流动性：上半年央行“防空转及资金沉淀”成为市场主旋律，在年初超预期降准0.5%释放万亿长期资金后，央行大幅减少了公开市场操作的资金投放规模。截止到4月底，央行总资产规模较去年底减少2.85万亿（主要为OMO投放余额降低），而M1和M2增速也因此出现显著回落。总体看上半年银行间市场的流动性相比往年更为平缓，万亿特别国债的发行节奏也较为平缓，对市场的流动性冲击相对有限。

利率：上半年国债收益率走势以震荡下行为主。截止到6月4日，2、5、10、30年期的国债收益率分别为1.78%、2.07%、2.28%、2.54%，较去年末分别回落43.17BP、32.96BP、27.45BP、27.89BP，短端利率跌幅更大。进入三月份之后，央行多次向市场提醒长端利率超调风险，指导部分银行减少长债配置，加之地产等政策预期带来的部分影响，长端利率基本以震荡为主。但短端利率受央行限制政策影响较小，加之央行多次表态降准降息仍有空间，宽货币的预期一直存在，带动短端利率持续下行。

策略：政策上的强预期及弱现实交织是上半年的主线，考虑到基本面的复苏仍需时间及下半年美联储的降息落地，预计我国下半年仍有1-2次的降息机会，从而打开国债价格的上涨空间，策略上仍以逢低做多为主，30年期国债收益率年底区间看2.3%-2.4%。

02基本面

主要经济数据中，工业、出口等数据受外需影响表现相对更好，而消费、固定资产投资等内需相关数据增速较低。

内需不足外需企稳

本轮国内补库周期迟迟未来，导致供给长期大于需求。海外随着全球制造业PMI的反弹，正从去库周期进入补库周期，外需有企稳迹象，带动国内出口增速有所企稳。

供需错配带来价格端难以企稳

4月份CPI同比增长0.3%，环比改善主要来自于石油价格的上涨及旅游出行人数的增加所致，多数项目表现仍较弱。PPI在原油及有色等大宗商品涨价的背景下，仍未转正。总体看今年稳物价的压力仍较大。

从出口商品看外需变化

从行业表现看，船舶、乘用车、家电等行业出口表现较好，而钢材、成品油及太阳能电池等行业表现不佳（部分来自于价格的下跌）。

从GDP细分行业看内需表现

从行业看，房地产是GDP增长的最大拖累项，在2024Q1的GDP增速中，房地产贡献率-7.1%，相比疫情前2019Q1的2.70%，回落9.8%。工业贡献率则相比2019Q1增长9.65%，工业贡献率的增加数基本和房地产的减少数一致。但制造业的大幅增长也带来了部分产能的过剩，一季度工业GDP平减指数为-2.86%，基本和PPI的表现一致，也拖累了我国名义GDP的增长速度。此外和CPI表现相关的农林牧渔价格下跌也较为明显。

房地产本轮去库政策

调整优化住房限购政策：增加购买套数，调整首套房认定标准，缩短社保或个税年限，取消离异购房限制等。

降低首付比例：除部分一线城市外，首套首付比例降至15%，二套降至25%，京沪深（首套首付20%，二套30%，注：北京为预测）。

优化信贷政策：除部分一线城市外，取消房贷利率下限，京沪深（首套3.5%，二套3.8%或3.9% ，注：北京为预测），降公积金贷款利率，先前降LPR利率，降存量房贷利率；提高公积金贷款额度。

以旧换新：阶段性采取给予过渡租房、装修搬家等适度补贴措施，支持居住困难家庭住房“以旧换新”，促进改善居住条件。

优化土地和住房供应：充分发挥城市总规的统领作用，合理把握区域规划时序和开发节奏、结构，提升土地资源配置效率；完善房地联动机制，差异化调整优化中小套型住房面积标准和比例要求，支持区域统筹、总体平衡。

鼓励企业收购存量房产：支持企业购买小户型二手住房用于职工租住，不再限定购买住房套数；建立健全住房保障体系，探索通过国有平台公司等主体收购、趸租适配房源，优化住房保障供给。总体来说，本轮地产政策力度强于上一轮，主要体现在首付比例及利率下限方面。但部分政策仍不及上一轮，如契税减免，增值税免征年限、核心城市的限购限售等方面，不少政策仍未做出调整，预计后期会相关政策会有进一步放松。

