• 氧化铝自5月短缺后，于6月初开始转向过剩，然而6月中下旬盘面却出现一轮持续上涨行情，与基本面表现明显背离。我们认为背后主要有三方面原因：

• 首要原因在于现货逻辑的滞后传导。氧化铝转向过剩时从运行产能提升到现货宽松的实现存在一定时滞。因此5月底基本面转过剩，总库存开始累积，但并未立即改善现货流动性。图中标黄时间段：此前大规模减产缺货，导致5月底产量回升后厂家优先交付长单。因此库存只是结构上转移——从氧化铝厂内库存转移至下游电解铝厂原料库存，导致6月初总库存上升，但厂库持续去化，流通的散单依然偏紧。随着产量进一步释放，7月中旬厂库开始累积，直至8月中旬流通的现货才逐渐宽松，价格顺畅下跌并带动盘面走弱。

• 其次是宏观政策带来情绪扰动。相较于其他有色金属品种，我们不能忽略氧化铝因高波动性带来的投机属性。叠加“反内卷”情绪，7月中下旬开始，氧化铝价格走势与部分焦点品种呈现显著的同步性。该阶段资金动向已成为主导氧化铝价格波动的首要因素。

• 最后，Back结构下的交割逻辑亦助推行情。当时由于现货偏紧，盘面Back结构，因此仓单矛盾逐渐凸显。图中标黄时间段：6月-8月初仓单量持续走低，至08合约交割前，仓单数量已降至绝对低位。同时08合约虚实比高达13:1，总持仓量虚实比飙升至600:1。高虚实比叠加短缺的现货，使得下游、贸易商纷纷增加接货意愿，裸空头寸被迫平仓离场，进一步推升盘面反弹。

• 综上，若四季度氧化铝厂大面积减产，引发现货短缺，即便基本面开始转向过剩，短期由供给收缩引发的现货紧缺仍可能对盘面形成支撑，直至现货市场转为宽松。

数据来源：上期所，紫金天风期货研究所

氧化铝一直跌？不！

Q4何时触底反弹？

• 氧化铝是典型的发散型蛛网市场。这是其价格波动大，市场容易失控的本质原因。

  需求弹性小。下游主要需求为电解铝，产能运行稳定且触及天花板。

  供给弹性大。氧化铝厂运行产能波动大。

• 蛛网模型第一阶段（2024年Q3-2025年初）：2024年Q3供给紧张→价格飙升→企业抢高价窗口期扩产→2025年初过剩量空前。

• 蛛网模型第二阶段（2025年初-4月中旬）：价格暴跌→直至击穿现金成本→企业开启减产周期，产能持续清退→直至供给短缺。

• 蛛网模型第三阶段（4月中-7月底），实际重回第一阶段：现货价格开始上涨→企业启动复产→基本面重回过剩，现货市场缓解。

• 蛛网模型第四阶段（8月-预期），市场重回第二阶段：价格开始暴跌→直至价格重新跌回边际现金成本位以下，企业开始减产→产能出清至现货再次紧张→价格重新上升。（注：黑字为当前阶段，红字为预期）

• 氧化铝如若回归供需平衡，需要出清产能至9300万吨。预期Q4电解铝运行产能4462万吨，考虑净出口、备库及非铝需求，折合氧化铝需求为9300万吨。而当前氧化铝运行产能为9700-9800万吨。

数据来源：钢联，SMM，阿拉丁，紫金天风期货研究所

• 现金成本是决定企业减产的关键变量，也是研判氧化铝下跌底部的重要参考。我们采用山西、河南使用几内亚矿产的氧化铝含税现金成本作为边际现金成本线。在绝对过剩的预期下，我们认为减产路径将以成本高低以此展开：现货出厂价将首先击穿河南边际成本线，随后为山西。最悲观情况将复刻今年5月行情：价格持续下跌使得成本最低的广西也开始减产，供需基本面才触底反弹并驱动盘面反转。

