8月5日特朗普在推特上宣布中国为汇率操纵国，华泰证券李超宏观研究团队通过比对美国对其他国家的制裁情况，或许会给中国面临的问题提供一些借鉴。
以下是该团队的研究：
美国通过金融大棒制裁其他国家的案例不在少数，不论是日本、俄罗斯，还是伊朗、古巴等发展中国家，均不同程度上受到美国金融制裁冲击。我们通过比较美国对多个经济体的金融制裁案例发现，美国实施金融制裁的手段和方式不断丰富，制裁力度和效果也不断提升，我们提示关注中美贸易摩擦后续可能出现的金融摩擦，不论中美是经贸摩擦还是金融摩擦，实质是中美百年未有之大变局下的大国博弈，审时度势，冷静应对，“做好自己的事情”更重要。
压低油价、诱使卢布贬值打击前苏联和俄罗斯
前苏联在冷战期间与美国长期对立，解体之后的主要部分俄罗斯也经常在政治立场上与美国不和，美国多次通过金融手段对前苏联和俄罗斯施加限制，从而遏制其经济发展。通过我们的梳理和总结，由于俄罗斯是资源出口大国，与制造业强国不同，遏制其的办法是使其出口资源品价格降低或本币贬值。
(卢布和失业率走势对比，来源：华泰证券)
卢布最初是沙皇俄国的货币单位，19 世纪初与黄金的比价逐步确立。1991 年12 月苏联解体，俄罗斯联邦共和国诞生，此后，俄罗斯共发行了4 套卢布货币，时间分别在1992年、1993 年、1995 年和1997 年。纵观苏联解体后的历史，卢布共经历过3 次大的贬值时期，分别是1992-1995 年苏联解体后的最初几年、1998 年亚洲金融危机时、2014 年尤其是乌克兰事件以后。这三个时期，也正是俄罗斯经济比较困难的时期，从失业率的数据可以明显看出，其共同的特点是油价下跌、卢布贬值。我们认为，这背后都或多或少有美国的影响。
由于在前苏联时代，美苏之间是两个互相分离的经济金融体系，其冲突更多体现为意识形态和国际阵营之间，而且苏联实行计划经济体制，价格、利率和汇率都是管制状态，金融战的冲突并不直接。第一次美国运用经济金融手段对前苏联和俄罗斯的影响，是倡导新自由主义和休克疗法。在新自由主义思潮的影响下，最终诱发了苏联解体，而苏联解体之后继承了其大部分的俄罗斯，又采用“休克疗法”的药方，企图快速过渡到资本主义，从而实现快速私有化，国内的经济矛盾迅速爆发，从而引发卢布的大幅贬值。
我们认为，前苏联的经济改革较多地受到了华盛顿共识的影响。所谓“华盛顿共识”，是以新自由主义学说为理论依据的“华盛顿共识”，在20 世纪90 年代广为传播。其出发点是解决拉美国家的债务问题。1989 年，陷于债务危机的拉美国家急需进行国内经济改革。美国国际经济研究所邀请国际货币基金组织、世界银行、美洲开发银行和美国财政部的研究人员，以及拉美国家代表在华盛顿召开了一个研讨会，旨在为拉美国家经济改革提供方案和对策。共识提出了10 条对策：①加强财政纪律，压缩财政赤字，降低通货膨胀率，稳定宏观经济形势；②把政府开支的重点转向经济效益高的领域和有利于改善收入分配的领域（如文教卫生和基础设施）；③开展税制改革，降低边际税率，扩大税基；④实施利率市场化；⑤采用一种具有竞争力的汇率制度；⑥实施贸易自由化，开放市场；⑦放松对外资的限制；⑧对国有企业实施私有化；⑨放松政府的管制；⑩保护私人财产权。我们认为，华盛顿共识的本质是对计划经济国家实行快速私有化。
80 年代末90 年代初在这种思潮的影响下，尤其是美国极力宣传自由主义的优越性，前苏联进行了快速的私有化改革。前苏联当时推出了“500 天计划”，希望在17 个月左右快速实现国有资产的私有化和市场自由化。由于改革的盲动和国内遗留的各种问题，快速私有化导致了俄罗斯的恶性通胀和卢布大幅贬值。1992 年全年通货膨胀率为2510%。等到1995 年时，俄罗斯物价又是1990 年的1700 倍左右，通胀的增长速度是惊人的；另一方面是卢布汇率不断下跌，卢布兑美元汇率1992 年贬值93.6%，1993 年贬值89.7%，1994年贬值75%，1995 年贬值61.2%。很多俄罗斯人的财富水平在苏联解体之后大幅缩水。
苏联解体以后，俄罗斯基本退化为一个资源型新兴市场国家，一旦全球需求走弱，大宗商品价格下跌，俄罗斯经济就会面临较为严重的困难。而俄罗斯经济的问题，也不可避免地需要依赖大宗商品价格走强来缓解。最典型的例子是1998 年俄罗斯债务危机，1997 年开始的亚洲金融危机和国际原油及有色金属的需求降低，两大外因严重地打击了身为资源输出国的俄罗斯外汇储备。当亚洲金融危机在1997 年开始展现时，俄罗斯最宝贵的两种资本来源（能源和金属）价格暴跌。原本就脆弱的俄罗斯经济，加之两大资本来源迅速走弱，经济立刻陷入一片混乱，人均GDP 下滑和失业率高升，国际投资者开始清算和抛售俄罗斯资产。1998 年8 月17 日，俄罗斯政府将卢布贬值，违约国内发行的国债，并宣布暂停向外国债权人支付还款，即使俄罗斯1998 年1 月1 日重新发行新的卢布，其兑换率为
1000 旧卢布兑换1 新卢布，当年新卢布对美元仍然出现较大幅度贬值。俄罗斯虽然采取了一些债务化解的办法，比如货抵债、债转股等，但作用较小，最终解决俄罗斯国内问题的还是2000 年以后，全球经济的复苏以及大宗商品价格的上行周期。
