5月9日讯：
核心观点
一季度的信贷同比增幅，创下继2008年“四万亿刺激计划”实施后的最高水平。从贷款主体来看，新增信贷在政策引导下主要流向企业部门（占比85%），其中企业中长期贷款占了新增信贷的60%以上。结合贷款流向，企业信贷更多流向用于企业运营周转的经营性领域，固定资产贷款占比低于历史同期，这与一季度制造业投资增速下滑指向一致，反映出企业盈利前景尚未明显改善的条件下，企业增加资本开支的意愿仍趋谨慎。
企业中长期贷款结构预示，高增速将很快见顶。服务业（不含房地产）、基建与制造业是一季度企业中长期贷款的主要流向。往后看，经历了疫后的快速修复期，服务业（不含房地产）的融资需求或将边际走弱；制造业融资受企业盈利与政策退出的双重压制；基建贷款则面临专项债前置使用的接续压力。维持之前推测，企业中长期贷款或已临近峰值，一旦“拐头”会对信贷、社融产生显著影响。
住户贷款增速的回升，表明居民部门信用收缩的不利形势开始好转。但从结构来看，形势仍不容乐观。一季度个人消费贷款显著增多，既反映出一季度居民消费倾向的回暖（尤其是旅游、社交娱乐与大宗商品），又与央行推动个人消费信贷利率降低有关。与此同时，个人住房贷款增速持续下滑，增速已降至0.3%，距离负增长仅一步之遥。注意到央行近期已将推动消费利率下行改为“稳中有降”，房地产销售自4月起再度转冷，居民信贷恢复形势仍存变数。
一季度央行增加了再贴现、碳减排支持工具与设备更新再贷款等结构性货币政策工具的使用，推动绿色信贷保持35%以上的高增速，普惠金融、涉农贷款，以及科技创新贷款增速也明显提高。
普惠金融方面，“助小微、稳就业、强农基”导向明显。普惠小微与涉农信贷投放的增强，一方面贯彻了中央经济工作会议与今年一号文件的要求，起到“稳定经济大盘”的目的；另一方面，通过“助小微”与现代乡村建设，实现“稳就业”的目标。科技创新方面，结构性工具起到关键作用，其中科技创新再贷款派生的信贷占到高技术制造业新增中长期贷款的73.3%。绿色金融方面，绿色信贷增速边际放缓，但在持续高增长的推动下，绿色信贷占全部贷款的比重已从6.5%（2019Q1）升至11.1%（2023Q1）。
结论与启示：
一季度的强劲信贷，令市场担心其可持续性。从一季度信贷投向情况来看，信贷增速处于“冲顶”途中，后续空间预计有限，是否“拐头”取决于监管意愿。近期，央行在金融数据新闻发布会上释放一季度宏观杠杆率增长过快的信号，结合全年“社融增速要与名义GDP基本匹配”所暗含的“控杠杆”含义，“宽信用”力度将会边际收敛，这对债市无疑构成利好。但与此同时，4月政治局会议仍将“恢复和扩大需求”视为保证经济复苏的关键，短期大的调整可能不会出现，预计信贷政策导向将从“保持总量增长”向“推动结构优化”转变。
正文
一季度，人民币贷款新增10.6万亿，同比多增2.3万亿，增幅仅次于2008年“四万亿刺激计划”实施后的当季水平（3.2万亿）。从信贷增速来看，一季度末人民币贷款余额增速反弹至11.8%，较上年末提高0.2个百分点，2020Q3以来的信贷增速下滑趋势企稳反弹。
市场关注到，在信贷高增的同时，物价水平却在走弱。一季度，CPI同比从2%附近降至1%以下，CPI环比则是连续两个月转负，综合反映物价水平的GDP平减指数累计同比降至0.45%，逼近历史下限。我们曾在报告《降息博弈进行时》中推测，货币投放与物价走势的背离，反映出一季度信贷投放的资金主要“堆”在企业供给端，流入居民需求端的货币相对有限。本文结合一季度《金融机构贷款投向统计报告》，更加细致的观察信贷结构与流向信息。
一、企业部门：结构性特征反映企业中长期贷款高增长或难以持续
一季度企业信贷占比接近历史峰值，关注企业中长期贷款增速高企与固定资产贷款疲弱产生的负面影响
实体部门中，企业和居民是信贷投放的主体。政府部门自《预算法》出台后，融资主要通过债务方式进行，政府信贷忽略不计。2023Q1，企业部门新增信贷8.99万亿，企业信贷占当季信贷总量的85%，占比与2020，2022年同期持平，仅次于2009年同期水平。
重点观察企业贷款结构：
1）分期限看，Q1企业中长期贷款新增6.68万亿，增速升至17.4%（前值14.5%）；企业短贷+票融新增2.2万亿，增速9.9%（前值13%）。由于企业中长期贷款增速已升至历史最高水平，往后看上行空间有限，大概率下行。考虑到企业中长期贷款是一季度新增信贷的“大头”（占其62.7%），一旦下行，将对信贷增长构成显著压力。