• 我们对2025年Q4氧化铝冶炼的主要原材料价格判断如下：

  铝土矿：根据后续章节，我们预期四季度几内亚铝土矿CIF价格难回前低，主要区间为72-80美元/吨。

  烧碱：预计四季度32%液碱价格将在备货时上涨，备完货后回归淡季，主要区间为750-900元/吨（折百区间为2344-2812元/吨）。

  动力煤：预计冬季前价格或呈现季节性走弱，冬季补库或带动反弹，港口煤价主要区间为660-720元/吨。

• 综合以上成本价格预判，我们测算25年四季度：

  河南使用几矿的氧化铝含税现金成本的主要运行区间将为【2750，2900】元/吨（悲观-乐观）；

  山西使用几矿的氧化铝含税现金成本的主要运行区间将为【2700，2850】元/吨（悲观-乐观）。

数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

数据来源：爱择咨询，几内亚海关，ALD，紫金天风期货研究所

• 通过对海外矿山的持续跟踪，我们维持此前判断：海外新增矿石产量能够满足我国氧化铝投产需求，几内亚撤销部分采矿许可证不会导致我国铝土矿供应短缺。根据后续《供需》章节的预期产能投放表，我们预计今年我国新增产能对进口铝土矿的需求为1450万吨。而几内亚占我国进口总量的75-80%，仅其新增发运量便可覆盖需求增量。因此当前交易的重心早已从矿石供应转向其他因素。

• 尽管供应充裕，几内亚矿价难以再次大幅下跌，政治意图成为托底几矿价的核心因素。

• 5月几内亚铝土矿CIF均价一度跌至70美元/吨，引发当地政府连续出台矿业调控政策、撤销多批矿权。我们归纳干预动机主要有三：

  ①稳定财政收入与企业经济利益。矿产为几内亚支柱产业之一，矿价过度下跌将直接冲击企业运营与政府财政收入；

  ②应对国内政府大选。几内亚政府在宪法公投（9月21日）前展示资源领域的强硬姿态，迎合资源民族主义情绪，换取选民支持；

  ③强化资源控制并扩充资金。政府通过收回并重新审批矿权，不仅强化对矿产资源的管控，还能收取新的佣金与审批费，为政府运作和争取民意提供额外的资金。

• 基于上述干预动机，几内亚此次撤销的矿权主要是闲置的“僵尸矿山”，而非大规模关停在产矿山。我们判断，几方政府在大选前后主动制造大规模失业和财政损失的可能性较低，此举与其争取选民支持的政治初衷相悖，因此预计不会对现有稳定生产的铝土矿供应造成实质性冲击。

数据来源：爱择咨询，ALD，紫金天风期货研究所

• 除政策维护外，海运费也在形成成本支撑。得益于大宗商品的周期性复苏，今年海运费及BDI指数低位开局，却一路冲至历史同期高位。预期运价后续韧性较强，虽四季度存在季节性回调，但难回年初低点。

• 此外，几内亚政府积极推进铝土矿价格指数（GBX）的设立，要求50%的铝土矿出口需由几内亚船旗承运，甚至为此专门成立几内亚海运公司（GUITRAM）。该指数原定2025年底启用，受大选影响最晚推迟至2026年初。目前运力仍在建设阶段，未来发运效率和政策落实进度仍需观察。

• 综上，我们认为当前几内亚铝土矿价格上行主因雨季带来的季节性发运收紧，雨季结束后若无突发事件冲击，矿价预计将出现季节性回调，但下方支撑明显，70美元/吨或成为重要支撑位。待明年GBX指数正式推行后，矿价透明化，成本体系或将进一步固化。而散单矿价即便阶段性走弱，叠加回升的海运费，CIF价格也难破前低。

数据来源：ALD，紫金天风期货研究所

• 截至2025年8月，国产铝土矿产量增速明显放缓。1-8月份，国内铝土矿累计产量录得4086.11万吨，同比增速7.83%，为年内最低；8月单月产量更是年内首次出现同比下滑。

  我们在6月《氧化铝半年报》中预判：南方地区6-9月雨季可能对产量构成下行风险。事实上，今年雨季影响范围超预期，北方部分产区也因强降雨暂停露天开采，道路运输受泥泞影响效率显著降低。

  此外，环保监察风口未如预期放宽。五一假期间检查组再次入驻山西地区，开展长达两个多月的合规审查。6月中旬起河南地区也跟进实施常规化检查，尤其当地监管力度严苛，至今仍未放松，导致矿山开工率持续低迷。晋豫两地矿山生产自年中以来持续承压。

• 自年中以来受国产矿供应持续偏紧、价格不断上行的影响，部分内陆氧化铝企业为稳定生产，已逐步提高进口矿使用比例。

• 预计雨季结束后国产矿石产量迎来边际修复，但因环保整治及监察趋严的大趋势下，整体供应难有大幅改善。

数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

• 今年氧化铝厂商的投产行为始终是由对未来价格的悲观预期所主导，虽然节奏几经调整，但这一底层逻辑未变。具体来看：

  1-2月，厂商为抢高价窗口争先前置投产，推动上半年实际新增产能1080万吨，较年初预期大幅上修了470万吨。

  3月中下旬-4月底，行业进入集中检修减产期，市场迅速由过剩转为紧缺。现货成交价格带动三网报价全线上涨，此时仍有部分厂商维持年底前投产的预期。

  随后现货价格出现松动，投产计划普遍推迟。8月以后市场转向宽松，价格流畅下跌，部分项目明确推迟至2026年，但也存在四季度价格上涨后利润回升，厂商投产再次提前的可能性。

