一、关注贸易保护是否会导致各国间关税混战
春节假期，美国宣布暂缓对加拿大和墨西哥加征25%关税30天，对中国再加10%关税，中方随即反制。2月中旬，特朗普放风将宣布实施“对等关税”措施，适用于所有国家。根据国盛证券预计可能拖累我国出口2个百分点，家电、电子、纺服等行业受影响较显著。由特朗普上一任期的情况来看，中美贸易谈判大概率会出现转机。另外，由于中国家电等企业早已在海外布局，对全球需求影响甚微，只要美国需求存在，不进口中国产品，也要由其他国家进口。除非全球各国纷纷效仿大幅提高关税，各国间出现关税混战，才可能会对全球需求造成实质性负面影响。
美联储1月议息会议如期维持利率4.25-4.5%不变，鲍威尔重申不急于降息，整体基调中性略偏鹰。但此前特朗普在达沃斯论坛上“要求美联储立即降息”，如果特朗普持续对美联储施压，美联储降息力度可能会强于市场预期。
二、周度精矿加工费出现负值，继续考验冶炼产量
去年12月份，智利矿业公司安托法加斯塔与江西铜业达成协议，将2025年铜精矿加工精炼费用(TC/RC)分别定为21.25美元/吨和2.125美分/磅，大幅低于2024年的80美元/吨和8美分/磅，同比下降73.4%。
上海有色网（SMM）最新的周度现货精矿加工费已经降至负值，为负2.2美元/吨。铜精矿加工费的大幅下降，主要因冶炼产能增长明显高于精矿供应的增长，导致精矿供应紧张，低迷的精矿加工费使得冶炼亏损，继续考验冶炼产量。
根据上海有色网（SMM）的数据，尽管国内冶炼开工率环比出现下降，由87%降至80%，但1-2月份国内铜产量分别为100.7和105.5万吨，较去年同比分别增加5%和10%，冶炼尚未出现减产。
三、需求淡季使得全球铜库存小幅反弹
目前全球铜库存（LME+COMEX+上期所+上海保税库）为46.43万吨，较去年12月底增加1.3万吨，国内需求淡季导致全球库存小幅反弹。
由于贸易商担忧美国大幅增加关税，在特朗普就任前，美国加大了铜进口，COMEX库存略有增加。
由于1-2月份是国内需求淡季，上期所库存由7.8万吨增加至10.2万吨，国内现货由小幅升水转为小幅贴水。
四、冶炼减产可能迟早发生
国家统计局数据显示，202年12月精炼铜产量124.2万吨，同比增长4.3%，创出历史最高月度产量。2024年1-12月累计产量1364.4万吨，同比增长4.1%。目前冶炼利润已经转为亏损，虽然目前国内冶炼尚未出现减产，但冶炼亏损迫使冶炼减产将迟早出现。
海关数据显示，去年12月国内未锻轧铜及铜材进口量为55.9万吨，较11月增长5.87%，创年内最高单月进口量，据上海有色网（SMM）报道，部分增量是卖方履行年度合同的剩余数量。1-12月累计进口量为568.4万吨，较去年同期的550.0万吨增加3.4%。
五、国内终端需求延续良好
电力：全国主要发电企业电源工程完成投资11687亿元，同比增长12.1%；电网工程完成投资6083亿元，同比增长15.3%。其中，风电新增装机容量较去年增加5.5%，太阳能装机较去年增加28.7%。
新能源装机增速明显下降，受限于电网无法消纳。电网瓶颈凸显，使得电网增速两位数增长，也将带动铜需求增长。粗略估算2024年的电源铜增量约为31万吨。
中电联发布《2024-2025年度全国电力供需形势分析预测报告》，预计2025年全国新增发电装机规模有望超过4.5亿千瓦，其中新增新能源发电装机规模超过3亿千瓦。至2025年底全国发电装机容量有望超过38亿千瓦，同比增长14%左右。其中，煤电所占总装机比重2025年底将降至三分之一。2025年国内电力投资有望延续正增长，也将带动铜需求稳定增长。
汽车：中汽协数据显示，2024年国内汽车产销同比分别增长3.7%和4.5%。其中，新能源汽车产销同比分别增长34.4%和35.5%；新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的40.9%。汽车整车出口同比增长19.3%。新能源汽车出口128.4万辆，同比增长6.7%。
预计2025年，在以旧换新政策扶持和智能驾驶的加持下，汽车产销有望正增长，新能源汽车渗透率有望进一步提升。
家电：国家统计局数据显示， 2024年空调产量累计同比增长9.7%，冰箱产量累计同比增长8.3%，洗衣机产量累计同比增长8.8%，彩电产量累计同比增长4.6%。
在国家以旧换新的政策扶持下，以及中央经济工作会议“大力提振消费、全方位扩大国内需求”的指引下， 2025年国内家电产量仍有望延续正增长。美国增加关税仍有转机可能，目前对国内家电产量没有产生实质影响。
地产：去年商品房累计销售面积同比增速为-12.9%、前值为-14.3%；累计销售金额同比增速为-17.1%、前值为-19.2%。新开工面积同比增速为-23.0%；竣工面积同比增速为-27.7%；开发投资累计金额同比增速为-10.6%。房地产开发企业累计到位资金同比增速为-17.0%，前值为-18.0%。12月单月到位资金同比增速为-7.1%，前值为-4.8%。
中央经济工作会议提出 “货币政策适度宽松”和“稳楼市”，预计2025年国内房地产在“需求持续加大扶持和供给约束”之下有望出现企稳迹象。
预计2025年国内铜下游主要需求行业电力、汽车、家电将延续良好势头，地产有望出现企稳迹象，铜下游需求可能延续正增长。
六、小结
特朗普政策的不确定性，大概率会增加铜价的振幅，目前对铜价趋势的影响尚不明显，除非全球各国纷纷效仿大幅提高关税，各国间出现关税混战，才可能会对全球需求造成实质性负面影响。如果美联储可能会受到特朗普施压，降息力度可能会强于市场预期，也会有利于铜价。
低迷的精矿加工费使得冶炼亏损，继续考验冶炼产量。虽然目前国内冶炼尚未出现减产，但冶炼亏损迫使冶炼减产将迟早出现。
在新能源、智能驾驶的革命性历史阶段，以及中央经济工作会议提出“货币政策适度宽松”等宏观导向之下，预计2025年国内铜下游主要需求行业电力、汽车、家电将延续良好势头，地产有望出现企稳迹象，铜下游需求可能延续正增长。
七、风险提示
1、美联储货币政策转向；
2、国内铜产量意外大幅增加。
