网讯：近期我们看到镍价出现较大幅度的上涨，自7月来涨幅达24%，跑赢大宗商品指数，一方面看到镍价处于历史的绝对低位，也看到随着新能源汽车的发展，镍的远景需求也有值得期待的地方，但是另一方面我们也可以看到今明两年印尼方面确实有一些新的项目去投产，在印尼全面禁矿的消息落实下，这个因素纠葛在当前这个时点，市场对镍未来行情的演绎是有一些分歧和争议的。那么当镍价定义不再受市场预期干扰，镍价的绝对价值将如何呢？我们认为 1. 红土镍矿的出现改变了镍的供需形态；2. 供需最差的时期已过，供应端有潜在利好； 3. 价格持续暴增的基础还不牢靠，但底已探明，也不用太过悲观。
一、红土镍矿的出现改变了镍的供需形态
从源头上来看，镍来源分为两个途径，第一是硫化镍矿，但硫化镍矿在地球上比较稀少。根据USGS统计，2019年全球镍储量中约60%为红土镍矿，40%为硫化镍矿。目前硫化镍矿基本上都是 80 年代之前发现的，80 年代之后几乎没有特别大型的硫化镍矿的出现，并且由于硫化镍矿的长期开采，而近30年来硫化镍矿新资源勘探上没有重大突破，保有储量急剧下降，这也导致了此前镍一直处于非常稀缺的状态。特别是过去中国高速发展的 07-08 年国内镍价最高到过48 万元/吨，那时候地球上已经找不到更多的硫化镍矿，人们甚至想过到外太空找小行星，把小行星上的镍给挖下来。后来随着 2010 年之后红土镍矿的开发利用，以镍铁的形式出现在市场当中，用镍铁生产不锈钢逐渐成为主导。
硫化镍矿可以形成精炼镍，其中间体也可以生产硫酸镍。红土镍矿有两个路径，一是火法冶炼，直接生产镍铁；二是湿法冶炼，可以生产硫酸镍。但是湿法冶炼成本特别高，淡水河谷已计划在未来几年与合作伙伴在镍项目上投资50亿美元，其中就包括与日本住友金属共同在电池级镍厂项目上投资25亿美元。所以这个投资成本比较高，红土镍矿一定可以生产硫酸镍，并不是说完全不能做。
镍铁、硫酸镍之后，接下来我们主要的消费是不锈钢（国内80%以上的镍需求来自不锈钢）。市场上主流不锈钢要求含有8%的镍，而具体镍是来源于镍铁还是金属镍没有太大的意义。但是由于镍铁里面含有铁，铁相当于白送，成本就比较低些，所以会尽可能用镍铁里的镍填满 8%，如果填不满的情况下再用电解镍补。这个问题就是当前行情的关键，镍铁所生产的不锈钢主要为304不锈钢，镍占比8%，铬占比18%，优先保持铬的满足，其次保持镍的满足。因此假如镍铁的品位较低，例如在10%以下，在保证铬满足的情况下，无论怎么配都是配不到8%。但是假如说镍铁的品位提升到 13%以上，那么整个过程不需要用到金属镍了。目前印尼青山三期工厂直接提升到 13%，因此不需要额外的金属镍。而菲律宾的镍矿品位一般在1.5以下，生产出来的镍铁通常在 9% 左右的含量，就需要用到金属镍。总之，印尼不锈钢替代国内不锈钢，最后的实际效果就是把金属镍的需求挤出去了一部分。  
二、供需最差的时期已过，供应端有潜在利好
目前全球镍的供应和需求大概是每个月平均15 万吨左右，中国的总供应量加在一起是 10万吨左右，在中国的供应结构当中，对外的依存度非常高，我们能够自产的金属镍只有金山、吉恩等。这些企业在国内有一部分自己的矿山，但是这种产量基本上弹性空间很小。虽然我们可以自产镍铁，但是镍铁的原料大多需要进口；金属镍除了自产以外绝大部分也是依靠进口，所以综合来看对外依存度高达75%以上，个别年份更高。
2014年之前，我们国家主要靠进口印尼镍矿为主，但是2014 年印尼禁矿之后我国只能从菲律宾提高镍矿的进口，到目前为止进口镍矿依然是菲律宾占主导。但是菲律宾有一个问题，即它有很强的季节性。它有三个镍矿主产区，分别为三巴里斯（Zambales）、巴拉望（Palawan）以及苏里高（Surigao），其中Surigao为最大主产区，它占菲律宾总出货量的50%-60%。但是Surigao的雨季与另外两个主产地雨季相反，所以每年十月至来年四月镍矿的进口将不断降低，所以企业一般会在 8、9 月进行足够的储备。但是今年伴随印尼中资企业的大量产能释放，数据显示2019年1-7月在印尼建厂的中国企业高镍铁产量金属量18.48万吨（实物量146.00万吨）。 全年来看，来自印尼的产能将大幅增加。印尼德龙预计从 2018 年 4 万吨镍增长至 11 万吨镍，印尼青山从 17 万吨镍增长至 20-21 万吨，金川从无产出到 2.5-3 万吨镍，其余来自小型EF工艺和 BF工艺，包括 Ifishdeco等。进入2020年，印尼镍铁增量来自Weda Bay青山和振石合作项目，8台42000KVA以及青山和Eramet合资项目4 台42000KVA，预计带来10万吨金属镍增量。因此，今年对菲律宾进口的镍矿并没有同往年一样过多放大。但是今年我国不锈粗钢产量在不断提升，相较于去年1-7月总量大幅增10.52%。在这样的情况下，菲律宾雨季镍矿进口量将有所降低，印尼进口的镍铁覆盖镍矿的缺口。也就是说，在镍的需求上升，供应没有明显上升的情况下，存在明显的缺口预期。