• Q4氧化铝冬季具备基本面支撑吗？

  供给端，山西、河南两省冬季因执行环保、大气污染防治及采暖季管控等，产量平均减少35-55万吨，预计今年仍面临季节性减产。而山东近年来实施差异化环保政策，限产影响已趋缓，此处暂不考虑。

  需求端，Q4西北电解铝厂季节性冬储原料，推动氧化铝在冬季面临超额备库需求。

数据来源：钢联，百川盈孚，紫金天风期货研究所

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

• 供给端，Q4新增产能仅有印尼南山宾坦二期100万吨，即【产能变动表】中标黄项目。

• 需求端，持续受益于下游电解铝产能的稳步投放。Q3俄铝和新西兰已带来增量，Q4预计迎来俄铝、印尼及德国的新增需求。无进口补充的情况下，海外市场呈现轻微短缺的格局，其中一季度最为显著，随后逐步缓解。

• 预计海外氧化铝将维持紧平衡状态，难言绝对过剩。全年来看，我们下修海外氧化铝过剩量至80.79万吨。

数据来源：爱择咨询，CRU，紫金天风期货研究所

• 净出口现在已经作为冶金级氧化铝的第二大需求端。2019年-2024年Q1，我国氧化铝持续5年呈现净进口格局。转折点在2024年4月，随着海内外供需双双逆转，我国氧化铝贸易正式切换为净出口，并延续至今。2025年1-7月，累计净出口规模录得100.53万吨，去年同期为进口29.85万吨。我国氧化铝累计进口量录得39.41万吨；累计出口量录得157.27万吨，同比+64.30%。

• 基于本报告《海外氧化铝》和《供给》两章节的分析，我们认为：海外氧化铝轻微紧缺态势将在Q4延续，从而支撑我国氧化铝净出口。

数据来源：海关总署，SMM，紫金天风期货研究所

• 我们预计25年氧化铝产量在8800万吨左右，同比增速6.12%。

• 7月“反内卷”之风打断了氧化铝在过剩压力下本该流畅下跌的价格节奏，导致价格逆势上涨推迟了厂商的减产节奏，进一步加剧三季度供应过剩压力。预计8月过剩量将超40万吨，超越7月38万吨的历史峰值。

• 冬季北方限产叠加下游地区备货需求或对基本面带来阶段性支撑，供需格局有望边际改善，但我们预计平衡缺口幅度不会超过4月水平。

• 年内新投产能已于Q3释放完毕，后续供给增量主要来自价格反弹后现有产能的复产带动。

• 需警惕氧化铝价格反弹后可能引发的复产潮和厂商提前投产预期，我们不排除市场在下半年再次重演“过剩-短缺-再过剩”的蛛网循环。

数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

• 我们判断，几内亚政府撤销矿权许可证旨在强化资源控制、补充财政收入以争取选民支持。因此其在大选前后主动引发大规模失业与财政损失不符合其政治意图，预计当前稳定生产的铝土矿供应不会受到政策的实质性冲击。

• 预期几内亚CIF矿价雨季后或季节性回调，但在政策托底与海运费上涨的支撑下，四季度矿价底部将稳固在70美元/吨上方。

• 今年厂商投产节奏始终由后续市场不利的预期主导。本年已无新投产能。但若氧化铝价格重回盈利区间，不排除厂商再度提前投产的可能。

• 作为典型的发散型蛛网市场，氧化铝已在二季度经历“过剩→紧缺→再过剩”的完整循环。当前市场正重演该逻辑：现货价格需持续击穿边际现金成本，触发行业大规模减产，直至基本面转为短缺，方能驱动期现价格重回上行通道。

• 但与二季度不同的是，冬季氧化铝存在基本面支撑。供应端山西、河南两地因冬季环保、采暖季面临季节性减产，叠加下游西北铝厂冬储带来的超额备货需求，阶段性改善供需格局，对价格形成支撑。

• 即使在过剩格局中，氧化铝在有色板块独有的投机属性不容忽视。尤其在宏观政策预期升温下，需警惕投机资金推动价格短暂背离基本面，并与市场上其他焦点品种走势形成联动。