作为比较特殊的政治对手，在美国和俄罗斯的博弈中，往往都少不了“金融大棒”的身影。比如车臣战争期间，除了武器买卖、舆论宣传等博弈手段之外，美国还利用自己对国际金融机构的影响力对俄罗斯施加金融制裁，车臣战争期间国际货币基金组织曾经宣布推迟支付对俄罗斯的6.4 亿美元的例行贷款。
(来源：华泰宏观)
美国对俄罗斯第二次比较明确的“金融大棒”是在2014 年乌克兰事件之后。2012 年美国页岩油革命之后，美国对全球原油价格的定价权不断提升，从拥有需求方定价权逐渐转化成为拥有供需双方的定价权。因此在这次的制裁中，一方面通过各种手段压低原油价格，另一方面通过各种资本管制和冻结账户的制裁手段，制造恐慌情绪，诱使卢布继续大幅贬值。在一系列制裁措施下，俄罗斯经济再度陷入困难，实际GDP 增速在2014-2016 年维持低位，三年的增速分别为0.7%、-2.5%和0.3%，三年下来，实际GDP 规模还出现了萎缩，这一时期俄罗斯失业率也出现了较为明显的上行。
(来源：华泰宏观)
2014 年以后，美欧对俄罗斯的经济制裁不断延长期限和升级，主要的手段包括五个方面：第一、限制人员入境；第二、冻结相关企业和个人的资产；第三、限制相关的贸易活动，包括禁止出口和采购等；第四、限制融资活动等；第五、限制技术转让等。这些制裁活动让卢布进一步贬值，2019 年7 月31 日，美元兑卢布为63.38，2013 年12 月31 日为32.73，这也让国际投资者不断在美元阶段性走强的趋势中担心俄罗斯的债务问题，在预期层面进一步恶化俄罗斯的经济前景。
美对欧金融制裁：抛售货币并阻止IMF 贷款、制裁银行等手段
二战后，美欧是传统的盟友，二者以北约为共同背景，关系较为密切。多数情况下，欧盟在美国对其他国家的制裁中与美国站在一边，但是出于欧盟自身利益考虑以及欧盟的政治立场考量，也会与美国产生分歧，以致招来美国的金融大棒。通过我们的梳理与总结，美国对欧洲的制裁主要是两种手段：一是利用货币制裁的手段。第二次中东战争期间，为逼迫英法撤军，美国抛售英镑并阻止IMF 为英国提供贷款，使得英镑贬值压力增大，储备资产锐减。而后英法撤军，货币制裁压力随即缓解。二是制裁欧洲银行。近年来，多家欧洲银行因违反美国有关制裁协议，而被美国处以重罚。美国通过罚金的手段来约束别国屈从于美国的诉求。
第二次中东战争期间，美国抛售英镑并阻止IMF 提供贷款来逼迫英法撤军
二战后，美国以“反殖民主义”的面貌出现在中东,力图打入英国的势力范围并夺取中东地区的领导权。苏伊士运河对于英法具有重要的战略和经济利益，在埃及纳赛尔政府强硬收回了对苏伊士运河的控制权后，1956 年10 月底，英法支持以色列对埃及发动空中打击，苏伊士运河战争（亦称第二次中东战争）爆发了。进一步地，英、法军队对埃及进行武装干涉。美国不愿看到英国和法国在中东地区扩大势力范围，于是，11 月，美国在联合国会议上公开反对英国和法国，要求交战各方立即停火和撤军。英国未实质性做出回应，于是美国开始抛售英镑，使得英镑承受较大贬值压力，英国的外汇储备锐减，国内物价出现上涨。
事实上，在苏伊士运河战争之前，英国的储备资产已经快降到了被视为最低安全水平的20亿美元。二次大战后，英国的经济贸易实力严重削弱，虽然实行了严格外汇管制，但国际收支仍然不断发生危机，资本外流严重，外汇储备锐减。英国政府被迫于1949 年9 月18日宣布英镑贬值30.5％，对美元汇价由1 英镑折合4.03 美元降为2.8 美元。而1956 年苏伊士运河的关闭及后续英美分歧加深了市场对英国能否维持住1 英镑兑2.8 美元的汇率的怀疑。英国政府深知要想维持这一汇率，须得到国际货币基金组织的帮助。但美国政府威胁，如若不按照联合国决议停战，那么英国将无法得到国际货币基金组织的支持，美国进出口银行和美国联邦储备银行也不会为英国贷款。12 月4 日英国首相麦克米伦作报告时，英格兰银行的储备资产已经降到20 亿美元以下。
迫于货币制裁的压力，英法12 月3 日从埃及撤军，美国通过运用经济手段达到其政治目的。在美国的支持下，12 月10 日，英国的借款申请得到国际货币基金组织的通过，货币危机得以缓解。自此，英美之间的盟友关系进一步牢固，由联合对抗并存转向联合。
(来源：华泰宏观)
自“9.11”事件以来，美国对于欧洲的金融制裁更多是制裁银行业美国对海外银行业的处罚大致可以分为两类，一是直接的金融制裁，通过冻结相关银行在美国的账户、切断与美国金融系统联系等方式，这种多是行政手段，涉及的案例较少；二是间接的金融制裁，以银行经过美国金融体系向被制裁国家或组织转移资金为理由，对涉案银行处以巨额罚款。美国通过罚金的手段来约束别国屈从于美国的诉求。自“9.11”事件之后，美国更频繁地用金融制裁工具对有关国家进行定向打击，采用的方式多是间接的金融制裁。近年来，多家欧洲银行因违反美国有关制裁协议，而被美国处以重罚，涉及法国巴黎银行、德意志银行等全球大型银行。
