摘要
6月以来，国内股市、商品止跌回暖，海外风险资产的行情继续演绎。市场主线逻辑及未来可能的演绎？本文分析，可供参考。
热点思考：6月市场主线，国内博弈政策预期，海外聚焦经济韧性
一问：国内市场的主线逻辑？弱现实下，预期边际回暖
6月以来，经济预期逐渐底部企稳；国内股市、大宗商品均现止跌回暖，债市收益率亦低位企稳。国内制造业PMI连续2个月大幅低预期后，在6月边际回暖、持平于预期的49%；市场也在对经济进行预期调整：股市底部企稳，万得全A、恒生指数分别上涨1.6%、3.7%；各期限国债利率停止回调、低位震荡；南华黑色、有色分别反弹10.5%、3.4%。
结构上来看，外资和内资的预期出现了一定分化。股市周期性板块领涨、驱动大盘企稳向好的同时，北上资金仍有外流，6月下旬外流88亿元，外资机构持股比例高的公司明显超跌。商品市场内外明显分化，南华综合指数大涨7.7%，主因内资定价的黑色系支撑；而CRB商品延续震荡。此外，人民币大幅贬值2.0%也反映了外资较差的预期。
二问：海外市场的主线逻辑？经济韧性仍在，紧缩预期升温
美国经济仍具韧性，服务业、地产、就业均超市场预期，提振全球风险偏好：第一，周期性板块相较防御性板块明显超涨，可选消费、工业等周期性行业领涨，分别大涨12.0%、11.2%。第二，美股由前期7大科技股独涨向普涨行情演绎，美股风险溢价进一步下行，标普500风险溢价下探至-0.9%。全球避险情绪趋弱，COMEX金下跌2.7%。
与此同时，市场的紧缩预期仍在升温；鲍威尔持续放鹰、叠加超预期的经济数据，美联储7月和9月加息预期明显升温，美债收益率快速上行。6月以来，市场加息预期明显上修；截至6月30日，美联储7月加息概率高达81.1%，9月的加息概率也从负数转正、升至24%。美债收益率也随之走高， 10年期美债收益率大幅上行17bp、再破4%。
三问：7月市场焦点何在？国内聚焦政策，海外聚焦盈利
情绪演绎至极致后，市场或将向基本面回归；过往7月都是重要会议的时点，今年7月政策落地节奏与月底的政治局会议，或成市场博弈的关键。6月以来，前期快速弱化的市场情绪底部震荡；市场也逐步向基本面回归。过往年份，7月政治局会议均是影响市场后续趋势的重要窗口；当下稳增长政策备受瞩目，政策预期或为市场博弈焦点。
海外市场，在经济韧性持续显现的同时，二季度美股多数行业的盈利预期却遭下调，7月中旬披露的美股上市公司二季度业绩表现能否再超预期，或成市场博弈关键。此外，7月加息几成市场“一致预期”，但7月之后的加息路径市场仍存较大分歧，通胀、就业等数据仍是影响加息预期变动的关键焦点。
风险提示
俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期
报告正文
一、热点思考：6月市场主线，国内博弈政策预期，海外聚焦经济韧性
6月以来，国内股市、商品止跌回暖，海外风险资产的行情继续演绎。市场主线逻辑及未来可能的演绎？本文分析，可供参考。
一问：国内市场的主线逻辑？弱现实延续，强预期已起
5月以来，经济预期加速下修，截至6月，经济预期逐渐底部企稳；6月以来，国内股市、大宗商品均呈现止跌回暖迹象，债市收益率亦低位企稳。国内制造业PMI在连续2个月大幅低预期后，在6月边际回暖，持平于预期的49%。与此同时，市场在对经济进行预期调整：国内股市底部企稳，6月万得全A和恒生指数分别上涨1.6%和3.7%；各期限国债利率停止回调、延续震荡；南华黑色、有色金属指数分别从底部反弹10.5%、3.4%。
结构上来看，外资和内资的预期出现了一定程度的分化。6月以来，外资对国内市场的预期仍相对悲观，市场表现上：第一，人民币汇率进一步贬值2.0%；第二，6月下旬北上资金外流88亿元，这一期间，外资机构持股比例高的公司平均下跌2.4%、远超外资持股占比低公司0.7%的平均跌幅。国内投资者的预期则在边际改善：第一，对经济更敏感的周期性板块领涨、大涨4.2%。第二，黑色等支撑下，大宗商品价格国内外走势分化，南华综合指数大涨7.7%。
高温天气、厄尔尼诺等因素对市场也有扰动；股市方面家电、电力、煤炭表现突出，商品中动力煤价格也在明显上涨。6月，全球范围的厄尔尼诺异常气象逐渐增加，引起全球气温飙升、破坏性天气出现，我国各大主要城市均遭遇同期少见的炎热天气。受益于高温夏日的电力需求和降温需求增加，相关板块如煤炭、家电和食品饮料板块的情绪近期持续向好，其中空调、动力煤等板块涨幅居前，涨幅分别达13.3%、7.7%；部分动力煤价格也出现较大程度的反弹，其中宁波港不同品种动力煤的价格涨幅均逾5%。
二问：海外市场的主线逻辑？经济韧性仍在，紧缩预期升温