2）分用途看，固定资产贷款新增3.84万亿，增速13.2%（前值11.4%）；经营性贷款新增5.06万亿，增速16%（前值12.7%）。一季度，企业新增固定资产贷款占比（43%）低于历史同期水平（53%），表明企业贷款更多流向用于企业运营周转的经营性领域，这与一季度制造业投资增速下滑指向一致。新增固定资产贷款占比的走低，反映出企业盈利前景尚未明显改善的条件下，企业增加资本开支的意愿有限，对应弱复苏预期。
企业中长期贷款结构显示，增速将很快见顶
进一步观察企业中长期贷款结构。从产业角度来看，一季度三大产业中长期贷款分别新增0.99、1.94、3.72万亿，同比多增0.27、1、1.42万亿；从行业角度来看，制造业、基础设施、服务业（不含房地产）中长期贷款分别新增1.3、2.16、3.07万亿，同比多增6237亿、7771亿、1.04万亿。
从企业中长期贷款结构预测，增速将很快见顶：
1）服务业是Q1企业中长期贷款的主要流向领域（占比达56%），其中不含房地产的服务业中长期贷款投放占比46%，反映出疫后服务业的快速恢复与就业优先导向下的政策支持。一季度，房地产业新增中长期贷款6536亿元，同比多增3791亿。而房地产中长期贷款的增加一方面与“保交楼”等“稳楼市”政策支持有关，另一方面则受疫后购房需求集中释放的影响。往后看，经历了疫后的快速修复期，服务业（不含房地产）的融资需求将边际走弱，从而对企业中长期贷款增速形成下行压力。受房地产销售边际走弱与体量限制的影响，房地产信贷作用较为有限。
2）一季度，制造业中长期贷款新增1.3万亿，占企业中长期贷款投放的19%，增速较上年末提升4.5 pct。制造业中长期贷款的快速增长，推测与央行结构性政策工具使用有关。从一季度结构性政策工具运用情况来看，与制造业中长期贷款有关的结构性政策工具（碳减排支持工具+科创再贷款+设备更新改造再贷款）产生的信贷投放约4345亿元，占制造业中长期贷款同比增量的70%，是Q1制造业中长期贷款多增的主要推手。往后看，制造业中长期贷款的进一步增长将取决于企业内生动力，预计增长空间有限。一则，一季度末的制造业中长期贷款增速已升至41.2%，处于历史高位；二则，央行金融数据新闻发布会释放“宽信用”政策退出的信号，预示政策工具对制造业中长期贷款的支持或已见顶；三则，央行一季度问卷调查显示，企业盈利指数仍在下行，表明企业盈利前景与投融资意愿尚待改善。
3）一季度，基建中长期贷款新增2.2万亿，占企业中长期贷款投放的32%，增速较上年同期提高2.2 pct。基建中长期贷款的增长，一方面可能与去年投放的政策性金融工具延迟形成实物工作量有关，另一方面则受一季度地方专项债发行前置的影响。往后看，年中将是考验基建中长期贷款持续性的重要节点。根据4月政治局会议“发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”的要求，政策性金融工具存在增加额度“续作”的可能。
二、居民部门：总量可喜、结构堪忧
一季度，居民部门新增信贷1.71万亿，同比多增约4500亿元；增速6%，较上年末高出0.6 pct。结构上，居民消费性贷款（不含个人按揭）新增0.2亿，同比多增约3500亿元；个人住房贷款新增1400亿，同比少增3800亿元；经营贷新增1.39万亿，同比多增约5000亿元。
从居民信贷投向数据中，可以捕捉以下信号：
1）总量上，居民信贷增速的回升，表明居民部门信用收缩的不利形势开始好转，经济复苏的内生动力有所增强。首先，居民贷款增速的回升，是负债能力与借贷意愿同步改善的结果。能力方面，一季度全国居民人均可支配收入实际增长3.8%（前值2.9%）、失业率环比下降0.1pct、二手房价格有所企稳，居民负债能力出现改善；意愿方面，央行最新调查问卷显示，居民对未来收入和就业改善的预期保持乐观，看“衰”楼市的居民占比下降，这为居民信贷融资增添了动力。其次，不同于企业部门，居民贷款受政策影响并不直接，宏观政策主要是在贷款利率与消费环境等方面起引导作用。因此，Q1居民贷款增速回升，一举打破2021 Q1以来的连续下行趋势，可视为经济企稳向好的重要信号。
