锌价在4月初因特朗普公布大超出市场预期的对等关税而暴跌后，目前处于震荡整理中。由于现货库存持续去化，盘面近月合约强于远月，back程度加深，不过从锌的整个大的基本面格局看，长期价格重心压力未改。

  一、加工费环比涨幅明显，炼厂逐步恢复生产

  一季度锌矿加工费环比涨幅明显。根据SMM，最新国产矿加工费为3450元/吨，进口矿为35美元/吨，已分别较2024年8月的历史低点上涨2000元和75美元。除了炼厂前期行之有效的减产外，加工费回升的另一原因为进口锌矿量同比大幅回升。根据海关数据，1-3月我国进口锌矿量累计为122万吨，同比大幅增加37%。加工费大幅上调意味着锌矿供给边际转宽松。同时由于副产品硫酸价格偏强运行，锌炼厂综合利润出现明显改善，据测算，国产矿冶炼平均利润最新为904元/吨，进口矿为575元/吨，重回盈利区间。盈利的改善亦激励在2024年下半年停产的炼厂逐步复产，进而在精炼锌产出数据上得到体现。据统计局数据，中国3月精炼锌产量为61.5万吨，同比减少1.1%，1-3月产量为175.7万吨，同比减少4.1%，国内冶炼产出逐月环比恢复的特征明显。受利润驱动，部分炼厂考虑延期检修，预计二季度产量将继续逐月增加。

  二、需求以存量维持为主，无增量预期

  现实需求较为平淡，以存量维持为主。全球经济增速相对平稳，主要经济体增速分化，美国、印度增速较快，中国平稳，欧洲相对疲弱，经济体内部服务业强于制造业。美特朗普政府推出的所谓的对等关税可能会将全球经济拖入衰退，在特朗普对大部分经济体给予90天暂停期和部分商品关税豁免后，这种担忧有所缓解。但美国与各国的判断，及谈判结果可能对经济造成的影响仍然存在极大的不确定性。国内经济相对平稳，2024年“9月24”后，系列宽货币、积极财政、稳定地产政策相继推出，基建增速小幅回升、一线城市地产销售回暖，家电以旧换新、家装补贴等政策带动消费。不过目前国内政策的核心基调还是以稳为主，质在量前，资金向科技、民生等领域倾斜，传统的基建、地产料难有大的提振预期。

  三、产业链逢低价补库，社库持续去化

  2024年四季度国内炼厂减产及锌价历史高位震荡，不但使得显性社会库存降至低位，还消耗了相当产业链内隐性库存（下游企业畏高慎采，优先消耗库存）。4月初以来锌价跌破23000，下游在正常采购节奏下额外采购以补充库存，造成社会库存持续去化。锌国内最新社库为8.58万吨，为近几年同期最低点。LME最新库存为18.23万吨，新年以来库存持续去化，4月中旬有一次集中交仓，库存单日增加8万吨。展望后市，一方面炼厂复产持续在现货市场上提供增量，另一方面，锌进口窗口在4月中旬开启，5月底及以后亦存在进口锌锭流入预期，国内精炼锌社会库存有望中断去库。

  四、近月强于远月，长期价格重心预计将持续承压

  由于社库的快速去化，近月合约明显强于远月，近月与连三的价差升至600附近，back程度加深。宏观情绪上，美国对其它国家90天的关税暂停和部分产品关税豁免缓解了市场对贸易冲突进一步升级的担忧，此外，美国和中国两大经济体也出现一些谈判的可能性，市场情绪得到安抚，商品震荡整理，小幅反弹。就锌自身基本面格局而言，供给端锌矿周期性供给转宽正在落地，2025年内外几个大的锌矿项目均有增产安排，近几个月锌矿加工费的上调大概率是反转而非反弹，且长期来看，仍有较大的上调空间。矿端增产传导至冶炼端，全球精炼锌产量有增产预期。需求一侧，锌由于需求结构问题，传统行业占比较大，需求与宏观经济整体增速高度相关。乐观情况下全球经济增速平稳，锌需求持平上年，若贸易冲突导致全球经济衰退，锌需求将回落。无论哪种情况，锌的供需平衡均将过剩，并带来锌价重心的下移。

  作者简介：潘保龙，正信期货有色研究员，主要负责锌、锡等品种的跟踪研究工作，经济学硕士，擅长基本面逻辑把握、数据整理分析和数据量化。