但相对比下，铜铝价格的温和表现中可能隐含了对美关税的反复，以及中国需求前置后的疲软。但我们看到，随着需求步入金九银十旺季，铜铝下游需求无论是同比还是环比来看均可圈可点，并未出现先前市场担忧的断崖式下滑，其中或隐含着预期差交易的机会。当下，美国对等关税已基本尘埃落定，部分细分领域甚至有向下的议价空间（如对欧盟、日本汽车关税的下调）。

内需方面，所谓的需求前置带来的整体影响或被高估。步入9月，市场对于部分领域需求偏弱的预期将步入验证期，分下游来看，我们认为潜在预期差排序为，光伏＞新能源车＞家电：

1）光伏相关需求仅温和走弱，需求韧性超出了我们的预期。根据Mysteel调研数据，8月组件排产仅环比小幅下降6.5%，产量预计为44GW。我们认为背后主要受到三方面因素支撑，一是上半年交付遭到延迟的海外订单履约进度加快；二是OBBB新政策下，户用光伏将自26年起失去补贴支持，而地面电站和工商业项目的补贴则将延续至2027年底，美国抢装订单放量；三是央企集采订单陆续下达，托底相关需求。

2）新能源车有来年远虑，但无岁内近忧。国内方面，我们预计购置税减免退坡前的抢购，将带动剩余4个月新能源车渗透率进一步冲高，支撑铜、铝消费。但历史上来看，购车补贴政策退出后的年份，行业销量均面临较大压力。如2011/12年国内汽车销量同比仅增长2%/4%；2018/19年同比下滑-4%/-10%。欧洲方面，汽车行业减排时间表已面临较大压力。而目前欧洲新能源车正处在价格带下探以促进渗透率提升的阶段。面对这一挑战，英国选择率先重启补贴政策，刺激新能源车销售，补贴范围涵盖价格在3.7万英镑及以下的新能源汽车。我们认为，后续低价新能源车补贴政策有望进一步扩散，支持欧洲新能源车消费增长。美国方面，对欧盟及日本汽车关税均自27.5%降低至15%，年内消费增长预期或有所改善。

3）家电方面，需求走弱趋势较为明显。根据产业在线数据，9-11月内销排产受到去年高基数以及部分地区能效补贴退出的影响，较去年实绩分别同比下降-6%/-23%/-18%；而出口排产受到海外高库存影响，较去年实绩分别同比下降-17%/-8%/-9%。

铜：强基本面乘金融属性顺风，看好突破机会

中游铜材产量与下游需求相互验证，转型需求显著更强。从中游加工材来看，更能代表新能源需求的铜材种类产量显著更强，占比也持续上升。1-7月铜杆产量591.1万吨，同比增长8.3%，铜箔产量72.3万吨，同比增长30.5%，印证了电力和新能源车领域的需求高景气度。传统需求方面，铜管产量仅增长0.9%至120.7万吨，铜板带产量增长3%至107.3万吨，显示家电、建筑及与工业领域需求的相对疲软。SMM统计的1-8月铜材总产量累计同比增速为9.2%，考虑到铜材偏向于以销定产的属性，这体现了今年的高表观消费能被下游较为顺畅的消化，电解铜累库的风险并不大。

国内原生铜冶炼厂仍有生产韧性，但废铜供应约束先行兑现。根据ICSG半年报统计，2025年上半年全球铜矿产量同比增长2.7%，电解铜产量同比增长3.6%。半年度TC/RC已降至0美元/吨、0美分/磅，显示矿端与冶炼端的不平衡仍在继续。现货TC先前虽一度由于Grasberg精矿流入市场而短暂回升，但随着BHP招标落地，价格又重新回落至-40.5美元/吨的低位。我们的模型显示，长单水平下大部分中国冶炼厂仍处于盈亏平衡线上，即使采购现货铜精矿进行冶炼，部分成本较低冶炼厂的现金亏损也仍然可控。冶炼厂的利润主要来自于硫酸价格。中国1-7月硫酸出口262万吨，累计同比增加103%。我们认为化肥出口限制的放宽与海外硫酸需求的高速增长将支撑硫酸价格维持高位。因此我们暂时看不到国内原生铜冶炼厂的减产压力。

电解铜的减产压力可能来自于再生铜。自8月起，我们观察到中国电解铜产量已转为环比下滑，SMM预计9月铜产量进一步下降至111.9万吨，环比下降4.5%，减量主要来自于采用废铜的冶炼厂。《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》（770号文）落地后，再生铜税负成本上升，供应出现收缩。卓创资讯调研显示，770号文如若全面落地，再生铜税负将平均提升5%-6%。废铜进口的韧性则仍然较强，尽管232关税宣布后，中国自美国的废铜进口迅速下滑，但自日本与泰国的进口迅速地填补了缺口。我们预计中国电解铜月度产量或已触顶，需要更高的铜价方能刺激作为边际生产者的再生铜产出释放。

美国降息带来金融属性顺风，多空平衡可能被打破。我们认为九月美国降息周期的重启或将成为打破多空平衡的催化剂。从资金结构上看，近一个月铜铝投机头寸双边均持续下行，目前处于过去三年间低位。铜价往往与美国隐含通胀预期有高度的相关性，降息开启带来的流动性一方面或将推动宏观资金的回归。另一方面，铜相对稳健的基本面则将推动头寸向多方倾斜。我们预计四季度下游需求或将强于预期，伦铜可能顺势突破11,000美元/吨。

电解铝方面，我们对电解铝项目的追踪显示海外产能的释放仍然迟缓。我们预计25-26两年间海外电解铝总计产能增长为196万吨，约为现有产能的2.4%。新增主要来自于印尼Adaro、信发，以及印度Vedanta、安哥拉华通、以及越南多农，共计5个项目；复产主要来自于西班牙San Ciprian与美国Mt Holy项目。我们认为供给约束在未来两年内仍将持续作为电解铝环节高盈利的有力支撑。

下游需求方面，铝的表现略逊于铜。主要受到建筑型材的拖累，铝型材整体开工率持续低迷。7月以来，铝锭/铝棒也转为累库。但我们也看到，铝杆、板带、箔的产量仍有较快的增长，1-7月分别累计同比增长5.1%、8%、13%，也受益于电力和新能源车等领域的增长。我们预计伦铝因受制于更高的传统需求比例、更高的社会库存以及更弱的金融属性，整体表现稍逊，四季度价格将在2,750美元/吨附近运行。