美国经济仍具韧性，提振全球风险偏好；服务业、地产、就业均超市场预期：1）采购经理人指数仍有支撑，4、5月美国ISM制造业PMI仍有韧性，非制造业PMI明显超预期。2）地产市场保持火热，美国5月新屋销售延续4月的强势反弹、同比大涨20%，已开工新建私人住宅数量较4月超预期增加29.1万套，成屋销售跌幅也在收窄。3）劳动力市场韧性十足，5月新增非农人数大超预期、达33.9万人，较预期高出14.4万人。
美股等市场表现对经济韧性也有较好印证：1）周期性板块相较防御性板块明显超涨，可选消费、工业和材料等周期性行业领涨，分别大涨12.0%、11.2%和10.8%。2）美股由前期7大科技股独涨向普涨行情演绎；2023年前5月的分化走势转向同步上涨，标普500剔除7家科技头部后的6月涨幅高达6.7%、高于标普500的6.5%。3）美股风险溢价进一步下行，标普500、纳指的股权隐含风险溢价分别下探至-0.9%、0.8%。4）避险资产表现不尽如人意；6月以来，COMEX金、银分别下跌2.7%、3.5%，全球避险情绪趋弱。
与此同时，紧缩预期仍在升温。美联储6月如期暂停加息后，鲍威尔发言接连放鹰、坚定抗通胀决心，叠加多项经济数据超预期强劲，市场强化了对联储7月和9月加息的预期。掉期交易市场显示，截至6月30日，美联储7月加息概率高达81.1%，9月的加息概率也从负数转正、升至24%。美债收益率随之明显走高，6月以来，10年期、2年期美国国债收益率分别上行了17bp、47bp，10年期美债收益率再破4%。
三问：7月市场焦点何在？国内聚焦政策预期，海外博弈二季度盈利
情绪演绎至极致后，市场或将向基本面回归。从市场情绪来看，5月以来，由交易面指标构建的A股情绪指数持续下行、逼近年初低位；但步入6月后，市场情绪底部、持续震荡。从市场涨跌拆解来看，前期上证指数的涨跌主要由市场风险偏好驱动，6月盈利对市场涨跌的贡献边际回升。回溯2020年以来的5轮逆周期调节，均为货币先行、稳增长政策在随后1季度内落地，而这一期间，基本面回归与政策博弈均成为市场主线。
过往7月份都是重要会议的时点，今年7月政策落地节奏与月底的政治局会议，将成市场博弈的关键。每年7月的政治局会议均是开启下半年经济工作部署的起点，也是影响市场后续趋势的重要窗口；今年，会议对于产业、地产和消费等领域的政策定位，以及二季度央行货币政策例会提出的“逆周期调节”将以何种形式落地执行、专项债和“准财政”等工具的实施力度，均值得市场持续关注。
海外市场，前期经济仍有韧性，但市场盈利预期却并未上修，美股二季报业绩能否再超预期或为市场博弈焦点；此外，7月议息会议对市场加息预期的影响也值得关注。在经济韧性持续显现的同时，二季度美股多数行业的盈利预期却遭下调，纳指100预测EPS同比增速的上行主要由科技龙头拉升；这一背景下，7月中旬披露的美股上市公司二季度业绩表现能否超预期，或将成为市场后续博弈的关键点。此外，美联储加息接近尾声，7月大概率的加息落地后，后续加息路径仍存较大分歧，通胀、就业数据仍是关注焦点。
经过研究，我们发现：
1）国内制造业PMI连续2个月大幅低预期后，在6月边际回暖、持平于预期的49%；市场也在对经济进行预期调整：股市底部企稳，万得全A、恒生指数分别上涨1.6%、3.7%；各期限国债利率停止回调、低位震荡；南华黑色、有色分别反弹10.5%、3.4%。结构上来看，外资和内资的预期出现了一定分化。股市周期性板块领涨、驱动大盘企稳向好的同时，北上资金仍有外流，6月下旬外流88亿元，外资机构持股比例高的公司明显超跌。商品市场内外明显分化，南华综合指数大涨7.7%，主因内资定价的黑色系支撑；而CRB商品延续震荡。此外，人民币大幅贬值2.0%也反映了外资较差的预期。
2）美国经济仍具韧性，服务业、地产、就业均超市场预期，提振全球风险偏好：第一，周期性板块相较防御性板块明显超涨，可选消费、工业等周期性行业领涨，分别大涨12.0%、11.2%。第二，美股由前期7大科技股独涨向普涨行情演绎，美股风险溢价进一步下行，标普500风险溢价下探至-0.9%。全球避险情绪趋弱，COMEX金下跌2.7%。与此同时，市场的紧缩预期仍在升温；鲍威尔持续放鹰、叠加超预期的经济数据，美联储7月和9月加息预期明显升温，10年期美债收益率大幅上行17bp、再破4%。
3）情绪演绎至极致后，市场或将向基本面回归；过往7月都是重要会议的时点，今年7月政策落地节奏与月底的政治局会议，或成市场博弈的关键。6月以来，前期快速弱化的市场情绪底部震荡；市场也逐步向基本面回归。过往年份，7月政治局会议均是影响市场后续趋势的重要窗口；当下稳增长政策备受瞩目，政策预期或为市场博弈焦点。
4）海外市场，在经济韧性持续显现的同时，二季度美股多数行业的盈利预期却遭下调，7月中旬披露的美股上市公司二季度业绩表现能否再超预期，或成市场博弈关键。此外，7月加息几成市场“一致预期”，但7月之后的加息路径市场仍存较大分歧，通胀、就业等数据仍是影响加息预期变动的关键焦点。
