1月15日讯：

摘要

基于过剩大背景，逢高做空仍然是一个值得关注的策略。如果担忧利多黑天鹅，则可以考虑月间套利和双卖期权的策略，收益率降低，但风险也更低。

正文

一、 市场回顾

从12月中旬以来，碳酸锂基本呈横盘震荡态势，07合约运行区间9.5-11万元/吨区间。1月4日，价格从区间高位回落至10万元/吨以内，震荡4个交易日后，截至1月11日午间收盘，价格回升至10.12万元/吨。随着盘面的波动，目前碳酸锂的交易机会较多，本报告主要讨论当前市场下的操作策略。

二、基于基本面过剩背景下的做空交易

（一） 过剩压力大，不宜对上游减产结果过度乐观，逢高空为宜

无论当下的价格是如何波动的，一个基本事实是，2024年供给过剩是大概率事件。在过剩的背景下，碳酸锂价格趋势难以迎来反转。在解决过剩的方式中，可以大致分为三类：库存消化、供给减少、需求增加。在我们的供需平衡预测中，给予需求的增长已经是偏乐观的结果，判断其在2024年超预期的可能性不大。

如果静态的过剩幅度不大，那么各个环节的库存增加，供给端的少量减产，可能足以实现流通环节的动态平衡。如果这是最终情况，那么价格的跌幅会非常有限。这里面的难点是，在中下游没有看到价格有触底回升、迎来拐点的情况下，它们愿意扩大库存的意愿可能并不强，那么承担库存的主力只能是上游矿山、锂盐厂。

如果过剩量较大，上游累库过多，那么市场面临的抛压会上升，价格下跌的空间会更大，企业减产的压力也会增大。这是我们预期的2024年碳酸锂将下探现金成本支撑的场景。

2024年，供给端是市场最大的变量，看多者或多或少是看好上游减产、新增供给不及预期这一逻辑。2023年上半年，碳酸锂供给的放量就表现为不及预期。不过，2024年供给过剩的预测幅度较2023年更大，相对而言面临的不确定性会更小。

此外，当我们考虑减产时，要考虑的问题是：减产企业是计划永久退出市场，还是暂时退出，以提振价格、保障资源价值？如果是前者，那必然是价格已经打破它的成本线，已无法继续维持经营，这个价格大概率不是当前的价格水平。如果是后者，那么另一个问题是，它挺价的目标是多少？如果2024年供给是132万吨LCE，价格是8万元/吨，行业收入是1056亿元，如果供给缩减至110万LCE（实现基本平衡），价格回升至12万元/吨，行业总收入将增加至1320亿元。毫无疑问，减少供给是有利于矿山企业的。但是，这是一个典型的囚徒困境问题，留下来的人才能分享这部分利益，但如果都留下来，则总的利益会大幅下降。

基于以上讨论可知，如果不是所有企业的联合控制产量，比如OPEC+，而是单一或部分企业减产，最终结果只是为同业竞争对手做了嫁衣。那么，谁会愿意退出？我们认为可能主要发生在前期投入还不大、成本偏高或者资源量较小的项目。目前来看，它们尚不足以改变供需格局。此外，我们也认为碳酸锂价格较难因为减产大幅上涨。价格上涨只会刺激供给的放量。简言之，价格上涨不利于解决过剩问题，价格下跌才能助力出清。

基于以上讨论和分析的结果，尽管当前碳酸锂价格已是两年多来的地点，但未来依旧是易跌难涨，做空策略仍然优于做多。

（二） 偏乐观的市场预期或带来较好的入场时机

尽管市场蔓延着对2024年过剩的担忧，但市场的实际表现却是偏乐观的。最直接的表现是盘面上的Contango结构。这种结构意味着市场给予了未来的价格更高的预期。除了盘面外，现货市场的表现也有所回暖。首先是中下游的补货动作，其次是贸易环节积极拿货押注价格上涨的动作。这些迹象都在述说一个观点：这个价格已经是底部位置，接下来价格会上涨。

当市场在淡季去交易旺季价格上涨预期时，往往也是空头入场的机会。在2023年12月份，市场谈论利空是明牌，已无更多交易价值，而一些黑天鹅利多则可能导致价格的反弹。而在当下，市场已经在交易可能出现的利好信息。如果淡季需求转弱兑现、利多预期落空，价格的反弹可能只是扩大了后市下跌的空间。此外，价格上涨后，空头策略的安全边际也会提升。

