打开期货软件，满屏绿色。

黄金跌、白银跌、原油跌、铜跌、铝跌、锌跌、螺纹钢跌、PTA跌……放眼望去，除了个别农产品还在那儿硬撑着，几乎找不到几个红色的品种。

就在两三个月前，市场还在热火朝天地讨论“大宗商品超级牛市”。那时候黄金冲到了5500美元以上，铜价站上了历史高位，原油因为中东打仗被炒到了天上。谁也没想到，转眼间画风就变成了这样。

6月25日，现货黄金盘中跌破了4000美元/盎司。从1月份5594美元的历史高点算下来，跌没了差不多1600美元，跌幅接近30%。按照市场惯例，跌超20%就算熊市 黄金已经进了熊市。白银更惨，周三单日跌幅超过6%，报57.43美元/盎司。今年年初白银还在70美元以上，现在跌了差不多20%。

原油那边也好不到哪去。WTI原油期货周三跌了4.6%，收在69.87美元/桶，是3月2日以来的最低点。布伦特原油跌到73.65美元/桶，盘中最低73.22美元，已经回到了2月27日 也就是美国和以色列对伊朗发动空袭的前一天 的价位。从战争期间创下的高点算，国际油价累计跌了将近40%。

有色金属全线回调。LME期铜周三收跌284美元，报13086美元/吨。6月中旬铜价还在13800美元以上，一周多跌了5%以上。铝、锌、镍、锡全部跟跌。

整个文华商品指数一路向下，空头来势汹汹，不断刷新低点。之前市场还在讨论180点能不能守住，现在170点都岌岌可危了。

与此同时，美元指数强势不改，最高触及101.8，续创13个月新高。美股市场科技股暴跌，纳斯达克指数下跌2.21%，费城半导体指数跌幅超8%，美光科技单日暴跌13.2%。韩国KOSPI指数暴跌10%触发熔断。

“除了美元和美债，一切都在跌” 这句话精准概括了当前市场的状态。

这轮下跌的本质，是一场“预期反转”带来的系统性估值重构。三重预期在同一时间窗口发生了180度逆转 货币政策预期从“降息”转向“加息”，地缘政治预期从“冲突”转向“和谈”，风险偏好预期从“狂热”转向“恐慌”。三股力量同时压下来，大宗商品自然扛不住。

6月美联储议息会议是这轮下跌的总开关。

会议维持政策利率不变，符合市场预期。但点阵图释放了远超市场预期的鹰派信号 2026年底利率中位数由3月的3.4%上修至3.8%。在18名提交预测的官员中，9人支持年内加息 3人支持加息1次，5人支持加息2次，1人支持加息3次。而今年3月的预测中，无人支持年内加息。从“无人加息”到“半数人支持加息”，这是一次180度的急转弯。

美联储同时大幅上调了通胀预测。2026年整体PCE通胀预测从2.7%上调至3.6%，核心PCE从2.7%上调至3.3%。新任美联储主席沃什在记者会上高度重视通胀，明确表示在通胀达到2.0%前不会重新审视通胀目标，强调政策重心转向防范通胀反弹风险。

市场迅速做出反应。CME FedWatch工具显示，9月会议加息概率超过70%。美国银行表示，由于通胀“明显恶化”，预计美联储今年将加息三次，是目前各大主流投行中最激进的加息预期。

加息预期升温推升了美元指数。美元指数近期持续走高，逼近102，是去年5月以来最高水平。强势美元对所有以美元计价的大宗商品形成系统性压制。黄金以美元计价，美元越强，非美买家买黄金越贵。同时，美国国债收益率维持在高位，吸引资金流入美元资产 美元资产既能避险，还能拿收益。这正是黄金最难受的地方：黄金能避险，但没有利息。

加息预期升温、美元走强、美债收益率高企 三重宏观利空同时压向大宗商品。只要通胀数据不出现超预期下行，加息预期的压制就难以解除。

能化板块的暴跌，本质上是前期积累的地缘溢价被一夜之间全部抹去。

美伊停战谅解备忘录签署后，霍尔木兹海峡逐步恢复通航。6月22日，美国财政部发布一般许可，授权允许伊朗石油的生产、交付和销售，期限至2026年8月21日。

6月24日，美国能源部长表示，过去24小时内共有72艘船舶通过霍尔木兹海峡，运输原油约2000万桶 约占全球原油日消费量的五分之一。美伊谈判结束前一天的监测数据显示，通过海峡的船舶数量从前一日的26艘骤降至5艘，仍有22艘滞留在海峡区域。虽然通航在恢复，但过程远非“开关式”的立即全面正常化。

市场对中东供应约束解除进行快速重定价，布伦特原油期货周内下跌约12.34%至78.35美元/桶，价格变化主要反映风险溢价压缩。在美伊冲突爆发初期，美油从70美元/桶迅速蹿升至近110美元/桶，布油更是一度逼近120美元/桶。如今，布伦特已跌破每桶75美元，地缘溢价被快速出清。

但地缘溢价的出清，不等于地缘风险的消失。霍尔木兹海峡的通航恢复是渐进的 仍有22艘船舶滞留在海峡区域。中东局势的脆弱性意味着地缘溢价随时可能回归。一旦谈判出现反复或冲突再度升级，已经被压缩的地缘溢价可能迅速回补。

宏观和地缘之外，真正决定牛市是否结束的，是基本面。把几个核心品种的基本面拆开看，结论比市场情绪要复杂得多。

铜在本轮下跌中相对抗跌，这本身就是一种信号。铜精矿加工费TC已跌至-121美元/干吨，创历史新低，冶炼厂倒贴加工。CSPT减产超10%，全年精炼铜缺口预计达到33万吨。LME库存降至两月低位，上期所仓单单日大减5044吨。

