投资观点：震荡修复
报告日期 2025-12-3
美联储降息预期抬升，支撑有色板块。美联储议息会议临近，12月降息预期明显回升，特朗普暗示哈塞特为下任美联储主席人选，市场对后续美联储鸽派预期回升，有色板块受到提振。
印尼镍矿升水持稳，关注政策变化及配额审批进展。11月以来，印尼镍冶炼相关限制政策频出，但短期影响整体有限。此外，印尼2026年镍矿RKAB审批进行中，过渡条款使得此前已线上获批矿企可生产运营至26年Q1结束，故短期镍矿供给较为充裕。当前印尼镍矿升水维持坚挺，12月火法矿升水仍维持在25-26美元/湿吨左右。菲律宾进入雨季，镍矿进口稍有回落，国内冶炼厂备库充足，近期国内港口库存小幅去化。
镍铁价格表现疲软，钢厂年底减产有所增加。11月镍铁价格持续下挫，下游钢厂受需求负反馈影响，仍维持压价心态，11月20日青山高镍铁招标价880元/镍（到厂含税）。由于印尼铁厂利润倒挂加剧，中小铁厂关停增加，大厂采购短期稳定市场，近期镍铁跌势暂稳。据Mysteel，12月3日高镍铁市场价格880-890元/镍（到厂含税）。不锈钢方面，年末淡季需求难有起色，不锈钢现货低位运行，两地社会库存小幅累库，下游刚需采买为主，钢厂减产计划进一步增加，12月粗钢排产预估下滑。据中联金，12月全国粗钢排产311万吨，环比下降7.7%。
印尼中间品排产恢复，精炼镍减产增加。11月下旬印尼青美邦项目传来中间品减产消息，但月底格林美已表示12月中间品排产恢复正常，11月印尼MHP产量3.86万金属吨，环比下滑5.9%。由于11月硫酸镍与精炼镍价差走扩，部分电积镍厂减产纯镍并转产硫酸镍，硫酸镍产量明显回升，而精炼镍产量大幅下滑。据SMM数据，11月全国精炼镍产量2.58万吨，环比下滑28%。近期硫酸镍价格小幅回落，硫酸镍与精炼镍价差收窄后，12月精炼镍产量有望环比回升，预计12月精炼镍产量2.74万吨，环比增加6%。
库存方面，国内外镍库存均维持累库态势。截至11月28日，中国内镍社会库存5.53万吨，较11月初增加6216吨，增幅12.9%。
观点总结
宏观方面，美联储议息会议临近，12月降息预期明显回升，特朗普暗示新任美联储主席为哈塞特，短期宏观情绪转好提振有色。当前印尼镍矿升水坚挺，年底纯镍减产增加，但印尼中间品排产已恢复，全球镍库存延续累库，淡季需求仍较疲弱。近期沪镍如期减仓修复，短期或跟随宏观震荡，重点关注宏观消息、印尼政策及沪镍持仓变化，成本端可关注一体化MHP产电积镍成本支撑，中长期一级镍过剩压力仍存。操作上建议短线低多为主，注意控制风险。
正文
1 行情回顾：宏观情绪转暖，镍价底部修复
11月以来，镍价整体呈现急跌后反弹修复的走势。月初在宏观走弱、库存压制以及空头增仓影响之下，沪镍大幅下挫，跌至11.5万关口下方，创21年以来新低，加权持仓量最高增至30万手。近期美联储降息预期升温，市场风险偏好回升，叠加供给端减产消息影响，沪镍如期减仓修复，短期跟随宏观震荡。截至12月2日收盘，沪镍主力NI2601报118050元/吨，较11月初跌2.41%，加权持仓量约24.4万手；LME镍报14740美元/吨，较11月初跌3.28%。
2 美联储降息预期抬升，支撑有色板块
11月20日讯，美国9月季调后非农就业人口 11.9万人，预期5万人，前值由2.2万人修正为-0.4万人。美国9月失业率为4.4%，预估4.3%，前值为4.3%。7月和8月新增就业人数合计下修3.3万人。美联储纽约联储主席约翰·威廉姆斯表示，随着劳动力市场降温，美联储在近期仍有进一步降息的空间，以将政策立场调整至更接近中性水平。由特朗普提名的美联储主席斯蒂芬·米兰表示，9月非农就业报告“明显偏向鸽派”，强化了美国劳动力市场持续降温的证据。他进一步透露政策倾向称，如果他的投票在下一次议息中具有决定性作用，“会投票支持降息25个基点”。
12月2日，美国总统特朗普在白宫举行的内阁会议上说，他很可能在2026年初公布下任美国联邦储备委员会主席提名人选，以接替将于2026年5月结束任期的现任主席鲍威尔。特朗普在介绍哈塞特时表示，潜在的美联储主席就在这里。
美联储降息预期近期明显升温。12月3日，据CME“美联储观察”：美联储12月降息25个基点的概率为89.2%，维持利率不变的概率为10.8%。美联储到明年1月累计降息25个基点的概率为66.6%，维持利率不变的概率为7.7%，累计降息50个基点的概率为25.7%。