综合来看，当前的乐观预期将为空头提供一个较好的入场时点，无论是投机做空或卖出套保，而预期差则可能为空头带来较丰厚的收益。

三、 基于期现结合的套利交易

广期所碳酸锂仓单的集中注销时间是3月、7月和11月，如果注销后的产品生产日期超过60天，则无法继续注册仓单。所以盘面上03合约、07合约和11合约的价格分别低于04合约、08合约和12合约，他们的价差包含了成本因素。但是，08-07和12-11价差多在1000-2000元/吨区间波动，而04-03价差在4000元/吨附近波动。

如果从现货角度来看，03和04合约对应的成本差异可以分为几个等级，分别估算如下：

如果在生产日期要求以内，直接注册仓单，成本为零，仅有仓储成本和资金利息成本，约600元/吨。

如果生产日期超过60日，但企业能够几乎零成本换货用于注册仓单，那么考虑运费、检测费等成本约1000元/吨，加上仓储和资金利息成本约为1600元/吨。

如果超过了生产日期要求，且企业换货会产生新的800-1000元/吨的成本，那么新仓单的总计成本会达到2400元/吨以上。

当前03和04价差高达4000元/吨以上。如果某企业进行买03合约接货、卖04合约交割，应该至少有1600元/吨的无风险套利空间。

这个无风险套利机会并不是秘密，我们讨论的重点也并不是提示这个机会，而是为什么存在这么大的价差套利机会，以及是否值得参与。我们认为价差这么大的原因有以下两个：

1、03/04合约价差除了反映成本外，还有对淡旺季的预期差异。03合约处在旺季起点，而04合约正处于旺季，因而04合约享受了更高的溢价。

2、03/04合约的到期时间较远，1600元/吨的盈利在覆盖掉资金成本后，收益率不高，加之03/04合约总持仓量较低，能够容纳的资金量亦有限，导致套利的最终收益并不高，因而尚未有资金进行大规模套利。

实际结果是，预期差异带来的交易力量大于套利力量。由于上述两个原因可能持续存在，所以从结果预测来看，这个价差可能直至03合约到期都不会收敛，因而纯盘面套利的头寸不一定能够盈利。但需要注意的是，对于企业来说，将仓单从3月份跨到4月份的成本是可控的，因而只要03-04价差足够大，期现结合的套利策略就是锁定的，并不会受到价格波动的影响。

对于企业而言，如果从现在开始建立1000吨的套利头寸，交易保证金利息成本25万元计算，最终每吨套利收益1600元，合计160万元，利润135万元，或1350元/吨。如果价差保持不变，建仓时间越晚，利息成本越低，利润会越高，最高不超过1600元/吨。如果企业能够将仓单部分的成本降低，则盈利上限会进一步扩大。

四、 基于波动的期权交易策略

目前碳酸锂是一个上有顶、下有底的状态，顶来自于供给过剩压力，底来自于成本支撑。基于我们的判断，2024年碳酸锂价格区间总体维持在7-11万元/吨区间，合理区间8-10万元/吨。突破7-11万元区间的难度较大。基于这个判断，可以考虑卖出看涨、看跌期权策略。

以当前市场行情为例，卖出LC2403合约11.2万元/吨的看涨期权可收取权利金1110元/吨，卖出LC2403合约8万元/吨的看跌期权可以收取280元/吨，双边保证金合计约1.5万元。由于03合约期权存续时间仅剩余28个日历日，可近似认为当月收益率约为9.27%。如果每个月都执行类似策略，假设收益率持平，则12个月累计复利为189.7%。

如果采用更激进的10.8万元看涨期权和8.5万元看跌期权进行组合，则当月收益率为13.18%，类似风险偏好的策略的年内复利为341.8%。

如果执行一个非常保守的策略，比如用12万元/吨的看涨期权和7.4万元/吨的看跌期权，则当月收益率为4.86%，类似风险偏好的策略的年内复利为76.7%。该保守策略在持有过程中被行权的概率非常低，但收益率也更低。