摘 要

我们认为近期美元虽阶段性走强，但中期或维持弱势震荡，美元指数或难突破101，一是美国与其他主要经济体的实际利差有望继续收窄，美联储独立性隐忧并未消退；二是去美元化趋势延续，美元与其他资产的负相关性在减弱、避险属性逐步弱化。

对于人民币，由于今年上半年人民币汇率相对非美货币表现偏弱，因此未来存在补涨需求；叠加国内经济维持在合理区间、自主化和科技转型叙事延续、中美利差走阔与市场预期转向，人民币兑美元汇率有望继续升值，预计明年上半年的阈值是7，下半年有希望“破7”。

美元指数如何看？我们认为美元短期反弹难掩中长期弱势震荡趋势。近期美元走强，主要受美国经济数据韧性，美联储表态对12月降息的表态分化严重、降息预期存在波折，以及日欧政治经济前景不明等因素支撑，目前美元指数已接近100-101关键阻力位。但中期来看，美元指数仍将承压：其一，美国经济趋势或为增速有顶、就业温和走弱、通胀粘性，国债实际收益率趋于下行；其二，“去美元化”延续，美元与多数资产收益的负相关性在减弱，反映出其避险属性在下降；其三，美联储独立性隐忧未消；其四，近期日元、欧元对美元的跌势或逐步趋稳直至逆转，一方面，前期日元加速贬值主要源于对日本财政扩张速度过快、货币超发的担忧，但其经济背景与2013年有显著不同，重现“安倍式”财政扩张空间有限，日元流动性可能保持温和扩张，另一方面，美国本轮降息周期的节奏显著滞后于欧洲，而日本还处在加息周期，美欧、美日的实际利差收窄趋势较难逆转。

人民币汇率点位怎么看？我们判断人民币短期将延续升值，明年上半年美元兑人民币汇率看7。今年以来，央行调控思路以随行就市、防超调为主，上半年人民币指数跌幅较大，为后续对非美货币升值积累了动能。

中短期支撑人民币走强的因素正在累积：其一，国内经济基本面保持韧性，前三季度GDP增速维持较高水平；其二，中美实际利差呈扩大趋势，为汇率提供支撑；其三，NDF掉期、沪金溢价及企业结售汇行为等多项指标均显示市场预期已由贬值转向升值。尽管国内经济下行压力和美联储政策不确定性可能构成掣肘，但外部经贸环境缓和与美国就业数据疲软，使得这两点因素影响可控。

中长期视角来看，随着人民币国际化进程稳步推进，我国对外贸易、对外投资等领域人民币占比有望持续提升，有助于支撑人民币中长期需求，促进人民币汇率稳步升值。但是幅度和节奏均不宜过快，避免对出口增速形成不良影响。

近期美元走强，投资者担心美元指数会重回强势区间，进而带来全球资本流动性收缩。回望今年上半年美元对各主要货币的汇率走势，不难发现美元对人民币的贬值速度低于其他主要货币，那么未来一段时间美元相对人民币究竟应当走强还是走弱，点位如何看？

在回答清楚这个问题之前，我们先看看美元指数未来会如何走。

美元指数如何看？

我们认为美元短期反弹难掩中长期贬值趋势。我们先来回顾下本年度美元的走势。

2025年上半年美元指数下行分为四个阶段，美元走弱也有4个方面原因。

其一，开年美国宏观数据偏弱，市场定价降息预期。

其二，关税政策落地，加剧美国乃至全球经济不确定性，也导致美元信用降低，市场开始“去美元化”交易。

其三，“大而美法案”（OBBBA）出台，进一步深化美国“三高”格局，“去美元化”交易加速。

其四，特朗普频频干预美联储独立性，持续削弱投资者对美元信心。

8月，杰克逊霍尔会议后，鲍威尔释放鸽派信号并在九月美联储议息会议如期降息。在通胀具有粘性的前提下，美国真实利率与欧元区和日本的真实利率之差预计收窄，继续支撑美元指数走低。

但是，九月美联储议席会议后美元却阶段性走强，主要原因在于：

其一，美国经济数据有韧性。亚特兰大联储GDP Now在9月中上旬将三季度实质GDP年化增速上调到3.1%（9月10日），随后更新在3.3%–3.9%区间，显示当季活动不弱。8月，耐用品新订单在连续两个月回落后环比+2.9%，剔除运输项+0.4%。服务业同样扩张，8月ISM服务业PMI为52，新订单分项走强。

