近些年，整体大宗商品并没有显著的牛市或熊市特征，多数时间以结构行情为主，而11月份延续了这种态势。在强势板块中，贵金属仍在领涨地位，或者说，近些年贵金属的牛市是最为确定的，贵金属板块11月虽因美元阶段性走强等因素一度高位回落，但在宽松的预期下，贵金属很快收回失地，甚至白银刷新历史新高。根据wind指数数据显示（图1），11月份贵金属板块月涨幅4.3%左右。同样表现较强的还有谷物板块，谷物板块主要是玉米出现强劲反弹。
其他板块多数以下跌为主，跌幅居前的主要是煤焦钢矿和农副产品板块，其中煤焦钢矿以 -8%的跌幅领跌，反映出黑色系产业链需求端的持续承压，叠加产能释放节奏的影响，弱势格局尚未出现扭转信号。
图1：Wind商品指数各板块11月涨跌幅
资料来源：Wind、国投期货
一、部分板块期股共振
当前大宗商品市场的 “结构性行情” 特征显著，主要是因宏观层面缺乏共同驱动因素，不同板块主要受自身供需影响更多些。在这种结构性行情下，贵金属的牛市相对是较为确定的，之前报告曾多次阐述过，此轮牛市主要两大驱动：一是全球去美元化导致全球各国央行持续增加黄金储备；二是美联储主导的宽松货币政策下，美元利率处于下行周期，近期在市场预计美联储后期仍有降息空间下，后者成为短期驱动贵金属波动的主要因素。
贵金属持续走强拉宽了金铜比，从而在估值上给铜等有色带来提振。不过，除此之外，新旧能源转型在其他领域给铜带来的新需求增长，也从基本面给铜很强支撑，这些因素叠加，是近两年来铜始终在历史高位保持坚挺的主要原因。新旧能源转型还让市场看到新能源金属（碳酸锂、多晶硅和工业硅）未来的需求增长点，碳酸锂和多晶硅都出现期货市场和股票市场共振的局面（图2）。虽然现在还没有看到这些品种从过剩转为紧平衡的迹象，但在反内卷的提振下，市场貌似意识到，今年6月份的低点可能就是近些年的低点。从交易角度来说，往上的收益风险比可能更优。未来市场可能还将围绕这一主题展开，即AI带来算力需求，算力需要大量的电力，从而会加快新旧能源转型，因此，除了新能源金属出现期货市场和股票市场共振之外，年内多数时间还可以观察到，铜的单边绝对价格与上证指数具有高度的趋同性（图3）。
图2：光伏ETF与多晶硅主力
资料来源：Wind、国投期货
图3：上证指数与伦铜走势
资料来源：Wind、国投期货
二、关注01合约交割逻辑
并不是所有“反内卷”品种11月都有靓丽的表现，比如，焦煤在所有品种中跌幅都是居前的，单月下跌了17%左右。在焦煤和焦炭持续下跌时，铁矿和螺纹表现出一定抗跌的韧性，所以商品之间的分化并不局限于不同板块之间，在同一产业链中也会因为品种自身供需节奏不一而出现分化。焦煤大跌的主要逻辑来自供应端，因进口激增带来的供应压力，相比而言，螺纹和铁矿并没有这种压力。对于需求端，市场逐渐意识到下游地产复苏可能是一个较漫长的过程，随着盘面的持续下跌，亦在逐渐消化需求端带来的利空，所以当价格跌到一定位置时，市场对需求端的变动有些钝化。近期，螺纹期货盘面反而关注的是，在库存下降和行业利润不佳下的交割逻辑（图4和图5），体现为螺纹2601与2605这两个合约的月间价差持续走强（图6），从之前的-70左右缩小至-10左右。
图4：中国35城市螺纹钢库存
资料来源：Mysteel、国投期货
图5：钢厂毛利估算值
资料来源：Mysteel、国投期货
图6：螺纹钢主连与月差
资料来源：Wind、国投期货
除了螺纹之外，由于12月是2601合约临近交割之际，交割逻辑对某些基差偏离较大的品种，交割逻辑可能是接下来交易的主要逻辑。比如生猪，当前生猪盘面较现货仍有较高升水（图7），在现货价格偏弱运行的情况下，未来大概率期货盘面要继续向现货价格回归。当前生猪供应充足，虽然冬至气节是南方腌腊旺季，但旺季通常也伴随着供应的集中释放，所以生猪价格上行仍会面临一定压力。
图7：生猪基差
资料来源：我的农产品、国投期货
对于生猪中长期仍须看到政策在调控产能方面发力，毕竟随着生猪价格下跌而饲料原料上涨，养殖利润表现不佳（图8），这为调控产能提供契机。11月份饲料原料中的豆粕和玉米均有一定涨幅，特别是玉米期货盘面月涨幅高达5.4%左右。目前北港玉米现货价格继续保持坚挺，东北农户惜售情绪强烈，新粮供应低于预期。因天气因素华北玉米质量偏差，市场更加青睐东北优质粮，导致市场对目前和未来一段时间东北粮供应和东北运力引发担忧，整体上供需错配依旧。换而言之，气象因素在玉米供应端产生一定扰动。从盘面来看，大豆和玉米底部可能已显现，但未来的往上的高度可能还是取决于气象因素对供应端到底会产生哪种级别的扰动，这个可能需要后期做进一步观察。
图8：生猪养殖利润
资料来源：Wind、国投期货
三、仍以震荡偏强修复估值为主
由于美联储的货币政策仍在降息周期内，且市场预计12月美联储大概率将继续降息，这不仅给贵金属板块带来一定的提振，也为整体商品市场提供流动，有利于后期的反弹。此外，年尾国内有重要的经济工作会议和政治局会议，且冬季又是产业调控密集期，从而可能会给市场带来一定扰动，政策整体会带来偏多的预期。不过，当前大宗商品市场整体仍缺乏共同向上的驱动，除贵金属和前期超跌的板块有向上修复估值的驱动之外，其他一些品种仍面临产能过剩且需求不足的压力。此外，地缘因素潜在影响仍在，比如俄乌局势和委内瑞拉对原油市场的。整体而言，预计大宗商品市场年底整体以震荡偏强为主，商品指数在月线级别可能以收红的方式结束今年的行情，但这并不会改变板块强弱分化的格局。
