据新华社消息，中央财政将在今年四季度增发特别国债人民币1万亿元，集中用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。中央加杠杆，彰显了中央政府稳增长的决心。考虑到债券发行和投放需要时间，我们小幅上调2023年四季度和全年GDP增速预测分别至5.6%和5.3%，全年基建投资增速或在8%以上，并预计政策效果更多体现在2024年。四季度财政政策加码，有望稳住四季度乃至明年经济增长和经济主体预期，经济进一步企稳可期。展望明年，我们预计中央政府在新增赤字中占比继续提升，中央加杠杆仍有空间。特别国债发行对经济、金融市场和各行业具体可能如何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。
宏观
据新华社消息，中央财政将在今年四季度增发特别国债1万亿人民币，集中用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。中央加杠杆，彰显了中央政府稳增长的决心。实际上，中金宏观认为财政加码提升经济增长可持续性的重要手段，具体见2023年6月18日外发的报告《可持续经济复苏：从金融到财政》。考虑到债券发行和投放需要时间，我们小幅上调2023年四季度和全年GDP增速预测分别至5.6%和5.3%，全年基建投资增速或在8%以上，并预计政策效果更多体现在2024年。四季度财政政策加码，有望稳住四季度乃至明年经济增长和经济主体预期，经济进一步企稳可期。展望明年，我们预计中央政府在新增赤字中占比继续提升，中央加杠杆仍有空间。
特别国债主要用于投资建设，有望填补财政自有资金不足对基建的支撑。此次增发国债计划全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿人民币，结转明年使用5000亿元人民币。用途方面，资金计划重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设，即聚焦在水利和“平急两用”基础设施等领域。
除了增量资金，基建项目审批机制有望加强协同，基建实物量或加速形成。我们预计今年全年广义基建投资有望稳定在8%以上。地方隐债化解大框架下，存量化解与严控新增双线并推，基建投资愈发依靠财政资金。今年一般预算账户对于农林水利、交通运输和城乡社区等基建相关领域的支出目标增速低于整体，反映财政支出需重点保障社会保障和就业、债务还本付息、科技教育国防等刚性支出领域，预算内财政资金对基建的支持力度难有提高；而特别国债的发行，弥补了一般预算账户紧平衡和卖地收入下降的影响，有助稳定今明两年基建投资。
我们小幅上调2023年四季度和全年GDP增速预测，政策效果更多体现在2024年。今年虽安排使用5000亿元人民币特别国债，但考虑到项目落地进度（比如冬季对北方施工的制约），我们估计四季度形成实物工作量的占比为20%，假设财政乘数为1.4，则可额外拉动四季度GDP同比增速0.4ppt至5.6%，对应2023年全年GDP增速为5.3%。随着特别国债资金进一步落地到项目，政策效果更多体现在2024年，我们估计对2024年GDP或有1个百分点左右的额外拉动。
政府债集中增发或对流动性带来扰动，预计央行或继续通过投放流动性予以对冲，而年内财政支出加快将释放流动性。今年10月以来地方特殊再融资债券公告发行额度超过1万亿元人民币，叠加特别国债的发行，可能会对市场带来短期流动性冲击。我们预计央行或继续通过投放流动性予以对冲，同时随着年内财政支出加快投放，回收的流动性有望再度回流市场，四季度市场流动性或整体保持较为宽松水平。
总体而言，特别国债落地，说明政府稳增长的决心足，而且很及时、投向务实。不管是对经济增长还是对资本市场我们都应该更乐观些。
策略
权益市场层面，在内外部因素的共同影响下，8月至今A股市场表现相对偏弱：
首先，在资金层面，海外风险偏好仍然承压，美联储紧缩周期尚未结束、美债净供给增加，叠加全球地缘局势冲突加剧，共同推动美债利率走高，10年期美债收益率近期一度突破5%。美债持续高位影响全球资金流向，8月以来A股外资资金整体呈现净流出的趋势，在当前国内股市资金供给偏紧背景下，可能加剧了资金面负反馈效应。
第二，国内经济增长预期与政策应对方面，虽然我们已经看到PMI、制造业投资、出口、消费和PPI等经济指标出现边际企稳迹象，内生动能有所企稳，但是房地产投资销售偏弱现象尚待改善，投资者观望逆周期政策加码的节奏。资产价格没有充分反映积极因素的变化。
