锂电：复合铜箔或加速产业化，结构件影响较小

复合铜箔：铜价持续攀升，有望驱动产业化加速

铜涨价背景下，复合铜箔成本优势愈发明显，产业化落地加速动力增强。复合铜箔的主体功能与传统铜箔一样，作为电池集流体发挥导电与承载活性物质的功能，且在安全性、能量密度上表现更佳。在结构方面，区别于传统铜箔由纯铜构成，复合铜箔为三明治结构，上下两层仍为铜，而中间部分为塑料薄膜，降低了铜的用量，以及铜在铜箔中的成本占比，从而使得复合铜箔受到铜涨价的影响更低。

铜价从今年Q1均价6.94万元/吨上涨至5月22日8.59万元/吨，涨幅达23.7%。目前复合铜箔生产企业仍处于测试阶段，尚未实现规模化应用，在当前铜价持续冲高的背景下，考虑到复合铜箔在材料端的降本优势，我们认为复合铜箔的产业化进程有望加速推进。

当铜价为8.6万元/吨时，我们测算复合铜箔与传统铜箔的成本。1）传统铜箔：价格=铜价8.6万元/吨+加工费1.6万元/吨=10.2万元/吨，对应5.48元/平；成本约5.21元/平。2）复合铜箔：量产情形下，假设良率为85%，PET铜箔成本约3.66元/平（较传统铜箔下降30%），PP铜箔成本约3.50元/平（较传统铜箔下降33%）。假设良率为70%，PET铜箔成本约4.42元/平，PP铜箔成本约4.22元/平。假设良率为55%，PET铜箔成本约5.58元/平，PP铜箔成本约5.34元/平。

铜箔：短期盈利能力或受冲击，长期有助产能出清

短期由于价格传导滞后，传统铜箔盈利能力或受冲击，若未顺价，铜价每上涨1%，对应毛利率下降0.88pct。传统铜箔大多采取上月铜均价+加工费定价，理论上可传导铜价变化。但由于本轮铜价涨幅较大，速度较快，短期看，价格传导或存在一定滞后，即使部分企业采取套保也可能难以完全覆盖铜价冲击，因此短期或对铜箔企业盈利造成一定负面影响。极端情形下，假设考虑铜价提升1%，而铜箔产品价格调整滞后未变化，我们估计对应铜箔毛利率下降0.88pct。

长期看，铜价上涨有助于传统铜箔产能出清。由于铜箔企业采购铜多为现金结算，而其下游客户回款周期较长，导致铜箔企业财务负担较重，考虑到目前铜箔行业盈利承压，因此从长期看，铜价上涨或将增加财务费用支出以及现金流压力，或有望加速行业尾部产能出清。

结构件：铝价敏感度高于铜价，影响预计较小

结构件环节对铝价较铜价更为敏感，若不考虑顺价与稼动率变化，铜/铝价每上涨1%，对应毛利率分别下降0.07/0.23pct。铝主要用于结构件壳体与盖板，铜主要用于盖板极柱，铝、铜在结构件中成本占比较高。我们以公司材料成本占比和铝、铜分别占材料采购额占比，估算铝、铜在总成本中占比。以此估计，假设金属价格未及时传导，铜/铝价格每上涨1%，分别对应结构件毛利率下降幅度。实际上，考虑产品顺价和稼动率提升等积极因素，预计实际影响将小于该数值。

稼动率提升与产品顺价或能降低原材料成本压力。结构件定价对金属价格有传导机制，但由于多采取季度定价存在滞后性，原材料价格快速上涨仍可能对盈利能力存在负面影响。但与21年铝价上涨时期相比，本次铝价涨幅较小，参考21年历史经验，公司稼动率提升以及顺价可消化原材料成本压力，毛利率并未受损。因此考虑Q2起需求向好，稼动率环比提升，以及产品顺价传导金属价格压力，或有助消化原材料涨幅，我们预计本次金属价格上涨对结构件公司影响相对较小。

风光：光伏主要受银价上涨影响、海缆受铜价上涨影响小

银涨价将推动电池片及组件成本提升，银价每提升1%，TOPCon电池片毛利率下滑约0.21pct。银浆是光伏成本结构占比较高辅材之一，银价提升将推动组件成本提升。根据Solarzoom测算，银价每提升1000元/kg，对应银浆成本提升约0.8-1分/W。对应电池片厂商，以TOPCon电池为例，若银价每提升1%，则电池片毛利率下滑约0.21pct。

银涨价情况下，银包铜关键性或提升。对比TOPCon、HJT两条技术路线，若都使用纯银，HJT银成本较高，因此HJT始终致力于使用0BB、钢板印刷、银包铜、铜电镀等方式降本增效。根据Solarzoom数据，若使用银包铜技术，HJT 的单 W 银耗量可低于TOPCon电池，我们预计银价上涨使得银包铜技术关键性或提升。

风电：铜在风电电缆成本结构中占比较高，铜价上涨对应企业成本提升。我们测算，铜价每上浮1%，对应海缆毛利率下滑幅度。但结合海缆交期较长，通常企业套保比例高，企业实际盈利能力受铜价上涨影响小。

变压器：铜涨价对毛利率影响明显，备库/锁价/联动定价可减小影响

铜价每上涨1%，变压器毛利率约下降0.27pct，备库/锁价/背靠背定价等可减小下滑幅度。变压器价格一般采用成本加成模式，如果遇到铜价短时间内大幅上涨未能及时向下传导，毛利率可能会出现下滑。变压器直接材料成本占比在90%左右，而铜在直接材料成本中占比高达30%，故铜在变压器整体成本占比约为27%。铜价每上涨1%，变压器毛利率约下降0.27pct。部分公司会对铜采取备库/锁价/联动定价模式等，来应对铜价上涨，其毛利率下滑的幅度会根据其应对模式而有不同程度减小。

熔断器：铜银涨价或导致毛利率下滑

铜银为熔断器主要原材料，价格上涨拉低毛利率。在熔断器的成本构成中，原材料占比超75%，其中铜银制品为主要原材料，包括带料（铜带、银带、铜银带，采购价格主要受电解铜、银的市场价格变动影响）和以铜为主要材质的触刀、触头等，铜、银涨价后将导致产品成本提升。从历史情况来看，熔断器企业对于下游客户的传导能力弱于原材料涨价程度，我们预计此次铜银等大宗涨价将影响熔断器毛利率。

以行业龙头为例，假设2023年材料成本中铜、银各占45%，我们测算铜价每上浮1%，对应熔断器毛利率下滑约0.20pct；银价每上浮1%，对应熔断器毛利率下滑约0.22pct。面对大宗涨价，熔断器公司24Q1采取对冲策略，但是整体存在一定程度滞后，考虑通过采用材料替换、内部降本等措施来降低影响。

综合以上分析，我们看好金属价格上涨对于复合铜箔、光伏HJT电池等新技术产业化的推动；其次，我们认为海缆、结构件环节凭借套保、顺价、提升稼动率等手段，盈利能力所受冲击相对较小。

风险提示

1） 金属原材料价格上涨过快导致盈利能力不及预期：金属原材料涨价过快，产品价格传导存在一定滞后性，可能导致相关公司盈利能力受损；

2） 复合铜箔降本进度不及预期：复合铜箔工艺优化若进度不及预期，导致其相对于传统铜箔成本优势无法体现，或将导致复合铜箔渗透率提升不及预期；

3） 下游需求不及预期加大成本压力：下游需求不及预期将导致相关企业产能利用率不及预期，从而导致成本压力提升。