11月，美国政府停摆结束，受温和通胀与降温的就业市场指引，降息预期反复扰动铜价宽幅震荡。月末，国内铜冶炼“反内卷”呼吁升温，加之非美铜库存偏紧提振，铜价高位企稳。

12月，年末国内政策预期与美联储降息预期共振，上半旬宏观氛围阶段性偏暖，叠加铜冶炼反内卷预期的发酵，铜价有望延续偏强震荡。下半旬，随着内外政策落地，宏观预期或步入真空期，乐观情绪退潮叠加终端淡季修正，价格仍有回调的可能性。

总的来说，供给紧张预期强化，需求则表现为强预期、弱现实，这意味着铜价中枢具备明确的“预期支撑”，但在历史新高的价格面前，消费羸弱现实仍有可能带来多空分歧，限制铜价进一步的涨幅。从指引上看，价格顶部信号可关注宏观情绪切换。

策略：操作上，短线谨慎追多或设好止盈，中长线逢低择机多配。期权，考虑卖出看跌期权为主。现货方面，采购刚需或尽量均价为主。

风险提示：铜冶炼反内卷政策、美联储货币政策不确定性、国内政策不确定性、地缘扰动

正文

11月铜价高位震荡，沪铜主力运行于84900-87920元/吨区间，月涨幅约0.25%。LME铜震荡运行于10578-11025美金/吨区间，月涨幅约1%。11月铜价宽幅震荡主要与美国政府停摆结束后的降息预期反复有关，受海外经济数据降温、美联储官员内部分歧影响，宏观缺乏明确指引，叠加终端需求对价格的敏感性，铜价表现区间震荡而非趋势性。

（一）宏观面

国际宏观

11月俄乌局势出现新的外交接触，但核心分歧依然难解。美俄乌三方确认将进行新一轮会谈，然而，双方在领土、军事规模及北约成员资格等根本问题上的立场仍无解冻迹象，和平进程继续在僵局中缓慢推进。

美国经济基本面显示出增长停滞和劳动力市场降温的明确信号。根据美联储发布的褐皮书，大多数辖区经济活动几无变化，消费者支出进一步收缩。就业市场方面，劳动力市场出现疲软，约半数联储地区报告招聘需求减弱；9月份的非农就业人数仅增加11.9万，失业率则升至4.4%。同时，消费端也显露疲态，9月零售销售环比仅微增0.2%，而11月的消费者信心指数更是降至88.7，为4月以来的最低点。

美联储内部的货币政策分歧在11月显著加剧，而由于政府停摆导致关键经济数据延迟发布，12月的议息会议决策不确定性增高。多位官员公开发表了不同倾向的表态：波士顿联储主席柯林斯持鹰派立场，认为“没有在12月继续降息的必要”，并强调通胀风险依然存在。与此相对，纽约联储主席威廉姆斯则释放鸽派信号，称“在不久的将来降息可能是合理的”，这一表态曾推动市场对12月降息的预期概率大幅上升。此外，美联储理事沃勒也主张在12月降息，认为通胀并非当前主要问题。根据CME“美联储观察”工具，截至11月底，预期美联储12月降息25个基点的概率在71%-85%之间波动。这份揭示经济动能走弱和就业市场降温的褐皮书，为美联储考虑降息提供了支撑。

国内宏观

11月数据显示，中国经济保持平稳运行。制造业PMI在10月份为49，环比下降0.8个百分点。消费方面，10月份社会消费品零售总额为46,291亿元，同比增长2.9%；投资方面，1-10月份全国城镇固定资产投资总额为408,914亿元，同比下降1.7%。工业企业效益持续恢复，1-10月份全国规模以上工业企业利润同比增长1.9%，自8月以来累计增速连续3个月保持增长。

政策层面，11月的重点在于通过优化供给来激发消费潜力。工业和信息化部等六部门联合印发 《关于增强消费品供需适配性 进一步促进消费的实施方案》 。该《实施方案》设定了明确目标：到2027年，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点；到2030年，基本形成供给与消费良性互动的高质量发展格局。

（二）基本面

1、供应端

1.1 矿端供应

中国冶炼反内卷呼吁强烈，南美铜长单进口溢价远高于预期。11月26日，中国有色金属工业协会表态坚决反对任何免费和负TC/RCs行为，目前已叫停200万吨违规产能，将借鉴铝行业经验管理铜冶炼产能。据SMM，智利国家铜业（Codelco）对2026年CIF中国电解铜长单基准价为350美元/吨，这意味着矿冶矛盾给国内加工企业带来了更高的进口溢价成本。据ICSG，2025年1-9月全球铜精矿产量为1723万吨，1-9月全球精炼铜供应过剩约9.4万吨。

2025年1-10月中国铜矿进口2508.6万吨，同比涨幅收窄为7.44%。1-10月中国精炼铜进口约322.5万吨，同比减少0.28%，其中10月中国精铜进口量同比降幅达16%，环比减少13.6%。11月沪伦铜比地位企稳，进口亏损水平改善有限，预计11月铜进口量面临一定压力。