其二，美联储独立性隐忧阶段性缓解，并且鲍威尔在议息会议上表态并没有十分鸽派。9月17日议息会后记者会上，鲍威尔表示FOMC“在追求双重使命上保持团结”，强调决策“仅基于数据与对经济的理解”，重申“不预设路径”，并且直言“当前的降息并不意味着限制性的货币政策不再适用”；10月议息会议虽然如期降息，但是强调12月降息“远非确定”。同时，关于总统拟撤换理事库克的争议，华盛顿联邦法官在9月10日颁布临时禁令，阻止撤换，强调并无证据显示其“失职”，此举被普遍解读为对美联储独立性的司法背书。

其三，日本前景不明的政局和欧洲疲软的经济数据进一步支撑了美元走高。

高市早苗“意外”当选自民党总裁，其类似于安倍晋三的财政扩张预期使得日元加速贬值。高市早苗已于10月4日当选自民党总裁，市场已提前交易其政策立场。她被视为财政扩张与宽松倾向的“鸽派”，强调“日银决策须与政府目标一致”、警惕“过早加息”。这一基调使日元跌至8个月低位。

欧盟资本开支加速的故事没有更新的素材支撑，经济数据乏善可陈，反而美国因为OBBBA通过而可能呈现经济增速阶段性上升，美联储的中期经济预测也上调了今明两年的经济增速预期。ECB数据门户显示，2025年二季度GFCF对GDP增长贡献为-0.4个百分点，指向投资拖累而非拉动经济；同季欧元区环比仅+0.1%。

ECB经济公报的企业调研显示，未来三年欧元区企业固定资产投资“接近停滞”，且更倾向把新增投资放到欧元区以外。反观美国，2025年二季度美国实际GDP同比增速先上调为3.3%，终值修订至3.8%；对比欧元区0.1%的环比，阶段性差距明显。美联储9月SEP也把2025/2026年实质GDP增速中位数从6月的1.4%/1.6%上调到1.6%/1.8%。

其四，海外投资者对美股、美债等美元资产的需求依旧在增加。

但是中期来看，我们依旧认为美元指数可能保持弱势。原因在于：

其一，美国经济在2026年的总体趋势或为：经济增速受财政扩张和AI企业资本开支高增托举，但消费动能受工资增速放缓和通胀拖累可能延续失速，这使得经济分化加剧，增速难获超预期增长；失业率、工资增速等就业指标因劳动力市场供需两弱而呈现“稳态”；通胀则因为预期锚定较好而上行风险可控，但关税影响会持续使其偏离“2%”的目标水平。这种经济形势或让美国国债实际收益率延续下行趋势、而盈亏平衡通胀率保持上行，美元维持弱势但向下有底。

劳动力市场方面，市场疲软来源于供需两弱，这也恰恰使得综合反映供求的劳动力市场指标难以显著恶化。

保健服务方面，门诊服务、医院、护理/长期照护仍有刚需，但疫情回补已经告一段落。JOLTS 显示医疗保健与社会援助的岗位空缺仍高于大多数行业，但较 2023–2024 年高位趋缓。教育方面，随着疫情纾困资金进入清算尾声，学区的“资金悬崖”将抑制新增编制，未来教育端增岗可能明显低于2023–2024年，但特殊教育、辅导与支持性岗位缺口仍在，所以增速倾向于放缓而非完全消失。制造业与其他服务业方面，用工收缩状态或继续受制于经济不确定性，虽然当前经济不确定性没有进一步恶化但是也并未好转。

展望未来，较低的净移民人数可能会减缓新增劳动力的流入，并且许多失业者因为长时间找不到工作而离开劳动力市场，这恰恰与用工需求的疲软形成互补，共同造就一个供需两弱的劳动力市场。

通胀方面，重点看关税的影响。美联储2025年5月的研究表明，美国每对中国增加20%的关税，约使核心商品PCE价格上涨了0.33%，使核心PCE上涨了0.08%，关税在当前阶段的传导效率不及2018年。这背后的原因是：