2）结构上，个人消费贷数据异常增多，值得关注。一季度，消费性贷款余额18.23万亿，环比增加近8000亿，但在《金融机构贷款投向统计报告》报告正文中，央行披露该类贷款新增1978亿，二者存在较大差异。抛开数据上的分歧，一季度消费贷快速增多却是客观事实。推测与以下因素有关：1）自央行于2022Q3开始强调“推动降低个人消费信贷成本”以来，个人消费贷款利率快速下行，一季度多家银行的消费贷年化利率报价不足4%，低廉的利率成本与宽松的申请条件，构成了消费贷款增多的客观条件；2）居民消费意愿小幅提升，旅行、社交娱乐、大额商品等品类的支出意愿明显增强。一季度央行调查问卷显示，倾向于更多消费的居民比例较上年末提升0.4 pct，其中以旅游（环比10.7pct）、社交娱乐（环比1.4pct），以及大额商品（环比0.4pct）的变化尤为明显。这一调查结果与统计局数据相一致。消费意愿的提升叠加借贷门槛的降低，使得消费贷显著增多。
3）个人住房贷款增速持续下滑。一季度，个人住房贷款新增1400亿元，增速0.3%，较上年末下降0.9 pct。自房地产于2021年Q2进入下行周期以来，个人住房贷款增速开始下滑，累计降幅超14 pct，贷款余额占比下降4 pct。尽管3月居民中长期贷款同比多增2000余亿，但市场担忧是疫情抑制需求的集中释放，持续性存疑。4月30大中城市商品房成交面积边际回落，“金三银四”的成色略显不足，初步证明了这一点。往后看，个人住房贷款距离“负增长”仅一步之遥，若与企业中长期贷款触顶回落形成共振，将对中长期贷款构成较大压力。
三、政策引导：聚焦小微、科创、绿色三大领域
中央经济工作会议要求引导金融机构加强对小微企业、科技创新、绿色发展等领域的金融支持力度。为此，央行一季度增加了再贴现、碳减排支持工具，以及设备更新再贷款等结构性货币政策工具的使用，促进绿色金融仍保持35%以上的高增速，普惠金融、涉农贷款，以及科技创新贷款增速均明显提高。
普惠金融方面，“稳就业、助小微、强农基”导向明显。一季度重点支持民营小微企业的普惠小微贷款新增2.38万亿，同比多增约8000亿元（占到普惠金融贷款增量的75%），增速提升至26%（前值23.8%）；鼓励青年创新创业的创业担保贷款新增200亿，增速提升至16.5%（前值14%）。普惠金融信贷支持力度的增强，一方面贯彻了中央经济工作会议的要求，起到“稳定经济大盘”的目的；另一方面，通过“助小微”，实现“稳就业”的目的。一季度，涉农贷款（包括：农村贷与农户贷）新增3.87万亿，同比多增1.26万亿，其中农村贷款同比多增1.12万亿。今年的一号文件提出：宏观政策要“引导信贷担保业务向农业农村领域倾斜”，重点支持现代设施农业、农村脱贫，以及粮食安全。一季度农村贷款的明显增多，推测与加强现代农村设施建设，保障粮食安全有关。
科技创新方面，结构性工具起到关键作用。一季度高技术制造业中长期贷款新增2728亿元，同比多增1300余亿；增速升至42.5%，较上年末提高5.2 pct，高出制造业贷款增速1.3 pct。与此同时，我们注意到科技创新再贷款一季度投放1200亿元。由于该结构性工具支持的对象明确为“高新技术企业”、“专精特新中小企业”、国家技术创新示范企业、制造业单项冠军企业等科技创新企业，央行对银行贷款给予60%的低成本资金支持。据此推测，科技创新再贷款的使用，对于当季高技术制造业中长期贷款起到明显促进作用，该工具产生的长期信贷占到高技术制造业新增中长期贷款的73.3%。
绿色金融方面，绿色信贷增速放缓。一季度绿色金融新增信贷2.96万亿，同比多增约8000亿元；增速38.3%，较上年末略降0.2pct。去年以来，绿色金融持续保持30%以上的高速增长，2022Q3一度达到41.4%。持续的高增长，使得绿色信贷占全部贷款的比重快速提升，从2019Q1的6.5%升至2023Q1的11.1%。在此过程中，绿色产业发展与政策引导起到重要作用。从政策角度来看，央行早在2018年即将绿色贷款纳入银行MPA考核，并推出“碳减排支持工具”与“煤炭清洁高效利用专项再贷款”两项结构性工具，予以优惠支持。一季度，该结构性工具合计投放1450亿，派生信贷约2050亿元。
四、结论与启示
一季度的强劲信贷，令市场担心其可持续性。从一季度信贷投向来看，信贷增速处于“冲顶”途中，后续空间预计有限，是否“拐头”取决于监管意愿。近期，央行在金融数据新闻发布会上释放一季度宏观杠杆率增长过快的信号，结合全年“社融增速要与名义GDP基本匹配”所暗含的“控杠杆”含义，“宽信用”力度将会边际收敛，对于债市无疑构成利好。与此同时，4月政治局会议仍将恢复和扩大需求视为保持经济回升的关键，预示短期大的调整可能不会出现，预计政策导向将从“保持总量增长”向“推动结构优化”转变。
风险提示：
国内经济失速超预期，全球金融风险大幅走强。
