高盛在上海和香港参加了CESCO亚洲铜业会，期间与生产商、消费者、对冲基金和贸易公司进行了交流，会议总结是：

1/中国铜需求正在放缓，季度同比下降了8%（尽管基数较高）；欧洲和美国的铜需求同样表现疲软，分别为-2%和+1%。

2/AI在明年将不会有助于铜需求的增长，而能源存储系统（ESS）仅能提供有限的增长。

3/继续预计2026年将出现供应过剩。中方客户因需求疲软而较为谨慎，而西方贸易机构则因预计CMX拉动而较为看涨，两者之间情绪出现明显分歧。

4/高盛认为，预计关税效应将导致CMX铜溢价（相较于LME）持续存在，从而使LME库存创下新低。

图：铜三个月看涨期权波动

图：铜三个月平值期权

会议关键点是：

1/中国需求：仍面临着宏观和商品微观层面的双重压力；预计四季度基础设施和房地产的固定资产投资将继续保持负增长，而铜需求将收缩1%（存在-8%的风险），其中太阳能（10月同比-16%）、白色家电（空调-20%）和电网（-14%）为主要拖累，部分原因在于与价格相关的补货。

2/AI：这是第二个被问及的最常见问题（仅次于CMX需求拉动）。

高盛预计明年与数据中心相关的AI需求不会推动铜需求增长；根据数据，预计2025年和2026年数据中心的年新增容量为13-15GW（相比2023/24年的6/9GW）；

每GW数据中心需消耗约1.9万吨的铜（扣除加工损失后为1.7万吨），这意味着来自该领域的铜需求约为30万吨，再加上JKT铜运单数据，半导体领域还需再消耗约5万吨的铜。

尽管这仅占半导体总需求的1%，但2025年数据中心需求的增长占据了全球铜需求增长的20%，如果上调的AI资本支出指引推动数据中心的容量进一步增长，则仍存在上行风险。

3/能源存储：预计ESS的持续建设仅会对明年的铜需求增长做出有限的贡献；假设每GW使用300吨的铜箔，高盛预计2026年能源存储领域对铜需求的增长将仅为约5万吨。

4/供应/平衡：高盛预测2026年精炼铜供应将增长1.8%（考虑到Grasberg等地区的供应中断），并假设有4%的中断预留，若需求增长为2%，则预计将出现18万吨的过剩。

5/精矿基准价：是否会有基准定价？日本方面正在进行游说，希望将价格提升至每公吨40美元以上，而CSPT则在谈判中倾向于接近每公吨0美元的价位，高盛认为会采用一个地板价/上限结构，而非现货CIF价格。

鉴于酸价高企和金价坚挺（由可支付/可回收差异带来的自由金属），中国冶炼厂即使在（轻微）负TC的情况下仍然实现盈利。

欧洲冶炼厂正在寻求用更高的阴极铜升水来低迷的加工费的影响的影响；Aurubis设定了315美元/吨的全球（电解铜）升水价格，以对抗美国的净回购价格。

观点仍然是，冶炼厂的利润率对电解铜衍生品交易商来说并不重要；不会有精矿未被加工，加工费紧张是由于冶炼能力的提升，而不是因为终端铜需求强劲。

6/关税：这是当前阶段影响铜市的更为重要的单一变量。

尽管库存处于5年高点，存在（可能的）40万吨盈余，需求疲弱，以及中国的冶炼出口量居高不下，但价格仍维持在对需求造成破坏的水平上，这是因为CMX已经并将继续吸收过剩的金属。

高盛的基本预期是，2026年将宣布征收15%的关税——但需注意关税提前实施或初始水平更高的风险，并且预计2027年将实施30%的关税，这将导致所有的过剩单元流入美国，从而使LME的库存接近稀缺水平。

根据与上海实物贸易商的讨论，高盛认为2026日历年的美国供应合同的成交价已高达LME溢价700美元/吨（尽管不清楚交易规模）。

7/阴极溢价：这是一个定价方式的范式转变，即区域基准价格是根据美国的净返还来定价的。

鉴于美国消费者（占全球铜需求的6%）与中国（占58%）的体量差异，这一现象显得难以理解。

高盛认为，智利国家铜业公司（Codelco）将2026年对中国的溢价定为350美元/吨，而现货CIF上海溢价仅为50美元/吨，这反映出生产商试图抓住CMX套利的强势机会，而非中国国内需求的增长。

8/LME库存：目前交易所的库存水平为14万吨，其中几乎所有库存都是俄罗斯和中国的。

尽管这些金属不能交割到CMX，但预计它们会被从LME仓库中移除，因为贸易商会：

1) 将其运送给消费者，以换取能够交割到CMX的金属（允许他们实现套利）；2) 用于填补现有的终端需求实物短缺；3) 由于远期升水过高，将金属运送至中国，和/或4) 在场外囤积该金属，以预期随着CMX强劲进口导致实物供应紧张而带来的升水走强。