整体看，美联储议息会议临近，12月降息预期明显回升，特朗普暗示哈塞特为下任美联储主席人选，市场对后续美联储鸽派预期回升，有色板块受到提振。
3 矿端升水持稳，镍过剩格局延续
3.1 印尼镍矿升水维持坚挺，关注政策变化及配额审批进展
11月以来，印尼镍冶炼相关限制政策频出，但短期影响整体有限。此外，印尼2026年镍矿RKAB审批进行中，过渡条款使得此前已线上获批矿企可生产运营至26年Q1结束，故审批期间镍矿供给较为充裕。相关消息整理如下：（1）11月06日讯，据外媒报道，印度尼西亚已通过其在线单一提交（OSS）许可系统，对新的冶炼厂许可证实施了事实上的暂停，暂停了对旨在生产镍生铁（NPI）、铁镍合金（FeNi）、镍渣和混合氢氧化物沉淀物（MHP）的项目的审批。（2）11月7日，印尼能源与矿产资源部（ESDM）释放信号，拟下调 2026 年镍产量目标，此举与印尼工业部限制新建冶炼厂许可的政策一脉相承。（3）印尼镍矿RKAB审批仍处于审批阶段，根据过渡条款，如果2026年 RKAB 重新调整已在线上系统通过申请，且在本年度结束时尚未获得批准，则在本部长令生效前由部长或省长批准的 2026 年 RKAB 仍可参考并用作勘探或生产运营活动的基础，直至2026年3月31日。
当前印尼镍矿升水仍较为坚挺，12月火法矿升水仍维持在25-26美元/湿吨左右。菲律宾进入雨季，镍矿进口稍有回落，国内冶炼厂备库充足，近期国内港口库存小幅去化。截至11月28日，全国港口镍矿库存量951万吨，环比前一周减少3万吨，折合金属量约7.47万镍吨。
3.2 镍铁价格表现疲软，钢厂采购需求下滑
国内方面，11月淡季需求疲软，不锈钢需求负反馈下镍铁买盘走弱，叠加铁厂亏损扩大，国内镍铁企业开工率进一步下行，据SMM数据，2025年11月全国镍生铁产量2.72万金属吨，环比减少3.23%。12月仍处于传统淡季，镍铁价格或底部运行，年底钢厂减产增加，铁厂亦有减产计划，预计12月国内镍铁产量进一步下行。
印尼方面，11月，由于镍铁价格跌至印尼冶炼成本，部分高成本铁厂持续减停产，且下游需求疲弱，印尼镍铁产量小幅下滑。据SMM数据，2025年11月印尼镍生铁产量14.88万金属吨，环比减少0.24%。12月不锈钢减产拖累对镍铁需求，但印尼镍铁产量降幅有限，预计12月印尼镍铁产量14.8万金属吨，环比下滑0.48%。
11月以来，镍铁价格持续下挫，跌至五年新低，下游钢厂受需求负反馈影响，仍维持压价心态，11月20日青山高镍铁招标价880元/镍（到厂含税），环比下跌65元/镍 。由于印尼铁厂利润倒挂加剧，中小铁厂关停增加，大厂采购短期稳定市场，镍铁跌势暂稳。据Mysteel消息，12月3日高镍铁市场价格880-890元/镍（到厂含税），较2日持平。
3.3 不锈钢减产量级有限，需求端持续疲弱
11月，传统淡季下终端需求表现持续疲弱，钢厂远期接单情况一般，且不锈钢价格持续下挫，钢厂处于成本倒挂状态，钢厂检修减产整体增加，但减产集中于200系，300系产量持稳运行，不锈钢总产量仅小幅下降。据SMM数据，2025 年11月全国不锈钢产量339万吨，环比下降1.79%，同比上升3.56%。分系别来看，200 系产量98万吨，环比减少5.94%；300 系产量181万吨，环比增加0.19%；400 系产量61万吨，环比减少0.57%。
进入12月，年末淡季需求难有起色，不锈钢现货跌至低位，市场悲观氛围较浓，两地社会库存小幅累库，下游刚需采买为主，钢厂减产计划进一步增加，12月粗钢排产预估下滑。据中联金预测，12月全国粗钢排产311万吨，环比下降7.7%；其中300系排产170万吨，环比下降约5万吨，降幅2.8%。
3.4 印尼中间品排产恢复，硫酸镍产量小幅回升
消息方面，11月21日，印尼青美邦项目传来中间品减产消息，消息显示QMB在安全检查发现其矿石废料储存存在问题后，已削减至少一半产能，预估12月影响产量约6000金属吨/月。11月29日消息，格林美表示，印尼青美邦镍资源项目始终合法合规运行，同时合理规划、安排产能。当前项目已处于正常生产状态，12月份生产计划排产正常。