其一，中国在美国商品进口总额中的份额已大幅下降。美国从中国进口的商品占美国总进口额的比重已经从2019年的约18%下降到2024年的略高于13% 。

其二，关税并非立即实施。例如，尽管对华关税的前10个百分点是在2月初实施的，但这些关税豁免于2月1日前离开中国、3月7日前进入美国的商品，因此关税不会影响已运往海外的商品的进口成本。

其三，该研究还指出，当前美国企业合同价格调整的频率相较上一轮贸易重提有所增加。因此，与2018-2019年的关税事件相比，本轮关税由中国出口商承担的比重可能会增加，因为由合同及美元定价产生的价格粘性在减弱，美方提价的硬性制约在变少。

经济增长方面，关税与OBBBA对美国经济增速的影响几乎可以抵消，OBBBA在短期的刺激效果还要略胜一筹。

关税对经济的影响倾向于负面。耶鲁预算实验室测算，2025年美国所有关税加上外国报复措施，将导致2025年和2026年（第四季度至第四季度）实际GDP增长率分别下降0.5%。

OBBBA短期内对美国经济具有一定的经济刺激作用。具体来说，在 2025–2034年期间，多数预测认为平均 GDP 增速将提高约 0.5%，其中在 2026 年可达峰值 0.9%。这说明法案的实施能够在早期带来需求扩张和投资拉动，从而推动经济增长。

其二，去美元化进程依旧在延续。一方面，美元的抛售压力在加大。不论是从持有人角度还是持有数量角度，自2025年6月以来，美元指数的空头头寸都持续高于多头。Black Rock公司在2025年中期经济展望中直言“投资者持有长期美国国债所期望的回报正在从被抑制的水平上升，对制度锚点——央行独立性和美国资产的避险作用——的信心也已动摇。”

另一方面，美元的对冲属性在消失，虽然海外投资者对美元资产仍有需求但是对冲头寸增加或是长期趋势，这对美元指数是祸非福。BIS研究指出，2025年4–5月美元走弱，“非美投资者为持有美元计价证券进行外汇对冲”是重要驱动；并表明近年美元强势与高对冲成本曾抑制对冲诉求，但成本变化后对冲活动上升，交易时段上以亚洲时段尤为明显。

其三，美联储独立性隐忧阶段性缓解但并未消失。财政政策主导经济发展或是大势所趋，美联储独立性必然受到一定程度影响。“大而美法案”已经通过，为了控制高昂的利息支出，美联储的参与不可或缺，这是特朗普频频干预美联储人事任命的底层逻辑，最终目的未达成，干预或难以停止。

其四，日元贬值态势或不可持续。一方面，前期日元加速贬值主要源于市场对高市政府财政扩张速度过快的担忧，事实上，日本再次实施类似安倍时期的财政政策极有难度，其财政扩张力度或不如市场预期猛烈，另一方面，日本央行仍具有较高独立性，现任行长植田和男的任期也将持续到2028年，日本货币正常化周期进程被阻断的风险依旧可控。

IMF 2025年日本评估指出，日本面临高龄化与超高债务，政策重点是重建财政缓冲；中期潜在增速约0.5%，不支持长期大水漫灌式刺激。此外，更换央行行长或是市场冲击较小的干预央行独立性的手段，但现任行长的任期依旧较长，当前的高市政府没有2013年安倍时期的“天时地利人和”。植田和男近期讲话也指出，12月议息会议或将加息，更有助于日元止跌回稳。

其五，欧元本轮降息周期的确领先于美国，两方实际利差收窄或难以逆转。ECB已在2025年3月与6月两次降息，将存款利率降至2.00%。美联储方面，交易员定价显示年内仍预期有进一步降息（12月降25bp成为主线情形），而ECB被普遍认为已接近“观望”。在通胀水平不显著改变的前提下，美欧的实际利差将缩窄。

综上，美元中期仍将承压，但是前期现货（图18）及期货（图19）均反映出97已经构成一个阶段性阻力位，而且中美关税达成新一阶段协议，短期也对美元指数有一定正向支撑。

后续，破位下跌的潜在原因可能是什么？其一，美国经济数据超预期走弱，包括但不限于：劳动力市场快速恶化，美联储降息节奏加快；关税战加剧，对经济拖累超过OBBBA刺激或显著抬升了通胀预期。其二，非美国家财政超预期宽松，显著提振了经济增速，债务/GDP同比减少，阶段性打消市场对这些国家的债务隐忧，实际利率可以温和上行。其三，非美国家超预期紧货币，实际利率短时间内快速上行。