全国库销情况

截止到2024年4月份，我国商品房待售面积74553万平，超过上一轮高点73931万平（2016.2）。2023.5-2024.4的月均销售面积为9395.56万平，而2015.3-2016.2的月均销售面积为11905.97。从库存面积看，当下和上一轮库存高点差不多，但月均销售面积仅为上轮库存高点的八成左右。显然当下的行业去库压力更大

全国房地产去化周期

根据克尔瑞数据，截止到2024年4月份的可统计107城中，一、二、三线城市的平均去化周期分别为33.53个月、40.05个月、63.05个月；其中去化率低于18个月的城市6个，处于18-36个月的城市29个，高于36个月的城市72个，占比分别为5.61%、27.1%、67.29%。如果按照国土资源部的供地新规，大量城市的新增供地将受限。

最新的全国月供应土地规划建筑面积（MA12）已接近上一轮低点。较高点回落31.7%，其中一线、二线、三线分别较高点回落28.9%、39.4%、28.4%。而相对全国的土地供应的规划建筑面积，房屋新开工面积跌幅较高点回落62%，已回落至2007年的水平。这也意味着存量土地的开发也有大量闲置未开工，需要盘活存量。从这个角度看，制约上下游需求的是新开工面积，而非土地供应。

房地产销售数据仍未见明显好转

2024年3-5月份，30大中城市月均销售面积826万平，较2021年同期高点下降近六成，显著低于过去五年同期水平，价格同比跌幅也有所扩大。

高杠杆率及就业市场不景气导致居民购房信心不足

疫情后，青少年失业率震荡走高，截止到2023年6月份达21.3%。自2021年初开始，居民杠杆率维持在高位震荡。

中美地产高点对比

美国建造支出在2006年初见高点，2011年初见底企稳反弹，经历约五年时间，跌幅约37%。中国房地产开发投资额在2021年三季度见顶后，至今约2.75年，跌幅约30%。从调整时间上看，中国还较短，但从跌幅看，中国已接近美国房地产在2008年金融危机前后的跌幅。

而从新房销售套数来看，中美调整时间和投资支出差别不大，但美国当时跌幅约80%，如把当前位置和2021年三季度高点比跌幅约50%，和2016年高点比跌幅也接近80%。03流动性

过去两年在金融系统间流转的资金快速增长，货币政策传导至实体经济的效率偏低。今年来央行多次表态要防空转和资金沉淀，在年初降准0.5%的背景下，大幅减少了公开市场操作的资金投放规模。截止到4月底，央行总资产规模较去年底减少2.85万亿。

限制手工补息影响存贷款增速

央行限制商业银行的手工补息操作，带来银行存款的快速减少，存款搬家至理财的规模增长较快，并进一步影响货币增速。

社融增速回落

实体经济需求偏弱是社融增速下滑的主要原因，此外央行防空转及政府债发行节奏偏慢等原因也有一定影响。

银行间流动性更为平缓

今年央行公开操作投放较少，但银行间的 流动性并未受影响，波动总体较去年更为平缓，预计为银行间空转资金减少所致。此外今年万亿特别国债的发行节奏较为平缓，对银行间的流动性冲击较小。

04利率及汇率

美国降息不及预期

美债收益率高位震荡，相对有韧性的经济及通胀数据，导致2024年的降息力度不及预期。

汇率

中美利差走势扩令人民币汇率承压，人民币兑欧美货币小幅贬值，对亚洲等国货币升值。

利率走势复盘及展望

上半年国债收益率走势以震荡下行为主。截止到6月4日，2、5、10、30年期的国债收益率分别为1.78%、2.07%、2.28%、2.54%，较去年末分别回落43.17BP、32.96BP、27.45BP、27.89BP，短端利率跌幅更大。

年初看，随着降准降息等扩货币政策的延续，加之基本面复苏力度仍较弱，叠加国内资产配置荒的现象，大量资金涌入债券市场。三月份之前，长短端利率表现基本一致。进入三月份之后，央行多次向市场提醒长端利率超调风险，指导部分银行减少超长债配置，加之地产等政策预期带来的部分影响，长端利率基本以震荡为主。但短端利率受央行政策影响较小，加之央行多次表态降准降息仍有空间，宽货币的预期一直存在，带动短端利率持续下行。

展望下半年，长端国债行情要突破当前的震荡格局，需有降准降息等进一步的货币动作，否则2.5%作为30年期超长国债的“央行底”将时刻提醒市场注意风险。预计随着美联储降息政策的落地，我国下半年仍有1-2次降息机会，从而带动国债收益率进一步下行，预计30年期国债收益率年底的目标点位在2.3%-2.4%区间。

05总结