1.2 废铜产量

9月国内废铜产量9.77万吨，环比增长3.6%，同比增长17.85%。进口方面，10月中国废铜进口约19.66万吨，同环比增长仍超5%。1-10月废铜累计进口同比增长约2.1%。10月随着铜价走强，原料需求升温，再生铜进口复苏，其中东南亚泰国、东亚日本地区的原料供应比重不断提升。

2、需求端

2.1 铜制杆成品

10月份，受国庆长假及铜价冲高影响，终端消费降温、下游资金压力增加，铜杆表现偏弱。据SMM，10月份中国铜杆企业开工率降至61.15%，再生铜杆企业开工率维持26.46%低位，9月开工率分别为70.3%、25.78%。产量方面，10月份SMM中国电解铜杆产量约83.8万吨，环比减少11.4%，同比微降2%。

2.2 铜管

10月，家空产销显著降温，主要与内外需求低迷与成本结构性上涨压力有关。产量方面，10月份SMM中国铜管产量约14.2万吨，环比减少7.86%，同比减少14%。据产业在线，在终端需求透支与原材料成本挤压的双重压力下，10月份家空产销延续了9月的负增长趋势，产销同比分别减少28%、20%，其中出口销售恶化至-19%。据产业在线最新发布，12月家空排产增速下调至-22.3%（上一次预测为-12.8%），26年1月、2月排产同比增速预期分别下调为13.6%（上一次预测为-12.8%）、-9.9%。整体来看，随着国补政策的逐步消化及铝代铜需求，家空行业降温或有望在2026年初逐步企稳，但短期仍需面对库存消化与需求重启的双重挑战。

2.3 铜板带

10月份，终端消费降温叠加大宗价格上行，加剧下游订单采购谨慎性，铜板带生产表现偏弱。据SMM，10月份国内铜板带企业开工率约65%，环比下滑约1个百分点。产量方面，10月份SMM国内铜板带产量约14.9万吨，环比微降，同比减少10%。10月份，国内铜板带企业原料库存变化不大，但仍低于去年同期谁品，同时产成品库存虽然去库但依然高于去年同期水平，进一步验证终端降温及高价带来的原料涨价压力。

2.4 铜箔

10月份，新能源市场需求依然强盛，中国铜箔企业开工率约84%，同环比延续改善。产量方面，10月份SMM中国铜箔产量约12.3万吨，同比增长29%，环比增长2.5%。其中，电子电路铜箔、锂电铜箔产量分别为4万吨、8.29万吨，前值则分别为3.98万吨、8.03万吨。

2.5 铜材

10月份SMM中国铜材行业整体开工率降至约57.8%，同比减少10.5%。展望后市，随着年末消费淡季拖累、铜价走强带来原料成本抬升压力，预计11-12月铜材行业表现仍存压力。

2.6 电线电缆

10月份受国庆长假与铜价走强影响，线缆行业PMI跌破荣枯线并降至40，结束了此前连续三个月的扩张态势，SMM中国线缆企业开工率下滑至67.86%，线缆用铜量亦降至20.6万吨，受铜价高企影响，终端新增订单始终有限，少数线缆企业生产重心转向铝材铝线。

3、供需平衡情况

11月份全球铜库存延续增长。至11月28日，全球铜显性库存（SHFE+LME+COMEX+保税港，不含社会库存）约74.3万吨，环比上月累库6.3万吨，较年初增长26.9万吨。

从库存变化来看，虽然全球铜库存持续增长，但总量的垒库主要来自于COMEX铜，实际上LME铜库存已远低于2023-2024年同期水平。数据上看，境内铜温和去库1.87万吨至20.4万吨，LME铜小幅累库2.48万吨至15.9万吨，COMEX铜大幅累库5.6万吨至约38万吨。

4、年末终端消费面临降温压力

10月铜价震荡回落带来的需求后置性出现短暂性的改善，基本符合我们上一期月报预期，不过整体来看终端回暖程度依然有限。分行业来看，电网方面，1-10月中国电网投资同比增长7.2%，从我们年报中预计的2025年电网投资增速来看当前或已接近全年目标，这意味着年末电网投资增速进一步扩张或有限。地产方面，投资数据表明当前房地产仍是较为严峻的铜消费拖累项，1-10月中国地产投资同比恶化至-14.7%，前置为-13.9%。家电方面，国补政策透支效应凸出，空调、冰箱、冷柜、洗衣机增速延续降温至3%、0.9%、-2.3%、6.4%。汽车方面，1-10月广义乘用车销量累计同比增幅约8.3%，新能源市场消费仍具备一定韧性。展望后市，需求淡季叠加原料成本抬升或引发下游订单调整，预计年末终端消费仍有降温压力。