人民币汇率点位怎么看？

今年1-4月，美国发动关税战由预期到落地，最终力度超出多数人预计，人民币单边贬值压力较大。以彭博预测美元兑人民币汇率与人民币中间价轧差计量的逆周期因子显示，人民币的汇率单边贬值预期在今年1月与4月达到两个顶峰。央行也在此时主动干预，适时发声：2025年1月6日，《金融时报》发文重申央行四季度货币政策报告观点“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；2025年4月22日，李斌司长在回答记者问时也表明“坚决对顺周期行为纠偏，防止汇率超调风险”。

伴随一篮子经济政策出台、对等关税阶段性下调，以及美元指数持续走弱，外部压力有所减轻，人民币汇率开始升值，央行对汇率的逆周期调控力度也逐步减弱。直至6月，逆周期因子出现部分负值，表明央行对当时的汇率“双向波动”较为满意，也在警惕人民币过快升值。6月18日，朱鹤新局长强调人民币汇率的特点是“双向波动，弹性增强”，对汇率的态度是“在合理均衡水平上基本稳定”。

但是，人民币指数在上半年跌幅较大，也意味着人民币对非美货币积累了一定升值压力。

转折点发生在7月，7月14日，邹澜副行长也表示：“当前，美元走势仍然有不确定性，但中国国内基本面持续向好，人民币汇率保持双向浮动、基本稳定具有坚实的基础。中国不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势。”随后，人民币指数也开始稳步向上。7月22日，李斌司长在介绍上半年外汇收支数据时表示：“今年上半年，人民币兑美元汇率升值1.9%，上半年人民币兑美元汇率在7.15-7.35之间双向浮动，既在合理均衡水平上保持了基本稳定，也发挥了调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。”

因此从央行调控举措来看，今年央行并未过度压制人民币升值压力，而是以随行就市为主；只是今年上半年人民币本身有超调倾向（贬值过度），因此后续可能还是以升值趋势为主，尤其是兑非美货币。

我们进一步从驱动原因视角回看今年中美汇率的变化，主要从经济基本面、资产平价和市场供求三方面来看。

经济方面，今年前三季度经济有韧性，而且今年的自主化和科技转型等宏观叙事也支撑人民币汇率升值。我国前三季度实际GDP增速为5.2%，维持较高水平（图5）。

利差方面，我国年内利率保持稳定，而美债利率震荡下行，中美实际利率之差呈现扩大趋势（图3），有力支撑人民币对美元稳步走强。

资产平价方面，NDF掉期似乎反映人民币升值预期较强，但如果剔除利率平价，则体现了人民币汇率由贬值预期逐渐转移到弱升值预期。NDF掉期常被用于衡量风偏较高的海外投资机构与实体部门对人民币的预期，近年来该掉期常年为负值，似乎反映了这一群体对人民币常年持有升值预期（认为未来的美元兑人民币汇率会变小），但实际上这是因为汇改之后NDF掉期包含“汇率预期+利率平价”双重考量。进一步剔除利率平价影响后，该值基本为正，但在今年4-6月和11月末达到阶段性低位，表明该时期相关投资者对人民币贬值预期减弱，转而持有人民币弱升值预期。

此外，沪金溢价也反映了9月以来人民币汇率升值预期。沪金溢价可以较好的反映国内居民对汇率的预期，以伦敦金和COMEX金价计量的国内外金价差在今年5月初达到了阶段性高位，表明当时人民币贬值预期较强，随后价差一路走弱，直至7月归于0附近震荡，9月开始显著转负，在阶段性回归0附近后近期又有转负迹象，表明内地居民部门依旧持有人民币升值预期。

市场供求方面，M2与外汇储备同比之差今年上半年呈现震荡下行趋势，7-8月以来该指标有所回升也恰与人民币兑美元汇率趋向平稳同步。上半年，我国经常账户差额也持续保持高位，资本和金融账户差额有所收窄，共同为人民币汇率升值提供支点。随着人民币兑美元汇率稳步升值，我国结汇率和售汇率分别呈现震荡上行和震荡下行态势，企业端结售汇情况与人民币汇率形成共振。