第三，投资者开始将一些长期因素计入资产价格。从中长期维度看，中国人口、房价、全球化、居民部门杠杆率等趋势性拐点在疫情期间有可能被“掩盖”，而目前则有可能正在被越来越清醒得认识，造成市场风险溢价上升。
经过调整后，市场估值水平、交易金额、上市公司回购增加等一系列信号显示，中国A股市场大概率正处在偏底部区间, 指数表现所隐含的估值水平已计入较多偏谨慎预期，沪深300指数盈利收益率9%，相比十年期国债收益率的风险溢价为6.3%，处在2010年以来的83%分位。历史经验显示，投资者对积极因素反应偏弱、绩优蓝筹及强势板块的补跌往往是市场下跌行情末期的非理性现象。
1万亿人民币特别国债发行超出市场预期，释放稳增长政策仍在发力的信号，有利于稳定投资者信心。三季度和9月经济数据发布后，投资者继续观望稳增长政策发力的节奏。特别国债明确5000亿人民币结转明年使用，我们估计，资金落地到项目的效果将更多体现在2024年，有望改善投资者对明年经济增长目标设定与实际表现的预期。此外，地方政府债务风险化解持续推进，“一揽子化债方案”处在大规模落地实施阶段，特殊再融资债券拟发行总额已超过1万亿元人民币。资本市场方面，近期汇金公司陆续增持四大行股票、购买ETF，一方面提供增量资金，另一方面肯定市场当前位置的投资价值。我们认为市场底部特征比较明显，继续下行的空间有限，关注结构性机会。
在板块层面，首先，经济增长内生动能有待进一步修复，基建是稳增长的重要抓手。1万亿人民币的特别国债用于基建投资补短板，主要投向灾后重建、防洪治理等领域，有望提振建材、钢铁、建筑、有色、机械等行业估值，相关概念在特别国债信息发布后第一个交易日有较好表现（我们梳理了基建产业相关标的，供投资者参考）。第二，汇金先后增持四大行股票、购买ETF，我们认为主要指数权重公司在近期可能也会有好于市场的表现。第三，目前处于三季报业绩披露高峰期，上市公司盈利正逐步从底部改善，受益于需求好转、具备业绩弹性的行业值得重点关注。第四，通过复盘过去稳增长期间的市场及行业表现，可以发现在政策发力前期，直接受益稳增长的周期板块往往有所表现，但持续性越来越弱，具备成长属性或产业升级逻辑的行业有望在中长期呈现超额收益，关注顺应新技术、新趋势且存在产业催化的科技成长细分领域。
固定收益
特别国债发行使得四季度政府债券净增量创历史新高，不过债券净增量峰值在10月，11-12月供给压力有望减轻。在此次预算调整前，四季度政府债券还剩约1.25万亿元人民币的额度，考虑特殊再融资债或发行1.5万亿元人民币、此次新增1万亿元人民币国债额度，我们预计四季度政府债券净增量或在人民币3.5~3.7万亿元，创历史同期新高。不过考虑到10月特殊再融资债或发行近1万亿元人民币、政府债券净增量或突破1.5万亿元人民币，11~12月政府债券净增量或在2.0~2.2万亿元人民币、也即月均净增量或会回落至1.0~1.1万亿元人民币。即便我们假设四季度增发的1万亿人民币国债均在11月发行完毕，而剩余地方债与非增发国债在11~12月匀速发完，我们预计11月单月净增量突破10月高峰的概率也相对较小，或在1.3~1.4万亿元人民币，进而12月政府债券净增量或只剩0.7~0.8万亿元人民币。整体而言，我们倾向于认为四季度政府债券供给节奏或呈现逐月递减趋势，年内净增峰值或就在10月。
本年内银行和保险等配置型机构或仍有债券增持空间和意愿。一方面，年内银行、保险或仍有一定配债空间。银行方面，当前实体内生融资需求仍未明显回暖，近期票据利率也有所回落，我们认为这或意味着四季度银行新增信贷投放量大概率难有明显抬升，进而年内银行仍可保证一定债券投资空间；保险方面，今年前三季度保险累计增持利率债规模较近三年同期均值存在一定差距，而今年保费收入同比处于高位，而资金在银行存款、非标投资等领域投资增速较低，我们认为这可能意味着保险机构也有一定债券配置空间。另一方面，四季度政府债券供给抬升有望带动配置型机构被动增持。以往来看，银行、保险等配置型机构持有券种以政府债券为主，配债节奏更多跟随政府债券供给节奏变动，因而在特殊再融资债及国债增发落地的四季度，我们认为政府债券供给量抬升有望带动银行、保险等被动增持债券。此外，“资产荒”背景下，配置型机构或也有主动增配需求。以往能够提供一定高息资产的地产相关融资需求萎缩、城投融资环境在化债下或面临收紧，由此可能使得机构面临高息“资产荒”，而当前债市利率已调整至一定高度、相对吸引力有所抬升，我们认为配置型机构或也有主动配置需求。