国内需求虽处于淡季，但精炼铜库存保持明显去化。6月底美国铜关税政策临近，市场情绪波动或加大，但产业基本面依然提供支撑。广州期货认为，铜精矿供应进一步趋紧，加工费TC恶化态势未止，共同支撑铜价。

铜的供给刚性约束与结构性需求增量的错配格局没有改变。全球铜矿资本开支不足，智利铜矿品位持续下滑。6月30日美国商务部将提交铜市场评估报告，可能决定是否对精炼铜加征关税。短期铜价承压，但中长期逻辑未被破坏。

原油是这轮下跌中受地缘溢价出清冲击最直接的品种。布伦特从逼近120美元的高点跌至75美元以下，跌幅超过35%。

但原油的基本面与价格走势之间存在一个巨大的背离。美国战略石油储备降至1983年以来最低水平。库欣库存降至约2003万桶，储罐利用率跌破29%，逼近2000万桶常规运营底线。WTI期货交割地库欣库存仅略高于业内普遍认为约2000万桶的运营警戒线。美国商业原油库存连续十周下降。美国炼厂开工率飙升至96.7%满负荷运转。

全球可观测石油库存加速下降，OECD国家石油储备降至1990年12月以来最低水平。低库存环境决定了油价下行空间有限。当布伦特回落至75美元以下，各国商业贸易商和炼厂将启动阶段性补库；价格跌破70美元，政府战略储备采购窗口将全面打开。

黄金跌破4000美元，白银腰斩，短期受加息预期冲击最大。黄金ETF持续出现资金流出。伦敦金已较历史高位回撤近30%。

但与ETF流出形成鲜明对比的是全球央行的持续购金。据世界黄金协会数据，全球各央行4月份净购金约17吨，扭转了3月近30吨净抛售的局面。中国央行5月末黄金储备为7496万盎司，较4月末增加32万盎司，增持幅度创近15个月新高，为连续第19个月增持黄金。国内6月继续净购金8吨。

全球去美元化背景下，央行持续购金的逻辑尚未被证伪。全球地缘政治风险中枢抬升、去美元化进程持续推进，金价回调往往成为央行低成本增持的窗口。短期加息预期压制金价，但中长期逻辑没有消失。

在大盘暴跌的背景下，豆类品种表现出相对抗跌的特征。这种“工业品跌、农产品稳”的分化，背后是低相关性资产的避险配置和高估值板块向低估值板块的资金轮动。

但豆类反弹的根基并不牢固。全球大豆供应极度宽松 巴西产量1.8025亿吨创纪录，阿根廷产量5010万吨。国内6月到港1073万吨，油厂开机率维持高位。本轮反弹更多是估值修复和资金轮动，而非基本面反转。

把宏观、地缘、基本面三个维度综合起来，本轮大跌的性质就很清楚了 这是一场“预期反转”驱动的系统性估值修正，而非基本面全面恶化。但不同品种的“牛市成色”不同，需要区别对待。

第一层：中长期逻辑未破的品种 铜。 铜在本轮下跌中相对抗跌，这本身就是一种信号。产业面，铜精矿供应进一步趋紧，加工费TC恶化态势未止，冶炼厂利润承压。国内铜精矿现货TC指数已恶化至-120美元/干吨，冶炼利润严重倒挂。LME仓单库存持续去化。6月30日美国商务部将提交铜市场评估报告，可能决定是否对精炼铜加征关税。中长期看，铜的供给刚性约束与结构性需求增量的错配格局并未改变。

第二层：超跌反弹机会 原油。 WTI跌至70美元附近，布伦特跌破75美元回到战前水平。但美国原油库存（含战略储备）目前处于1984年以来最低水平，库欣交割枢纽的库存也接近运营最低限。低库存环境决定了油价下行空间有限。但地缘溢价出清是大趋势，反弹可能只是反弹，不是反转。

第三层：等待利空出尽的品种 贵金属。 黄金跌破4000美元、白银腰斩，短期受加息预期冲击最大。但从中长期看，全球央行购金的中长期逻辑稳固。全球地缘政治风险中枢抬升、去美元化进程持续推进、全球央行增持黄金储备的趋势延续。金价回调往往成为央行低成本增持的窗口。当前需要等待的是PCE数据等关键指标，若通胀压力缓解，金银价格有望迎来反弹。

第四层：谨慎看待反弹空间 豆类。 豆类的抗跌更多是防御性配置和阶段性估值修复，而非趋势性反转。国内宽松的供应格局将限制反弹空间。

大宗商品全线重挫，这次下跌的本质，是三重预期反转的共振 美联储从“鸽”转“鹰”的货币政策预期反转、美伊从冲突到和谈的地缘政治预期反转、以及AI板块从狂热到恐慌的风险偏好反转。

但三重反转不等于牛市的终结。

铜的矿端紧张没有改变 TC跌至历史极值。原油的库存没有恢复 SPR处于43年最低。央行的购金趋势没有逆转 中国央行连续19个月增持。这些长期逻辑没有被证伪，只是被短期宏观压力掩盖了。

暴跌之后，需要分品种、分层次看待。中长期逻辑未破的品种（铜、原油），下跌提供了更好的介入位置；长期逻辑稳固但短期承压的品种（贵金属），需要等待加息预期充分消化；短期防御性配置的品种（豆类），反弹空间有限。

这次下跌是三重预期反转的共振，而非基本面全面恶化。大宗商品的牛市是否结束，答案因品种而异。