消息称印尼RKAB审批速度十分缓慢，仅4家企业获得配额，一度引发市场担忧情绪。不过印尼官员随后出面表示审批工作仍在积极推进中，并表示预计将在当年3月底之前完成全部审批工作，之后随着配额不断发放，市场情绪也得到了极大缓解。但在当年5月下旬，市场消息称印尼RKAB审批工作仍未完成，且实际审批速度相较24Q1十分缓慢，情绪担忧下镍价又再度强势反弹。总而言之，印尼对RKAB审批进展的掌控失灵，背后所反映出的是其下游化愿景与行政能力的不匹配，这也更容易导致市场弱化对政策消息的敏感性。
另一个佐证即2025年初的RKAB审批动态。印尼于今年初表示确定本年RKAB配额为2.98亿吨，并表示未来可能进一步削减；但从实际情况看，2025年印尼RKAB配额高达3.64亿吨，与市场预期的需求相比甚至存在配额过剩。2025Q4伊始，印尼又宣布将RKAB审批制度由三年一审批重新调回一年一审批，此前企业所申请的2026年RKAB配额将全部作废，政策反复修改又加剧了市场对于预期的不稳定。
相比较而言，我们认为对伴生品征税的政策落地概率，要远大于RKAB配额削减。一方面，从今年的政策执行情况来看，前期印尼政府对配额态度更偏鹰派，但后期则通过补充配额的形式逐步放松对矿端供应的收紧，而在修改HMA和征收PNBP等价格政策方面，执行力度较为坚决。另一方面，印尼新版PNBP实行累进税率制度，如果HMA价格不足以拉开充分的阶梯税率差异，更多的开采配额反而更有利于扩大国家总体财政收入，而这也是我们推测今年RKAB配额超预期增加的原因。
三、钴价值量高，但伴生含量低，预计征税影响有限
印尼计划新修订HPM公式，并对钴等伴生品单独计价并征税。具体计价方式修改以及对钴的单独报价方式我们认为仍有待具体政策出台，目前主要关注对钴征税所带来的成本影响。
2025年钴价受刚果（金）政策影响出现大幅上涨，标准钴价格由年初的10.95美元/磅涨至24.45美元/磅，YTD涨幅123.29%，产品附加值显著提升。由于目前印尼市场既不对钴进行基准报价，也不征收PNBP，因此矿企和冶炼企业可以通过回收钴来实现抵扣收益。
首先关注镍矿环节。由于镍和钴同属过渡族金属，导致其在岩浆分异、热液作用及风化过程中常共同富集。印尼镍矿主要为红土镍矿，其品位在1.4%-1.6%，钴含量在0.08%-0.1%不等。彭博援引印尼APNI消息称，初步建议对钴产品征收1.5%的单一特许权税，我们参考不同品位镍矿，并假设不同的钴含量，考虑1.5%税率下对矿企所征收的税额，结果显示单金属吨镍成本将因征税而增加成本在39-55.71美元不等。
在红土镍矿HPAL工艺生产富含镍、钴的氢氧化物MHP中，通过对产成品进行浸出、净化和分离，可以实现对钴的回收，而由于钴具备较高的附加值，冶炼企业又可以实现收益抵扣。因此，对MHP生产所回收的钴进行征税，同样有可能增加企业成本负担。彭博援引APNI消息称，初步建议对中间品中的伴生钴征收2%的税率，我们对不同镍钴含量MHP的征税成本测算，结果显示单金属吨镍成本将因征税而增加成本在21.96-164.67美元不等。
假设从镍矿开采到MHP一体化转产电积镍，其中对钴的征税成本完全由电积镍承担，那么届时将影响电积镍成本约60.96-220.38美元/吨。总体来看，虽然钴自身的价格较高，但由于钴含量较低且目前预期的税率不高，所以我们初步估计对镍价的成本抬升相对有限，但后市仍需关注实际政策落地情况。
四、镍价修复至中国镍铁C1现金成本，短期向上动能有限
从价格走势看，本轮镍价已反弹至15000美元/吨附近，位于成本曲线的90分位处，接近中国镍铁C1现金成本。但目前定性看，国内不锈钢市场表现仍旧疲软，需求支撑乏力或难给到铁厂足够利润，因此我们判断短期内，若无基本面需求的有效支撑，那么镍价持续上行的动能或相对有限。展望2026年，我们依然看好MHP的大规模放量，相应地电积镍产能释放或将继续带来供需压力。虽然25Q4期间印尼镍铁价格高于C1成本，但在考虑资本开支的情况下，目前印尼镍铁项目亦基本亏损，短期印尼镍铁价格触底，不锈钢成本支撑在2026年有望迎来修复。
五、总结
总体来说，虽然近期印尼的资源民族主义有再次抬头的倾向，但分析两条政策，我们认为印尼进一步削减镍矿配额的可能性不高，而对钴等伴生品征税的实际影响或也相对有限。在此背景下，我们认为MHP的经济性将继续占优，持续看好MHP产能在2026年迎来大规模放量。而对于本轮反弹，可能是镍作为有色板块中的低估品种，在消息刺激下放大了价格波动弹性，短期看多情绪成为主导，不过对于后市，仍需关注印尼政策实际落地情况。