(来源：华泰宏观)
美国对于瑞士银行机构处以罚款，旨在施压瑞士放弃银行保密传统在《银行保密法》的“庇护”之下，瑞士一直被认为是欧洲乃至全球最为保密的金融中心。但2008 年国际金融危机之后，瑞士银行业延续四百多年的保密制度遭遇了来自美国的空前压力。美国对瑞士银行机构的打压理由主要为帮助美国富人逃税和与受美制裁国产生业务往来。2009 年2 月，瑞士联合银行（UBS）因帮助富人逃税避税向美国政府支付7.8 亿美元的罚金；同年12 月，美国当局对瑞士信贷银行(Credit Suisse)处以5.36 亿美元罚款，原因是该行违反了美国针对伊朗和其他几个受制裁国家的金融活动的经济制裁。2014 年5 月19 日，瑞信集团与美国司法部达成和解协议，同意缴纳 26 亿美元罚金并交出美国人秘密账户，以了结美国政府对其协助美国富翁逃税避税的指控。
在美国政府强大的压力下，瑞士逐步放弃了银行保密传统。2013 年10 月15 日，瑞士政府在法国巴黎签署《多边税收征管互助公约》；2014 年5 月6 日，瑞士与46 个国家签署《税务事项信息自动交换宣言》，承诺执行银行间信息自动交换全球新标准。两项协议的签署表明瑞士银行保密制度已经出现裂缝。2018 年10 月，瑞士联邦税务局发布公告称，该机构已于9 月底同其他国家的税务机关交换了200 万条金融账户信息。这也是历史上的首次，正式宣告瑞士已告别了无条件保护银行客户隐私的传统。
总的来说，美国对瑞士的罚单力度较大，在极限施压下瑞士放弃了《银行保密法》。美国达到了查处逃税避税行为及迫使瑞士与其共同制裁敌对国的目的。2018 年8 月，为避免违反美国制裁规定，瑞士信贷银行冻结了与俄罗斯相关的大约50 亿瑞士法郎资金。
美国对德意志银行的罚款层出不穷，一定程度上是为了满足政治诉求以及转嫁经济压力
金融危机以后，德国最大商业银行德意志银行被美国因各类事件处以罚款。2010 年，德意志银行受到美国监管机构指控后，承认自1996 年至2002 年间协助美国富人逃税，并支付5.5 亿美元罚金。2015 年4 月，美国和英国金融监管机构对德意志银行开出25 亿美元罚单，指控其操纵伦敦银行间同业拆借利率(Libor)。2015 年12 月，美国政府起诉德意志银行利用空壳公司逃税，追索1.9 亿美元税款、罚金和利息。2017 年美国纽约州金融服务局和英国金融行为监管局指控，德意志银行在2011 年至2015 年期间经手的一些“镜像交易”有洗钱嫌疑，涉及金额达100 亿美元。因德意志银行对涉嫌洗钱的交易监管不当，2017 年1 月30 日纽约州金融服务局和英国金融行为监管局分别对德意志银行罚款4.25亿美元和2.04 亿美元，罚款金额共计约6.3 亿美元。
美国不仅多次对德意志银行展开制裁，并在2016 年开始进行“秋后算账”，认为德意志银行应为国际金融危机承担责任。2016 年9 月17 日，美国司法部以不当出售抵押贷款支持证券并恶意助推次贷危机为由，初步裁定德意志银行缴纳140 亿美元的罚单。2017 年1月17 日德意志银行同意支付72 亿美元，与美国司法部就该银行2006 年至2007 年不当出售住宅抵押贷款支持证券达成最终和解协议。美国司法部指控，德意志银行不当出售住宅抵押贷款支持证券不仅误导投资者，而且直接导致国际金融危机。
总的来说，美国针对德意志银行的一系列惩罚措施，已超过了普通商业惩罚行为，影响到了德国的重要经济利益。我们认为，美国对于德意志银行的制裁层出不穷，一定程度上是为了满足自身的政治诉求以及转嫁经济压力。
对日本的制裁：从贸易到投资，主要限制日本产业竞争力提升
从上世纪50 年代中期到上世纪90 年代，随着日本经济从二战中复苏、制造业生产能力和出口竞争力快速增强，威胁到美国的国际贸易地位，美国随即针对性地对日本出口贸易采取了一系列制裁措施。美国对日本六大行业实施贸易制裁、在广场协议中强制日元升值、限制日本在美投资，这一系列制裁措施最终维持了美国的世界经济金融霸权地位。
由于贸易摩擦难以打垮日本，美国对日本转向采取汇率升值的金融大棒，1985 年9 月22日，在美国的主导和强制下，美、日、德、法、英等签署了“广场协议”，日元在短时间内大幅度升值：1985 年9 月，日元汇率在1 美元兑250 日元上下波动，在"广场协议"生效后不到3 个月的时间里，快速升值到1 美元兑200 日元附近，升幅20%；1986 年底，1美元兑152 日元；1987 年最高达到1 美元兑120 日元。日元升值对日本出口竞争力产生了一定的负面影响，同期日本的出口同比增速下行直至转负。
