以9月22日铝合金仓单注册开放作为时间切分点，至今的10个交易日内有色品种上涨居多，其中铜与锡的涨幅及振幅排列前二，而振幅第三则是铝合金。按照我们在再铸铝途定价篇的复盘，过往宏观因素占主导时，沪铝绝对涨/跌幅均高于铝合金，显然近段时间的行情是有悖于历史经验的。

我们认为其中的变量在于资金端，也即跟随期货市场进入的期现商先买货后交仓，加剧铝合金期货价格波动。6月以来铝合金社库及厂库呈现两极分化的走势，社库累增斜率陡峭，而厂库则录减趋于平稳。一定程度上反映在传统淡季，需求消化压力由此前的生产企业转移至贸易商，而企业体感的消费尚可也是因为有贸易商在负重前行，不过为何期现商愿意在淡季不顾销路问题拿货呢？

结合基差，不难发现现货于6月中下旬以来大幅贴水，给到期现商除开资金占用成本以外的套利空间，不过仓单注册彼时尚未开放，因此只能持货等待。此外，市场上流通性更好的反倒为一些非标品，尤其体现在江浙一带，销售活跃度甚至比标准品更高，也在一定程度上提高了期现商的参与积极性。

除开涨跌幅以及振幅有悖历史经验外，近期ADC12与A00的价差走势也呈现出期现不一致的异样。现货价差我们以上海有色ADC12-A00以及保太ADC12-钢联A00作为参考，其中有色及保太的ADC12报价差异相对较大，而有色及钢联的A00报价差异则可基本忽略不计。

期货AD2511-AL2511自开市以来一直低位震荡于-570—-350左右，不过无论是上海有色口径下的ADC12-A00现货价差，还是我们一直作为参考标准的保太ADC12-钢联A00现货价差，8月以来均呈现明显修复的走势，也正是8月起期现价差出现明显劈叉走势。期货上市初期，由于距离交割月尚有时日，期现出现明显偏移走势可以看作是对未来的预期计价，但一旦临近交割这一期现重叠时间点，大幅的偏移或蕴含着回归中枢的套利机会。

进一步拆解，8月以来A00基差在±50以内小范围波动，造成二者价差期现偏移的根源在于ADC12的基差。上文我们提到6月现货处于大幅贴水状态，这以后基差不断收窄在仓单注册开放前夕实现反转，但时至今日保太ADC12报价已升水2511合约200左右。仓单在此期间也增至近4.2万吨，据钢联统计截止10月10日，社库共计7.57万吨，不考虑厂库仍有3.37万吨左右库存可注册为仓单；而目前2511持仓量也不过4455手，正是较大的仓单压力使得基差实现上述反转。

从现货层面看，季节性因素是11-12月AD-AL价差修复的基础保障。从近五年的表现看，江西保太ADC12价格现进入淡季末，7月见底后下半年表现较为强势，至少近五年未出现价格崩塌的情况。同时11-12月也往往能够见证保太ADC12-钢联A00价差于年内的（次）高点。单纯从季节性角度来解释，主要因为ADC12下游集中于汽摩领域，年末收官销量多有冲刺带动需求走强；而电解铝下游较为分散，汽车领域用量排名前列但总占比较少，其余领域金九银十后回归常态，对整体需求支撑不足。

进一步地，季节性本质上反馈的是供求关系于一年内的相对变化；我们以供需平衡的月度表征库存变化量来看，近三年11、12及1月份去库相对确定，而上海有色给出的供需平衡细分数据，更是给到2024年11、12月需求量超过年度均值10万吨左右的水平，11月需求量的环比增速也达到12%。目前终端消费量走势与去年大致匹配，11-12月消费仍然值得期待。

从期货层面看，AD-AL期货价差正是受到AD基差波动才与现货出现大幅偏移，而交割日基差抹平是必然事件。当前4.19万吨的期货仓单与7.57万吨的社库仍有3.38万吨差距，不过偏高的基差已部分影响到贸易商的交仓意愿，整一个月的时间内基差继续走强的空间相对受限。

最后从绝对水平看，近五年11-12月AD-AL现货价差最高有触及+500，最低则为-689（这还是24年的相对极端情形），从盈亏比看亦是持有AD-AL多头头寸更佳。