货币政策有望进一步宽松以引导降低财政融资成本，增强宏观调控政策协调配合，债市利率下行空间也有望打开。近期在缴税缴款效应叠加使得资金面进一步趋紧情况下，央行通过加大逆回购投放力度、单日净投放流动性曾高达人民币7000余亿元以熨平短期资金面波动。而今年11~12月MLF到期量合计1.5万亿元人民币、规模仍较大，我们认为有望看到央行通过增发或超额续作MLF、甚至降准置换等方式进一步释放中长期资金，为政府债券的发行创造适宜的流动性环境。其实在2021年和2022年11月，MLF到期量分别达到人民币9500亿元和10000亿元时，就有看到央行在年末降准以对冲。此外，若年内政府债券密集发行对市场利率走势短期扰动加大、进一步推升债市利率，可能会带动财政融资成本走高、不利于财政可持续发力，我们认为这种情况下不排除会看到央行降息以引导财政融资成本降低，充分发挥宏观调控政策合力、夯实经济基本面平稳复苏基础。
整体而言，我们认为即便四季度增发1万亿人民币特别国债，11~12月政府债券供给压力仍有望较10月回落，而年内机构配置空间及意愿仍在，债市供需矛盾有望逐步缓和。而随着缴税缴款叠加效应扰动消退、财政投放力度进一步加强，叠加货币政策宽松配合，资金面有望重回宽松，进一步改善政府债券供需格局，进而打开债市利率下行空间。此外，若债市利率仍未见进一步补降，在政府债券增量供给的背景下则可能会加重财政付息压力，不利于财政可持续发力，进而影响宏观调控政策合力效果，基于此考虑，我们认为不排除年内看到货币政策进一步降准、降息的可能性，进而推动债市利率更加顺畅补降。
大宗商品
我们预计财政刺激对基建领域的带动对大宗商品需求的影响可能最为直接，黑色金属或将率先受益。四季度末虽是建筑淡季，但政策信号对黑色系市场情绪的提振效果不容小觑。在前期负反馈行情遇阻后，本次政策出台可能为成本支撑突破“需求顶”提供了动力。考虑到此次国债增发将更侧重于水利等基建，有色金属或不是当下主角。但若后续能拉动社会总体需求，带来整体的信用扩张，其对于有色下游需求的刺激作用或更值得期待。农业方面，高标准农田建设也将利好工业品消费。
黑色金属
我们预计本次国债发行所撬动的灾后重建、水利防洪、市政排水等基建项目或将为钢铁下游需求带来一定利好。财政力度加大意味着资本形成对GDP或将有更多拉动，钢材、铁矿等黑色品种的终端需求中投资属性较高，因此或较为受益。从历史上看，钢材消费弹性（每年钢材需求增速与经济增长的比值）与资本形成在GDP中的贡献率有较强的相关性。在近几年的地产下行周期中，基建等领域的资本投入对冲了地产需求的大幅滑坡，在一定程度上“稳住”了钢材需求。据我们测算，基建在钢铁实际需求中的占比已经从2020年的26%上升至今年31%。今年以来资金端偏紧对基建实物施工形成一定掣肘，增发国债或对资金压力有所缓解，从而利好钢材需求。
特别国债落地，黑色系盘面反应积极，螺纹、热卷、铁矿、双焦等均录得明显上涨。尽管今年四季度实物工作量的释放可能有限，但四季度末本身是政策博弈期，更多对来年定价，因此政策信号对市场情绪的提振效果不容小觑。黑色系当前正处在钢厂利润负反馈与原料成本支撑的博弈中，市场缺乏明显方向。铁矿、焦煤、螺纹等品种库存偏低，叠加铁水降幅不及预期，本身具备一定向上的弹性，在负反馈行情遇阻后，本次政策出台可能为成本支撑突破“需求顶”提供了动力。从基本面看，十月以来螺纹表需、水泥发货量边际上有所回暖，显示基建等下游施工可能有一定改善，制造业需求也有韧性，四季度下游需求可能仍有支撑。同时秋冬季外部限产压力有限，我们估计，四季度铁水产量可能仍将处于高位，黑色系的负反馈压力或将阶段性缓解，短期内压力释放的可能性较小。但在需求长期“穹顶”下，我们认为短期的财政刺激或并不足以逆转钢材端面临的长期过剩和盈利压力，上行的空间和持续性均要看明年基建实物工作量的实际兑现情况。
有色金属
根据本次增发国债的指定用途，我们认为基础设施和公共服务设施的建设工作对需求的影响可能最为直接。在提升自然灾害应急能力这一目标的指导下，各类“平急两用”公共基础设施或成为建设重点。首先，我们估计，对应的建筑安装工程量将有效拉动建筑用铝型材消费，配套电力设施也需要相应的铜线缆铺设。此外，根据国际铅锌学会数据，大约50%以上的锌作为钢材表面镀层使用。除以上提到的“平急两用”设施的建筑结构需求之外，在灾后的桥梁、公路运输重建中，对应镀锌钢板需求也较大。另一方面，我们认为本次的国债增发或能够有效缓解地方政府的财政收支压力，对于后续地方基建的推动也有促进作用。虽然在先前多地暴雨、洪涝、台风等灾害多发的背景下，此次国债增发将更侧重于水利基础设施建设，有色金属或不是当下主角。但若后续能拉动社会总体需求，带来整体的信用扩张，其对于有色下游需求的刺激作用或更值得期待。但需要提示的是，特别国债落实和执行的节奏仍然存在一定不确定性，我们也将从有色金属现货需求层面密切追踪基建实物工作量兑现的情况。