除了汇率战以外，美国政府认为造成日元贬值的最重要原因是日本实行“人为低利率”的金融管制政策，致使投资家不愿投资日元以及日元金融商品。所以，美国要求日本加速实行金融自由化。1984 年 5 月末，刚刚成立不久的“美国—日本美元日元委员会”提出了“美国—日本美元日元委员会报告”，与此同时日本大藏省也发表了题为“金融自由化及日元国际化的现状与展望”的报告，此二报告一般被合称为日本的“金融自由化和国际化宣言”。在“宣言”发表以后，日本存款利率自由化的步伐开始加快，日本由此开启了金融自由化之路。对日本金融自由化起决定性作用的是外汇管理自由化，其中1984 年废除期货外汇交易的实际需求原则对日本金融自由化有很大影响。废除该原则之后，将以日元计价的金融产品换成以外币计价，再以期货把外币换回日元的操作就可以不受任何限制地进行。随着日本对国际资本流动管制的放松，日本企业在海外资本市场通过发行企业债券所获得的资金规模不断扩大，海外资金在日本市场的跨境流动规模加大，这在一定程度上助长了日本国内资产价格的泡沫。
(来源：华泰宏观)
广场协议后日元升值，使得日本投资主体的购买力增加，海外资产以日元衡量的价格下降，这一“财富错觉”推动日本国内大量资金开始加大海外投资。综合来看，日元升值、日美贸易摩擦压力增大和日本被迫接受自主出口限制等因素促使日本企业对外投资迅速增加，日本企业看重美国企业可转移的技术和管理等无形资产，而且这些资产随着美元相对贬值变得更具吸引力。1985 年之后，日企对美国投资主要分布在制造业、金融和房地产等行业。1991 年，日本成为当年美国第一大直接外资来源国。
(来源：华泰宏观)
美国对于日企在美逐渐增加的并购行为也施加了一些限制。从行业维度来看，美国主要针对日本制造业领域的直接投资，以防止其对美国的国家安全造成威胁、以及削弱美国相关制造业产品在全球的竞争力。可举两项案例如：1983 年，CFIUS（外国投资委员会）否决日本公司对美国一家特种钢材生产商的并购，美国国防部认为该公司的产品曾用于军事航空工业，不宜将技术转让给日本企业；1986 年，日本富士通公司宣布收购美国硅谷一家半导体公司，美国国防部认为此项交易可能会让日本掌握军事工业的电脑芯片技术，导致美国的国防工业转向依赖生产商。在各种压力下，富士通公司宣布放弃收购。
(来源：华泰宏观)
(来源：华泰宏观)
1985 年日元大幅升值后，为了缓解汇率升值及输入型通缩压力、完成外向型向内需型经济过度，日本央行不得不持续降息，造成市场上资金极其充沛。但是由于当时日本对日元升值和经济转型的困难认识和准备不足，大量资金并不如政府所希望的那样流入制造业和服务业，而是流入容易吸纳和“见效”的股市楼市，快速推升了地产和金融资产价格。同时，在资金泛滥的情况下，原本应该紧缩的信贷不仅没有紧缩，相反进一步扩张，加大了日本的股市和楼市的泡沫成分。
1987 年2 月，美国、英国、法国、德国、日本、加拿大、意大利七国财长和中央银行行长在巴黎卢浮宫达成协议，采取联合措施，加强外汇市场“干预协调”，以解决美元过度贬值对世界经济带来的不利影响。卢浮宫协议要求日本、德国实施刺激内需计划，美国进一步削减财政赤字。卢浮宫协议后日元对美元出现短暂性的大幅度贬值，并且日本银行将2.5%的"超低利率"一直保持到1989 年5 月，持续时间长达27 个月。日本银行官定利率长期处于低水平，同期金融机构贷款放量，进一步催生了日本资产价格泡沫。
1990 年日本央行为防控泡沫风险，上调基准利率，市场在避险情绪下抛售股票，日本股市暴跌。受日本央行连续加息、银行体系收紧对地产信贷、政府调整房地产相关税制，加大对可能具有投机性质的地产短期买卖行为的征税力度等政策综合影响，日本住宅用地和商业用地的价格开始出现下跌，各类资产价格均走向破灭。
综合来看，美国对日本的金融制裁持续时间较长，且采用多种方式。日本在高技术行业方面的出口竞争力受到了一定限制，随着其国内经济开始出现更多的结构性问题——人口红利消失、老龄化加剧上升、城镇化进程已达较高水平，而日本总量型的扩张性财政政策和宽松货币政策始终未能解决结构性问题，日本最终并未能够成功挑战美国经济霸权。
(来源：华泰宏观)
美国对中国金融制裁有冻结资产、第三方制裁、认定汇率操纵等
历史上，美国对中国的金融制裁主要有冻结资产、第三方制裁、认定汇率操纵国等几种方式。其中，除1950 年朝鲜战争-1979 年间采取冻结资产方式外，此后并未大规模冻结中国资产，主要采用的方式是针对个别企业或金融机构发起的制裁活动。另外，认定中国及中国台湾为“汇率操纵国”也属于典型案例。
1950 年朝鲜战争-1979 年间，冻结资产
1950 年中国参加朝鲜战争后，美国政府依据《与敌国贸易法》，于1950 年12 月16 日冻结了中国政府和相关机构在美国境内约8.05 亿美元的资产，同时取消了低于市场利率的优惠贸易信用担保，禁止与中华人民共和国进行以美元为“硬通货”的国际支付、转移支付以及侨汇。这些冻结的资产直到中美两国建交之后，于1979 年5 月11 日根据《中华人民共和国和美利坚合众国政府关于解决资产要求的协议》宣布解冻，美国针对中国的这一金融制裁持续了将近30 年。
除此之外，美国并未对中国进行大规模的资产冻结。1998 年美国国会通过《1999 年度国防授权法》授权总统在必要时冻结“中国军方公司、任何由人民解放军控制的公司、与中国国防基础工业有关的中国政府部委或者相关实体”在美国境内的资产，但是考虑到其对中美关系的影响，美国总统并未实际行使此项权力。
