11月，多头全面撤离带动铜价回落，期间空头试探性增仓打压价格。国内主力略微扩大多头敞口，国际金融和产业资本多空对减。目前，铜价处在长期价格区间中部偏高位置，短期向下跌破原价格区间下沿，弱势运行，关注8700美元/吨附近支撑力量。市场看跌情绪增强，预期12月铜价主要在70000-80000元/吨区间运行。

多头资金全面撤离，空头试探性增仓。沪铜盘面，5月17日至11月21日，价格由最高点88940元/吨下跌至最低点70590元/吨，之后反弹至79460元/吨，再度回落至73050元/吨；在此过程中，单边持仓量由最高63.4万手大幅回落至37.8万手，多头维持撤离状态。11月中下旬，空头试探性增仓打压价格。伦铜盘面，10月下旬，多空双方延续减仓撤退，铜价窄幅震荡；11月，多头率先试探性增仓拉升铜价，遭到空头增仓打压后快速撤退，导致铜价大幅下跌，随后空头进一步增仓下砸铜价至8900美元/吨附近。11月20日，沪铜收盘价74550元/吨，较上月同期77620元/吨下跌3.96%；伦铜收盘价9082美元/吨，较上月同期9562美元/吨下跌5.02%。

图1：多头资金全面撤离，空头试探性增仓

国内主力略微扩大多头敞口，国际金融和产业资本多空对减。11月20日，沪铜持仓量TOP20期货公司持有净多头13983手，上月同期持有净多头10917手，国内主力略微扩大多头敞口；伦铜商业机构（包括生产商、贸易商、加工商、用户等产业客户）持有净空头49644手，较上月同期空头敞口收窄16503手，投资基金持有净多头敞口23989手，较上期多头敞口大幅收缩20695手。

图2：国内主力略微扩大多头敞口，国际金融和产业资本多空对减

市场炒作风险可控。11月20日，沪铜主力合约持仓量11.9万手，一手5吨，上期所指定交割仓库铜库存13万吨，盘面持仓规模与交割库库存之比为4.6，处于历史偏低水平；LME3个月期铜持仓27万手，一手25吨，库存27.2万吨，月均可交割产量141万吨，未来3个月内持仓量与交易所库存和产量之和比值回升至1.5，综合考虑Cash/3M处于贴水状态，现货资源未出现明显紧张情况，市场炒作风险可控。

图3：市场炒作风险可控

铜价处在长期价格区间中部偏高位置。沪铜期货价格长期运行区间在41000-89000元/吨，伦铜期货价格长期运行区间在5100-11100美元/吨。11月20日，沪铜主力合约收盘价74550元/吨，处在长期价格区间70%分位；伦铜期货收盘价9082美元/吨，处在长期价格区间66%分位。

图4：铜价处在长期价格区间中部偏高位置

铜价向下跌破原价格区间下沿。沪铜盘面，9月下旬至11月上旬价格在76000-79500元/吨区间运行，11月中旬价格向下跌破原价格区间下沿，关注71000元/吨附近支撑力量。伦铜盘面，10月下旬价格在9450-10200美元/吨区间窄幅震荡，11月价格向下突破震荡区间下沿，关注8700美元/吨附近支撑力量。

图5：铜价向下跌破原价格区间下沿

伦铜远月较近月价格小幅升水，近期现货资源维持相对宽松。11月20日，沪铜远月合约价格较近月合约基本持平，伦铜远月合约价格高于近月合约299美元/吨，折合升水3.3%；伦铜Cash/3M贴水121.48美元/吨，较上月同期贴水138.24美元/吨回升16.76美元/吨，反映现货资源维持相对宽松。

图6：伦铜Cash/3M贴水121.48美元/吨反映现货资源相对宽松

资料来源：Wind，五矿期货研究中心

市场看跌情绪增强，预期12月铜价主要在70000-80000元/吨区间运行。沪铜期权隐含波动率下跌，11月20日报收于17.01%，位于长期运行区间中部偏低水平，铜价震荡运行概率较高。从沪铜期权最大持仓量所在行权价来看，11月20日，cu2501合约看跌期权最大持仓量所在行权价为70000元/吨，期权费194元/吨，看涨期权最大持仓量所在行权价为80000元/吨，期权费128元/吨，市场预期12月铜价主要在70000-80000元/吨区间运行。从期权持仓量来看，11月20日，看跌持仓量41947手，较上月同期减少8197手；看涨持仓量48261手，较上月同期增加4301手；持仓量PCR报收于0.87，跌破多空临界值1.00，较上月同期下降0.27，市场看跌情绪增强。

图7：沪铜期权隐含波动率下跌，期权持仓量PCR下降

作者|宋歆欣 中国金属矿业经济研究院高级研究员

刘显杰 五矿期货研究中心研究员

李立勤 五矿期货期权事业部投研高级经理

卢品先 五矿期货期权事业部投研经理