下一个关键问题在于：人民币对美元自年初以来已经有所升值，还会继续吗，幅度怎样？

我们判断，明年上半年人民币预计将继续升值，美元兑人民币汇率的中期展望看7。

短期来看，支撑人民币走强的有利因素更在不断累积。其一，人民币指数在上半年相对其他主要货币表现较弱，人民币对非美货币积累了一定的升值压力。其二，外部经贸摩擦边际缓和、沟通机制常态化，有助于改善预期，并支持第四季度经济向好。其三，包括NDF掉期、沪金溢价以及企业结售汇行为在内的多项指标均显示，市场对人民币的预期已从前期的贬值逐渐转向升值。

展望明年：

其一，明年实际经济增速或不是人民币汇率主要扰动因素。美国方面，随着“大而美法案”进入集中落地期叠加美国AI产业链投资方兴未艾，其经济增速有支撑，预计呈现“V型”，前高后低态势。受政府停摆影响，2025年四季度经济增速预计放缓，而2026年一季度修复效果显著，实际经济增速同比预计较高。明年是中期选举年，有三分之一的参议院席位，全部众议院席位和72%的州长位置将要改选，政府投资倾向于前置，尽早见效；AI军备之争只争朝夕，企业资本开支强度预计也将前置，因此前三季度经济增速环比或维持高位，而三季度由于基数较高，同比增速或略低。中国方面，“十五五”规划隐含未来五年中国实际GDP增速或依旧在年均5%左右，明年作为规划的开局之年，政策发力亦倾向于前置，两国的实际经济增速之差或维持平稳，新旧动能转换进入后周期、新科技投资等宏观逻辑也可能对人民币汇率有支撑。

其二，明年中美实际利差有望进一步拉大，支持人民币对美元稳步升值。参照美联储中期指引，预计到明年年底前还会降息50-75BP，在此背景下，美国通胀预计粘性依旧，而我国降息幅度预计显著低于美国且通胀回暖时间或较长，中美实际利差预计进一步加大。

其三，央行态度方面，人民币汇率稳步升值或是人民币国际化的题中之义。

我国的人民币国际化主要通过三条路径完成：

首先，依托我国制造业优势，逐步提升外贸领域人民币结算份额。近年来人民币在中国对外贸易中的使用显著提升，央行《人民币国际化报告》披露，货物贸易中跨境人民币收付占本外币跨境收付的比例，已由 2018 年的约一成，上升至 2023 年的约四分之一，并在 2024 年前 8 个月进一步升至约 26%。在区域结构上，东盟、拉美及中亚等“一带一路”沿线地区是跨境人民币结算增速最快的区域之一。政策层面，监管部门近期在银行宏观审慎评估中提高了跨境人民币使用相关指标的权重，以激励金融机构中介更多人民币贸易结算业务。

其次，持续推进我国公共部门的“去美元化”。中国直接持有的美国国债占外汇储备的比例，已由 2019 年的约三分之一下降到目前的约四分之一。若将通过离岸托管等渠道间接持有的美债和美国机构债计入广义口径，中国外汇储备中美元资产的比重大致在 50% 左右，较十多年前有所下降。中资银行目前持有约 1.2 万亿美元的外币计价对外资产，资产货币结构仍以美元为主，但近年来美元占比有所回落，欧元、日元、瑞士法郎等非美元资产配置明显上升，呈现出一定程度的“去美元化”和多元化趋势。

最后，进一步开放市场，完善外资引进措施，扩大金融、科技等领域外资可投范围。

特别的，“十五五”规划中对“人民币国际化”的描述删除了“稳步”、“稳慎”、“有序”等限定词，或意味着人民币国际化进程将进一步加速，这有助于提升人民币的需求，促进人民币稳步升值，而升值速度同样不宜过快，否则可能掣肘我国外贸增速。

人民币短期升值节奏可能面临两点掣肘因素：

其一，我国四季度或面临经济下行压力，官方制造业PMI 11月为49.2，延续收缩，且三季度GDP同比放缓至4.8%，显示内需与工业动能偏弱，可能抑制人民币上行斜率；

其二，鲍威尔10月议席会议强化12月降息“远非定局”，纵使美联储12月降息，后续降息节奏或将放缓。

但是，鉴于明年上半年我国政策仍有发力空间，第一点影响将逐步消退；而针对后一点，当前主导美联储政策方向的仍是就业数据，劳动力市场动能未显著改善，降息方向依旧是明确的。