第三方制裁是美国对中国进行金融制裁的普遍方式
历史上，中国多家企业曾遭受美国第三方金融制裁或受连带影响。中国对外投资的部分重点国家和地区如伊朗、苏丹、叙利亚、缅甸等，是美国金融制裁的主要对象，在美国对这些国家实施制裁的情况下，如果中国与其进行特定商业往来也将遭受制裁，此即第三方制裁。自2006 年以来，中国长城工业总公司、中国新时代科技有限公司、中国船舶重工国际贸易公司、华中数控股份有限公司、中国珠海振戎公司等科技或工业企业就先后因与伊朗等国的商贸往来被美国列入金融制裁名单。
2006 年6 月13 日，美国财政部以中国长城工业总公司向伊朗的导 弹计划提供了帮助为由，将长城工业总公司等4 家中国企业列入金融制裁名单，宣布冻结上述中国企业在美国的资产。2008 年10 月23 日，美国对中国新时代科技有限公司、中国船舶重工国际贸易有限公司、华中数控股份有限公司三家企业实行制裁，指责他们向伊朗、朝鲜和叙利亚出售军 .火或敏感技术。2012 年1 月12 日，美国宣布对中国珠海振戎公司实行制裁，指责该公司违反美国制裁禁令，美国2010 年颁布的《全面制裁伊朗、问责和撤资法案》规定，向伊朗出售成品油或原油加工设备超过100 万美元的公司将受到美国制裁，据美国国务院公报信息，2010 年7 月-2011 年1 月期间，珠海振戎公司与伊朗有过5 亿美元的石油贸易，大幅超过美国设定的交易门槛。受本次制裁的影响，振戎公司将不能获得美国出口许可以及美国进出口银行的财务支援，也不能向美国的金融机构借贷超过1000 万美元。
中国金融机构也频繁受到美国金融制裁，一方面来自受第三方制裁的波及：2003 年，中国交通银行纽约分行由于与利比亚有联系的外汇业务而被美国外国资产管理局处以罚款。2012 年7 月31 日，美国财政部宣布对中国昆仑银行进行制裁，美财政部宣称，昆仑银行向美国制裁名单上超过6 家伊朗银行提供“关键金融服务”，包括账户服务、转账服务和信用证服务，价值达到数亿美元。美国认为这6 家银行与伊朗发展大规模殺伤性武器项目和支持国际恐怖主义有关。根据制裁决定，美国政府要求金融机构不得在美国为昆仑银行开设代理银行或者可直接被第三方用以自行交易的代理银行账户，任何持有昆仑银行账户的金融机构必须在10 天之内将其关闭。2017 年6 月29 日，美国财政部发布公告称，财
政部的金融犯罪执法网（Treasury’s Financial Crimes Enforcement Network）根据美国的爱国者法案（USA PATRIOT Act）第311 条发现中国的丹东银行已成为朝鲜通向美国和国际金融体系的门户，并为参与朝鲜核弹和导 弹计划的公司提供数百万美元的交易。因此，美国对丹东银行采取取消市场准入的处罚，美国财政部海外资产管理局将2 名中国公民（李红日和孙伟）以及1 家中国公司（大连宁联船务有限公司）列入特别指定国民清单（SDN List），禁止美国公民与上述个人和实体进行商务往来和交易，并冻结其在美国的资产和银行账户。
另一方面来自美国的“长臂管辖权”，以反洗钱为由对我国金融机构的处罚。美国的反洗钱立法由来已久，1970 年《银行保密法》是其第一部反洗钱法案，1998 年的《洗钱和金融犯罪战略法》要求各执法机关介入和加强联邦与州、州与州之间的相互协调，开始将反洗钱行动提高到国家战略层面。2001 年的《爱国者法案》对国外方面赋予了司法部门的“长臂管辖权”。中资银行境外机构因反洗钱违规遭到美国处罚的首例是2016 年11 月4 日，中国农业银行纽约分行的2.15 亿美元反洗钱处罚事件，除罚款外，同时责令纽约农行须委任一个独立的第三方监管部门调查2014 年5 月1 日至2015 年10 月31 日期间的美元清算业务。2015 年7 月，美国联邦监管机构称中国建设银行纽约分行的反洗钱机制存在
一些问题，监管机构要求建设银行更好地遵循美国法律的基本元素，并要求起草并执行一个计划，以修正相关问题。
从上述美国对中国金融制裁的回顾来看，虽然中国官方外汇储备规模较大，且多数持有美元资产，受到“冻结资产”制裁的风险敞口较大，但是随着中国在国际体系中地位的提升，美国很难对中国直接采取资产冻结的制裁手段，而主要通过制裁个人、企业或金融机构的方式，我们预计未来仍将是以此形式为主。
1992-1994 年间，5 次认定中国为“汇率操纵国”
1992 年5 月至1994 年7 月间的美国半年度汇率报告中，中国曾连续5 次被认定为“汇率操纵国”，核心原因在于是当时的汇率双轨制及高度的外汇管制，美方认为中国对美存在不公平的贸易顺差。汇率双轨制从1981 年起实行，是指官方汇率与市场汇率并存，即继续保留官方牌价用作非贸易外汇结算价，同时国家另外制定贸易外汇内部结算价。被认定为“汇率操纵国”后，中国开展外汇管理体制及汇率制度改革，1993 年底，国务院颁布《关于进一步改革外汇管理体制的通知》，1994 年起，中国的汇率制度由双轨制转为以市场供求为基础的，盯住美元的固定汇率制，这一制度安排一直持续到2005 年，1994-2005年人民币兑美元汇率选择单一盯住美元在8.27 左右。1994 年汇改也用银行结售汇制度取