三、价格持续暴增的基础还不牢靠，但底已探明，也不用太过悲观
2019年上半年在宏观打压下，镍的价格相对处于底部，镍铁和镍矿的潜在利好在前面几个月隐藏了。现阶段，当我们消化印尼禁矿传闻的利好之后，我们重新推测镍的绝对价值。第一个因素是镍市的缺口仍存，且短缺现象将维持下去。世界金属统计局（WBMS）公布的数据显示，2019年1-6月全球镍市出现供应缺口，表观需求超过产量5.55万吨。2018年全年计算的缺口为9.57万吨。而印尼政府在8月初公布了最后几家的出口配额，此后不会再批新的，直到各家配额用完为止。截至今年7月底，除去已经用掉的配额后，剩余有效的配额为2045万湿吨。但是，以一些矿山目前的出货能力或无法出完所有的配额数量。按Tiran、Sulawesi resources、Sambas等矿山目前的月均出货量*12来估算的话，最终的实际出货量其实达不到剩余的配额数量，也就是会有矿山出不完全部的配额。估算剩余配额实际能够出口的数量约1201万湿吨，其中2019年8月-12月的出货量为973万湿吨，2019年印尼中高镍矿出口量约2366万湿吨。第二个因素是印尼不锈钢将对国内不锈钢产业形成考验，当地企业一定是一体化，如果没有一体化可能它的优势不是很大，以青山、德龙为代表。再加上印尼本土公司的不锈钢，印尼不锈钢折算下来预计将达到600-700万吨，国内镍铁生产的不锈钢产量一年在 1200—1300 万吨之间，因此600-700万吨的产量释放，对于国内市场的替代是非常严重的，国内不锈钢将面临生死考验。中国的不锈钢属于过剩产能行业，在 2013 年供应过剩的列表里，不锈钢产能在国内已经受到一定限制，未来的产能增量主要是置换，各种置换产能加起来在580万吨左右，在印尼青山的大幅应用之后，就会挤压国内不锈钢的生存空间。不过不锈钢产业可以实现转移，300系转成 400系、200 系都有可能，转成400系的可能性很大，400系不含有镍，但是 400 系市场增长缓慢，如果大量转成 400 系则形成红海，综合来看国内不锈钢未来几年可能将面临非常惨烈的状态。
成本方面来看，青山印尼的冷轧生产成本，可能比一万块钱还低，即使交了一些增值税到1.2万左右，仍比国内低得多。不锈钢成本有两个方面，第一个方面是镍，即镍铁的成本，第二个方面是电费。印尼刚好两个条件皆具备，印尼镍矿资源非常丰富，且有大量的煤，在那里建自备电厂成本非常低；菲律宾的镍矿资源也非常丰富，可是它缺少能源。接下来国内的市场就是演化成印尼的不锈钢和中国的镍铁加上国内的不锈钢互相竞争，而中国的镍铁来源为印尼的镍矿和菲律宾的镍矿。也就意味着我们是用印尼出口的镍矿和菲律宾出口的镍矿生产的镍铁再到不锈钢这样一套体系来对抗印尼一体化，个人觉得是比较困难的。不过，大家也不用悲观，产能的释放速度明显落后于产能的增速，实际产能的增速也大幅不及预期的增速，当前镍铁现货市场实际供应仍偏紧，部分不锈钢镍铁订单已锁定到十月份以后。所以镍价大方向上底还是比较扎实的，只是一个怎么上涨的格局，是稳步上涨还是立即上涨。
在印尼提前禁矿消息落实之际，我们来看会影响国内的进口量有多少。据统计，2019年1-7月中国从印尼进口的镍矿总量约为4295万吨，折合为64万金属吨（以镍含量1.5 %为平均数计），而我国不锈钢产量为3000万吨/年，折合约为240万吨（以镍含量8%为平均数计）。也就是说，光是印尼禁止出口镍矿将减少我国1/4的镍需求，再加上即将到来的菲律宾雨季，将影响1/2的菲律宾镍矿出口，预计2019年11月-2020年4月将减少约1360万吨镍矿的进口，折合约为20.5万金属吨（以镍含量1.5%为平均数计）。所以，总共将影响我国1/3的镍需求，在这样的背景下，镍的供应短缺将会成为市场上价格波动的锚。由于新政策的实施定于2019年12月，未来三个月的印尼镍矿企业抢出口效应预期将加剧，不过实际产量能否跟上需求增速，恐极难做到。从展望上来看，我们认为镍价的确是见底了，虽然历史上史镍价最高值在48 万，但那时的大环境是有条件的，全球只能由硫化镍矿生产金属镍，不过现在红土镍矿技术不断提升，所以在这种情况下镍价的绝对值不会太高，但是底部已探明，未来将维持强势劲头。
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