有色
特别国债发行彰显中央政府稳增长决心，有色金属行业有望进入“需求+货币”共振向上的上行通道。一是需求侧，我们认为国内稳增长政策有望持续强化，特别国债的发行进一步稳定市场信心，虽然当前经济数据的改善虽较为温和，但2023Q4开始，随着稳增长政策效果逐步显现，国内经济有望显著回升，在低库存下的补库需求也有望激活，从而带动有色金属行业需求迎来上行拐点。二是货币侧，近期美国经济的韧性依然强劲，再叠加美债发行压力增大，美国市场利率大幅上升，美债十年期收益率一度突破5%，创出2007年以来的新高。我们认为，在当前的高利率环境下，市场对降息交易的敏感度正在提升，随着高利率对美国经济的反噬效果逐步体现，美联储加息预期或将出现鸽派修正，降息交易有望开启，同时也为国内货币政策的宽松和经济的回升创造空间，有色行业有望迎来配置机遇，建议关注受益于稳增长政策的铝、铜等金属，以及受益于降息交易的黄金。
风险提示：下游需求改善不及预期，美联储加息超预期。
建材
政策积极信号释放，推动板块预期转暖。我们认为对于建筑建材板块，此次特别国债传递了较为积极的信号，在地方财政资金整体偏紧、地方实物量形成受阻的情况下，中央适当提升杠杆水平，有望推动市场对明年的需求预期从高度谨慎转为适当乐观。根据政策安排，增发国债今年拟安排使用5000亿元人民币，结转明年使用5000亿元人民币。根据中金宏观团队，2023年全年广义基建投资增速有望稳定在8%以上，且预计政策效果更多体现在2024年。我们也认为从历史复盘来看，从专项债、特别国债宣布到实际需求落地往往存在两个季度左右的传导时滞，因而我们认为此次政策对市场预期影响更大，而短期基本面所受影响较为有限。
防水、水泥及管道板块有望突出受益。本次增发国债着力支持“加快恢复重建”、“进一步提升我国防灾减灾救灾能力”，从具体的投向领域来看，我们预计建材板块主要受益的子品类为传统的基建水利三大件：1）防水：防水需求有望受益于相关水利工程和建筑灾后的重建或修缮需求。2）水泥：区域层面北方水泥龙头相对受益。3）管道：政策有望带动水利、地下管廊、市政相关的工程需求。
整体选股思路上，我们依然强调位置或安全边际比alpha更重要。我们认为由于此前政策利好集中释放阶段性完毕，叠加旺季基本面成色略低于预期，板块整体持续回撤。但从历史经验看，在板块大幅回撤后，11月后再度进入业绩报空窗期，年末政策利好进一步发布，有望再度推动板块迎来一波较明显的阶段性反弹。总体而言，我们认为政策出台的时间点和力度仍存有不确定性，暂不宜全面追逐弹性，选股上我们仍然强调位置或安全边际比alpha更重要。
风险提示：需求恢复不及预期。
风光公用环保
时空数据
据新华网报道，中央财政将在今年四季度增发国债人民币10000亿元，全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。2018年中央财经委第三次会议研究提高灾害防治能力，提出了应急减灾“九大工程”，2020年启动了其中第一个全国自然灾害风险普查专项，多家时空数据软硬件企业参与项目实施。本次增发的国债今年拟安排使用5000亿人民币，结转明年使用5000亿人民币，计划重点用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程等八大方面。
建议关注应急减灾相关时空数据服务企业。
工程机械
特别国债计划用于应急救灾“九大工程”，相关基建领域也是工程机械下游的重点应用方向。近几年受制于资金短缺，地产基建实物工作量欠缺，工程机械需求持续低迷。据我们估计，国内挖掘机销量从2020年接近30万台至2023年或跌至约8-9万台，跌幅超过2/3。当前国内工程机械处于保有量过剩状态，实际销量低于潜在替换水平，保有量处于出清状态。我们认为特别国债发行对拉动工程机械下游需求将起到积极作用。另一方面，历史上工程机械与基建投资的相关程度不如地产开工，我们认为国内挖机销量见底回升仍需等待政策力度进一步强化及政策效果传导。
风险提示：应急减灾新增投入不及预期；地产开工不及预期；海外市场下滑超预期。