代了外汇留存制，并建立全国统一的外汇交易市场，减少外企购买外汇的不必要限制。1994年12 月的美国半年汇率报告中，撤销了对中国“汇率操纵国”的认定。
1994 年汇改，人民币兑美元汇率由1993 年底的5.7855 一次性贬值50%至8.6783，1994年中国对美出口增速持平1993 年于23%，但中国自美进口增速由1993 年的18%大幅降低至6%，汇率对出口正向拉动不明显，但对国内进口冲击较大，导致贸易顺差扩大。
(来源：华泰宏观)
1988-1992 年间，4 次认定中国台湾为“汇率操纵地区”
中国台湾分别于1988 年10 月、1989 年4 月、1992 年5 月和1992 年12 月，4 次被美国认定为“汇率操纵地区”，主要原因在于其央行的货币干预、资本管控和行政机制带来了汇率低估，美国认为这是其对美贸易盈余的核心原因。此后，台湾加大了对美国商品的进口力度，并部分放宽外汇管制（如将企业和个人的非贸易外汇管制额度从300 万美元提升至500 万美元）。数据显示，在被认定为汇率操纵地区期间，台湾对美国进口增速显著提高，超过出口增速，贸易顺差有所回落。美国于1993 年撤销了对台湾“汇率操纵地区”的认定。
(来源：华泰宏观)
发展中国家是美国金融制裁的“重灾区”
发展中国家是美国“金融大棒”的制裁“重灾区”。美国对发展中国家的金融制裁在不同时期有不同特点，总体来说反映在几个部分，美国对发展中国家的金融制裁是单边性的，被制裁国难有应对方式；美国对发展中国家实施的金融制裁目标在多元化，随着手段的丰富针对性也更强，发展中国家面临的压力也相应提升。其中，纳入SDN 名单进行制裁是美国较常使用的一种方式。SDN 名单是由美国财政部海外资产管理办公室（简称为OFAC）管理的一项制裁计划，个人、企业、政府等各种经济实体被纳入SDN 名单后将会接受相应制裁，包括资产冻结、禁止交易、切断资金往来等。SDN 名单定期更新，可在美国财政部官网查阅。
美国对发展中国家的金融制裁是单边性的。美国对发展中国家实施的金融制裁是单边性的，发展中国家难以进行有效反制。美国对发展中国家进行金融制裁的重要前提是金融竞争力的绝对优势。首先，在国际货币体系中，美元的强势地位还难以被撼动。其次，如IMF、世界银行、国际清算银行等重要的国际金融机构，均不同程度受到美国的强势干预，切断发展中国家的国际援助频频发生，近期委内瑞拉就是典型案例。第三，在目前的全球支付系统中，纽约清算所银行同业支付系统（CHIPS）、环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）等系统发挥着重要作用。其中，全球主要的美元跨境支付清算都要通过CHIPS 来进行，而SWIFT 负责在全球主要银行和金融机构之间传递交易信息。如果发展中国家被移除CHIPS 则无法进行跨境美元交易，一旦被排除在SWIFT，则所有外汇业务都会被中断，当前伊朗就是被排除在SWIFT 之外的金融孤岛。
美国对发展中国家实施金融制裁也是不断发展的，目标多元化，针对性提高，手段更丰富。美国对发展中国家金融制裁的不断发展体现在实施制裁的针对性更高、使用的制裁手段增加、实施制裁的目的更多等方面。早期，美国对发展中国家实施的金融制裁是建立在大国博弈基础下的，由于美苏冷战产生了社会主义阵营和资本主义阵营之间的对立，美国在压制苏联过程中对社会主义阵营的发展中国家实施金融制裁，实施制裁的目的主要是削弱敌对国家。冷战结束后，美国依旧保持针对敌对力量实施金融制裁的做法，对古巴、朝鲜及伊朗均有反映。与此同时，美国实施金融制裁的目的也有所发展，对外金融制裁的目标体系适当拓展，譬如“推动民主人权”、“反恐”、“反扩散战略”等（反扩散战略，是美国阻止大规模殺伤性武器扩散的一项计划，包括限制核 武器、化学武器和生物武器等），基于这些目标对不同类型的发展中国家实施金融制裁。此外，随着全球经济一体化程度的加深，全球国际贸易、国际金融、国际支付的发展水平不断提升，美国金融竞争力的优势地位进一步强化，并拓展多种金融制裁工具对发展中国家进行针对性压制，当下已经可以对个人、企业、单一账户等进行制裁，例如近期华为事件、美国制裁伊朗外长扎里夫等已有佐证。
(来源：华泰宏观)
美国金融制裁传染性升级，有关金融制裁“近乎无敌”的法律框架是重要基础。如何理解美国金融制裁传染性升级？核心在于认识美国有关金融制裁的法律基础，美国实施金融制裁的重要前提是以国内法“代替”国际法，当前美国有关金融制裁的法律体系已经较为完备，以《国际紧急经济权力法》和《国家紧急状态法》为基础，以《爱国者法案》、《国防授权法》等为补充，形成了美国金融制裁的法律框架。与之对应的国际法体系还处于缺位状态，因此，美国以国内法的域外管辖权发挥“长臂管辖”对发展中国家实施金融制裁时，发展中国家既无有效的反制措施，也无法通过诉诸国际法进行申诉。在法律应用时，美国