中间品方面，11月MHP需求端表现向好，但印尼MHP供给逐步趋紧，月中中间品减产扰动短暂影响，据SMM数据，11月印尼MHP产量3.86万金属吨，环比下滑5.9%。
冰镍方面，11月镍铁转产高冰镍量级有所增加，带动高冰镍产量回升。据SMM数据，11月印尼高冰镍产量2.92万金属吨，环比增加31.5%。
硫酸镍方面，11月硫酸镍与精炼镍价差走扩，部分电积镍厂减产纯镍并转产硫酸镍，硫酸镍产量明显回升。据SMM数据，11月硫酸镍产量3.62万金属吨，环比增加约1.21%，同比增长约19.09%。进入12月，下游淡季需求收缩，且近期硫酸镍价格有所回落，预计硫酸镍产量环比或下滑7.06%至3.36万金属吨。
3.5 年底精炼镍减产增加，国内外纯镍库存延续累库趋势
11月，精炼镍企业开工率走低，主因纯镍价格大跌后与硫酸镍价差走扩，利润驱动下部分企业转产硫酸镍，精炼镍产量大幅下滑。据SMM数据，11月全国精炼镍产量2.58万吨，环比下滑28%，同比下滑16%。11月国内精炼镍企业的平均开工率降低至44%。近期硫酸镍价格小幅回落，硫酸镍与精炼镍价差收窄后，12月精炼镍产量有望环比回升，预计12月精炼镍产量2.74万吨，环比增加6%。
库存方面，国内外镍库存均维持累库态势。截至11月28日，LME镍库存25.47万吨，较11月初增加2080吨，增幅0.8%，处于四年高位；国内镍社会库存5.53万吨，较11月初增加6216吨，增幅12.9%。
4 总结展望
（1）美联储降息预期抬升，支撑有色板块
美联储议息会议临近，12月降息预期明显回升，特朗普暗示哈塞特为下任美联储主席人选，市场对后续美联储鸽派预期回升，有色板块受到提振。
（2）印尼镍矿升水维持坚挺，关注政策变化及配额审批进展
11月以来，印尼镍冶炼相关限制政策频出，但短期影响整体有限。此外，印尼2026年镍矿RKAB审批进行中，过渡条款使得此前已线上获批矿企可生产运营至26年Q1结束，故审批期间镍矿供给较为充裕。当前印尼镍矿升水仍较为坚挺，12月火法矿升水仍维持在25-26美元/湿吨左右。菲律宾进入雨季，镍矿进口稍有回落，国内冶炼厂备库充足，近期国内港口库存小幅去化。
（3）镍铁价格表现疲软，钢厂年底减产有所增加
11月镍铁价格持续下挫，下游钢厂受需求负反馈影响，仍维持压价心态，11月20日青山高镍铁招标价880元/镍（到厂含税）。由于印尼铁厂利润倒挂加剧，中小铁厂关停增加，大厂采购短期稳定市场，近期镍铁跌势暂稳。据Mysteel消息，12月3日高镍铁市场价格880-890元/镍（到厂含税），较2日持平。不锈钢方面，年末淡季需求难有起色，不锈钢现货低位运行，市场悲观氛围较浓，两地社会库存小幅累库，下游刚需采买为主，钢厂减产计划进一步增加，12月粗钢排产预估下滑。据中联金预测，12月全国粗钢排产311万吨，环比下降7.7%；其中300系排产170万吨，环比下降约5万吨，降幅2.8%。
（4）印尼中间品排产恢复，精炼镍减产增加
11月下旬印尼青美邦项目传来中间品减产消息，但月底格林美已表示12月中间品排产恢复正常，11月印尼MHP产量3.86万金属吨，环比下滑5.9%。由于11月硫酸镍与电积镍价差走扩，部分电积镍厂减产纯镍并转产硫酸镍，硫酸镍产量明显回升，而精炼镍产量大幅下滑。据SMM数据，11月全国精炼镍产量2.58万吨，环比下滑28%，同比下滑16%。近期硫酸镍价格小幅回落，硫酸镍与精炼镍价差收窄后，12月精炼镍产量有望环比回升，预计12月精炼镍产量2.74万吨，环比增加6%。
库存方面，国内外镍库存均维持累库态势。截至11月28日，LME镍库存25.47万吨，较11月初增加2080吨，增幅0.8%，处于四年高位；国内镍社会库存5.53万吨，较11月初增加6216吨，增幅12.9%。
镍观点：宏观方面，美联储议息会议临近，12月降息预期明显回升，特朗普暗示新任美联储主席为哈塞特，短期宏观情绪转好提振有色。当前印尼镍矿升水坚挺，年底纯镍减产增加，但印尼中间品排产已恢复，全球镍库存延续累库，淡季需求仍较疲弱。近期沪镍如期减仓修复，短期或跟随宏观震荡，重点关注宏观消息、印尼政策及沪镍持仓变化，成本端可关注一体化MHP产电积镍成本支撑，中长期一级镍过剩压力仍存。操作上建议短线低多为主，注意控制风险。
