报告要闻
投资观点：震荡
行情回顾：三季度以来，随着内外库存分化趋势逐步加深，内外比价持续下行，截至9月底，锌锭出口东南亚交仓出现小额利润，达42.1元/吨，随后10月13日，锌锭出口东南亚交仓利润高达838.5元/吨，出口窗口正式开启，对当前锌价有何影响？国产加工费转为下调，锌锭产量还能维持高位吗？
基本面：原料端，国产加工费步入拐点，随着冬季矿山减产叠加冬储需求释放，国产加工费仍有下调预期，而进口加工费上调速度明显放缓；冶炼端，近期利润虽有下调，但当前锌锭高产格局预计仍能维持，但后续提产空间不大、投产推迟、利润下滑趋势等影响下，国内锌锭产量已至阈值；需求端，进入旺季尾声，后续需求已无太多期待。
出口：近期受LME库存去化至新低影响，挤仓风险再度升温，LME锌0-3升贴水达到历史新高，带动锌出口窗口开启，据悉已有千量级出口规模。后续来看，在海外锌锭产量未修复前，内外库存差仍需出口来修复，锌锭窗口预计不时开启，在市场已对锌锭出口有充分准备时，后续出口的量级将逐步提升。
总结：近期LME锌挤仓风险升温带动出口窗口不时开启，内库外迁已初见端倪，从而支撑内盘锌价，在海外锌锭产量未修复前，锌锭下方空间已不大，预计进入阶段性的震荡期。
风险提示：美国政府停摆，LME挤仓风险
正文
1 行情回顾
三季度以来，随着内外库存分化趋势逐步加深，内外比价持续下行，据SMM测算数据，截至9月底，锌锭出口东南亚交仓出现小额利润，达42.1元/吨，随后10月13日，锌锭出口东南亚交仓利润高达838.5元/吨，出口窗口正式开启，对当前锌价有何影响？国产加工费转为下调，锌锭产量还能维持高位吗？下面我们将结合当前内外基本面变动，对上述问题进行解读。
2 基本面
2.1 原料端：国产加工费步入拐点
国产和进口加工费趋势劈叉。近期受内外比价迟迟未修复影响，国产锌矿生产利润明显好于进口锌矿，从而导致炼厂加大国产锌矿的使用比例，国产矿供需再次偏紧，加工费步入拐点，截至10月17日，国产锌矿加工费为3400元/吨，较9月19日下调450元/吨。与此同时，缺乏成本优势下进口锌矿供应偏过剩，加工费指数仍在持续上调，上调速度有所放缓，截至10月17日，国产锌矿加工费为118.75元/吨，较9月19日上调7.5美元/干吨。
国产加工费仍有下调预期，进口加工费上调乏力。后续来看，我国北方锌矿山将逐步进入冬季减停产阶段，而国内冶炼厂往往在11月逐步开始季节性建库，在此影响下，预计国产锌矿的供需偏紧格局加深。具体数据来看，9月锌精矿产量为31.45万吨，处于近年同期偏低位，随着北方开始降温，预计该产量继续下滑，国产锌矿供应紧张。此外截至10月17日，冶炼厂原料库存为61.4万吨，处于近几年偏高位，系冶炼开工恢复至近年新高带来的整体冶炼原料库存的增加，后续冶炼厂备库预期较强。因此可预见的是，锌矿供需格局正在迎来转变的节点，国产加工费预计仍会继续下调，而进口加工费或已接近阈值。
2.2 冶炼端：利润下滑，高产能持续多久？
受加工费下调等影响，锌锭冶炼利润下滑。近期受加工费下调、锌价回调等影响，锌锭冶炼利润明显下滑，据百川数据显示10月中旬锌冶炼平均利润为719元/吨，较9月初下滑了近300元/吨。
锌锭高产能维持多久？以当前利润来看，高产仍能维持，但已至阈值。受副产品硫酸高价、加工费尚可影响，目前锌锭平价生产利润仍在700元/吨以上，在有色板块内仅此于铝，因此炼厂仍有动力维持当前高开工率。据SMM统计10月冶炼厂复产规模较大，预计较9月产量恢复2万吨至62万吨水平。但10月产量或已至阈值，如何理解？首先炼厂目前多处于满产甚至超产阶段，提产空间已不大，且受制于国产矿采购问题，提产的能力也有限；其次，从目前加工费趋势判断来看，预计锌锭冶炼利润仍会继续下调，对炼厂提产积极性同样有所打击；最后关键增量炼厂项目火烧云推迟出品，年内增量较有限。
2.3 出口：出口窗口不时开启
出口窗口不时开启，但目前出口规模仍较小。随着LME锌库存持续去化至近五年同期低位，LME锌0-3升贴水持续走高，近日更是突破历史新高，截至10月21日，上升接近至300元/吨，在此影响下，锌锭出口利润大幅走高，10月13日、21日锌锭出口东南亚交仓利润分别达到838.5元/吨、714.9元/吨，处于历史锌锭出口利润高位。据悉近期已有锌锭出口至东南亚，然由于出口窗口开启时间较短，目前规模尚小。后续来看，在海外锌锭产量未修复前，内外比价预计延续低位，锌锭窗口预计不时开启，在市场已对锌锭出口有充分准备时，后续出口的量级将逐步提升。
2.4 库存：内外持续分化
国内锌锭过剩格局延续，但库存累增速度放缓。下半年以来国内锌锭产量恢复速度较快，而需求恰逢淡季，供大于求下社库持续累增，到10月已至近五年高位，上文提到后续锌锭预计仍能维持高产状态，而下游步入旺季尾声需求已无更多期待，因此国内锌锭供应过剩格局大概率延续，然随着出口窗口不时开启，库存趋势已有所变化，截至10月20日，锌锭社会库存录得16.53万吨，较上周一仅增加0.22万吨，累增速度明显放缓。
LME锌库存去化趋势不变，但出口影响已初见端倪。与国内情况相反，下半年以来海外增量兑现不及预期，LME锌库存不断下滑，降至近年新低，期间伴随着注销仓单走高、back结构加深等扰动，挤仓风险频频升温，内外锌价出现明显劈叉，导致近期出口窗口短时开启，10月14日到17日，LME锌库存结束长达两个多月的去化，出现六百多吨的小幅累增，随后出口窗口关闭，LME锌库存再次转为去化。截至10月21日，LME锌库存仅3.7万吨，处于近五年同期新低。
整体来看，内外库存分化趋势仍在延续，随着出口窗口开启，预计短期以内库外迁形式来放缓趋势，但反转趋势仍需等待海外锌锭生产恢复，而该场景或至26年才能看到。