对效果原则的认定几乎使得被制裁国“无处可逃”，美方域外管辖权可以对“发生在一国之外，但已经或打算对另一国境内产生实质性影响的行为”进行管辖，换言之，如果外国行为者有影响美国公民的意图就应该受美国管辖，不管这些意图是否已实施，也不管其行动是否产生了对美国公民的实际影响；《美国陷阱》与阿尔斯通案例便是典型（《美国陷阱》是弗雷德里克·皮耶鲁齐和马修·阿伦在2019 年出版的新书，以皮耶鲁齐的亲身经历揭露美国通过金融制裁的方式帮助美国企业打击竞争对手，借助“长臂管辖”、《反海外腐败法》等司法武器帮助美国企业通用电气收购法国企业阿尔斯通），更不必说涉及到某个个人或者企业，一旦与伊朗、朝鲜、委内瑞拉、古巴等国有任何关联，美国金融制裁大棒可以随时到来。
美国金融制裁传染性升级，发展中国家更容易被孤立。正是基于“近乎无敌”的法律基础，美国金融制裁的传染性显著升级，以SDN 名单为例，如果美国财政部将某经济体纳入SDN名单，那么与该经济主体有业务往来的其他经济主体也会被纳入到SDN 名单中，也会受到金融制裁；同时考虑效果原则，这就意味着，虽然某经济主体暂未被列入到SDN 名单，如果美国“主动出击”认定该经济主体对美国的外交、经济、国防等存在潜在隐患，美方就“有权”实施相应的金融制裁。这种传染性极强的制裁方式，导致部分企业和个人只要存在被列入名单的可能性，其他机构就会由于担心被牵连、从而减少甚至拒绝与该经济主体进行业务往来。在这种环境下，发展中国家自然更容易被孤立。
美国金融制裁对发展中国家的负面影响较大。我们认为，在金融制裁方面，发展中国家是美国“制裁大棒”打压的重灾区，美国对发展中经济体实施的强硬措施也不再少数，产生的负面影响也相对较大。美国对日本、俄罗斯等大国的金融制裁只是大国博弈背景下科技战、贸易战、意识形态冲突、经济制裁等方面的一个片段，相比其他冲突产生的实质性利空较小，而对发展中国家来说，美国金融制裁产生的负面影响是巨大的，特别是封闭交易支付系统、国际资金援助、罚没资产等将对发展中国家产生较大冲击，对经济和市场都是较大利空。换言之，从美国角度，并不需要通过经济、科技、军事等多方面大规模的对立，就可以对发展中国家产生较大的实质性冲击。
伊朗、朝鲜、委内瑞拉等发展中国家饱受美国“金融制裁”大棒之苦
美国对伊朗的金融制裁与美伊关系密切相关，金融制裁效果“性价比高”，近年来美方运用频率提升。美国对伊朗的金融制裁与美伊关系联系紧密，随着美伊关系的变化而进行变化。1979 年，以人质危机（1979 年11 月4 日，伊朗激进学生占领了美国驻伊朗大使馆，将外交官扣押作为人质）的爆发为开端，美方冻结伊朗资产、开始实施金融制裁。1981 年美伊签署以解决人质危机的《阿尔及尔协定》后，美方解除资产冻结。1985 年起美国对伊朗的制裁不断增加，1985 年限制对伊朗的国际贷款及援助， 1987 年将伊朗纳入毒品生产黑名单（1998 年移除）并加以实施限制，1992 年美国国会通过了《伊朗－伊拉克不扩散法》。1995 年克林顿签署12959 行政令禁止美与伊朗贸易及美对伊朗投资；1996 年美国通过了《伊朗制裁法案》（2016 年12 月1 日宣布延长10 年至2026 年）。
进入21 世纪后，由于核扩散及中东频发的战争冲突，美对伊的制裁步伐并未停止，2012年美国《国防授权法》宣布冻结与伊朗石油业务相关的在美资产，并通过SDN 名单对帮助伊朗石油发展的经济实体、及以伊朗里亚尔结算的外国金融机构进行制裁。2015 年7 月伊核协议通过后，美伊关系短暂缓和，奥巴马在2016 年废除部分制裁。特朗普上任后，2018年5 月美国退出伊朗核协议；2019 年美伊关系恶化，美国财政部先后对伊朗最高领导人哈梅内伊、伊朗外长扎里夫实施制裁，加入SDN 名单。我们认为，综合来看，金融制裁是美伊冲突的重要武器，相比军事冲突、代理人战争等方式，美国通过运用金融制裁方式压制伊朗的“性价比”较高，近年来美方运用金融制裁频率也提升。经济基础是政治基础的重要支撑，根据IMF 在2018 年11 月发布的预测，美对伊制裁或导致伊朗2019 年实际GDP 下降3.6 个百分点以上，通过经济领域的金融制裁+极限压制对伊朗政局产生冲击甚至颠覆性效果，是美方所希望看到的。
(来源：华泰宏观)
(来源：华泰宏观)
(来源：华泰宏观)
作为重要产油国，委内瑞拉是美国金融制裁名单上的新“猎物”。近年来美国政府对委内瑞拉的制裁力度不断增加，实行社会主义制度的委内瑞拉身处美国腹地，又是重要的产油国，2012 年至2014 年间委内瑞拉国内的政局变化，使美国对委内瑞拉实施和平演变成为可能。马杜罗正式上任后，美国在2014 年底开始对委内瑞拉实施制裁。2017 年7 月31日，美国财政部部长姆努钦宣布，将冻结马杜罗所有受美国管辖的资产，禁止美国公民与其交易。2018 年，美方进一步对委内瑞拉和马杜罗政府扩大制裁；2019 年，美国承认委内瑞拉反对派领袖胡安为合法临时总统，并对马杜罗政府及委内瑞拉石油公司等进一步实施制裁。随着制裁的扩大和政局变化，美国希望通过极限压制+金融制裁+扶持“傀儡”政权方式对委内瑞拉实施“和平演变”的策略已昭然若揭，2019 年8 月5 日，特朗普签署行政令，冻结委内瑞拉政府在美国境内全部资产，这些资产不得以转让、支付、出口、撤销或其他方式处理，同时为马杜罗政府做事的委内瑞拉公民或将被禁止入境美国。作为应对8 月7 日，马杜罗表示准备好与美国的制裁作斗争，并因美国不断升级的制裁取消与反对派对话。我们认为，委内瑞拉案例表明通过非军事冲突的金融制裁可以对发展中国家产生较大负面影响，极限压制+金融制裁+扶持“傀儡”政权这一策略的殺伤力不容忽视。
金融制裁是美国对朝制裁方案的重要组成部分。回顾近70 年历史，朝鲜是美国“制裁大棒”关照的重点国家。1950 年朝鲜战争爆发，美国颁布敌国贸易法案（2008 年6 月终止），该制裁包括冻结朝鲜在美国资产，不允许美国企业和个人向朝鲜投资，不允许向朝鲜输出武器、高科技产品及包括粮食在内的战略性物资等一系列金融、贸易禁令。1987 年美国将朝鲜纳入“支持恐怖主义国家”名单，限制朝鲜的国际援助。21 世纪后朝鲜核 问题逐步成为国际议题，美国不仅从自身角度收紧对朝制裁，并通过国际组织加以实施制裁。2005 年，美财政部进一步提升制裁针对性和精确性，对与朝鲜进行金融、贸易往来的经济主体进行制裁，譬如美国财政部认为朝鲜利用澳门汇业银行账户洗钱和制造假美钞，下令金融机构中断与汇业银行商业往来。2008 年，美国财政部海外资产控制办公室（The Office ofForeign Assets Control）应13466 号总统令要求启动了“朝鲜制裁”的专项计划，以美国国家安全、限制核扩散风险等原因继续对朝实施金融制裁，主要方式是冻结资产并限制各种交易。此后，几乎每一年美方都会颁布新条例加强对朝力度。当前，美国财政部海外资产控制办公室会在其官网上定期公布最新的朝鲜制裁计划，根据计划内容可以判断朝鲜几乎承受着“最高规格”的美方制裁。2018 年至今，特朗普和金正恩先后通过会晤、信件等方式交换意见，朝鲜试图通过自身无核化来换取“美方取消现有制裁”，以推进自身经济发展，但美朝谈判仍悬而未决、前景不容乐观。我们认为，美国制裁朝鲜经验显示，美方实施金融制裁的目标和手段是不断丰富的，从敌对国限制的单边制裁，发展扩大到在限制核扩散、支持恐怖主义、反人权等目标下，通过国际社会进一步切断发展中国家的援助和交易往来，对被制裁国形成全面封锁。
古巴饱受美国制裁之苦。美国对古巴的制裁源起于冷战时期，古巴是社会主义阵营的重要力量，1961 年美国国会通过了《对外援助法》，对古巴开始实施贸易禁运，随后2 年内逐步扩大到全面封锁，不论哪个国家，只要含有古巴原材料的产品就禁运，只要在古巴港口停靠过就不准进入美国口岸。1964 年起美洲国家组织也迫于美方压力对古巴实施封锁。20 世纪90 年代，美国先后在1992 年通过《托里切利法》、1996 年通过《赫尔姆斯伯顿法》，进一步强化了对古巴的封锁，主要限制古巴同美国在第三国的公司进行贸易。进入21 世纪，美国对古巴的制裁并未停止，美国对古巴实施的经济、贸易和金融封锁超过50年，直到奥巴马任期内美古关系适当缓和。2014 年12 月17 日，奥巴马和古巴总统劳尔·卡斯特罗(Raul Castro)宣布美古关系开启正常化。但特朗普上任后重回对古巴制裁之路，2019 年3 月宣布启用“赫尔姆斯－伯顿法”（《古巴自由和民主声援法》）第三条部分内容（1996 年起首次启用），美国可以对与古巴经济实体（账户、个人、企业等）产生往来的经济实体，实施“连坐”的制裁方式，此举对与古巴进行金融与贸易往来的盟国也将产生实质性影响，通过切断+孤立的方式对古巴进行制裁。
越南、乌克兰等发展中国家也受到美国金融制裁干预。美国对越南的制裁发生在较早时期，1975 年越南战争爆发后，美国根据敌国贸易法案对越南实施制裁，1994 年停止制裁，1995年美越关系正常化，此后越南一定程度上表现出亲美倾向。2019 年5 月末，由于贸易逆差等问题，美国将越南纳入汇率操纵国的观察名单。2019 年7 月2 日 美国商务部宣布，将对来自越南且原产于台湾(地区)与韩国的钢铁制品征收最高456%的惩罚性关税。美国商务部通过声明介绍，这些钢铁制品在原产地生产后，被运到越南进行轻微加工，然后再出口美国，借此规避反倾销和反补贴关税，此举主要是打击中国经越南绕道出口的商品。
乌克兰方面，2014 年美国财政部海外资产控制办公室参照13660 号总统令发布乌克兰/俄罗斯制裁计划，主要通过将乌克兰方面的经济实体（账户、个体、企业等）纳入SDN 名单进行制裁，纳入名单的经济实体被认为存在破坏乌克兰民主进程、具有恐怖威胁、威胁乌克兰主权和领土完整等意图和行为，自2014 年起美国财政部海外资产控制办公室和总统先后发布多项针对经济实体的限制令，不断加强对乌克兰的金融制裁程度。