自上一轮大宗商品超级周期结束以来，铜的实际价格一直维持在一个窄幅内盘整（图1）。由于逐渐失去了中国城市化进程所带来的需求推动力，市场交易缺乏长期信心。

展望未来，铜市场应开始与2000年代的动态相似。与那时一样，长期的供应投资不足和美元牛市的即将结束都将起到推动作用。然而，不同之处在于需求方面，中国的崛起将被全球经济的 "绿色 "转型所取代。

本报告认为，这是铜价明确看涨的配置。报告还将探讨现在是否是进行长期突破的合适切入点，，以及一些有效的获利方法。

一种不可抗拒的力量（需求）

作为一种具有独特导电性能的金属，铜将在清洁能源建设中发挥至关重要的作用。据我们估计，在未来几十年中，大约三分之二的边际铜需求将来自于 "绿色能源"。这些举措可归结为三大类：

-电动汽车 (EV)：到目前为止，电动汽车的普及将是导致非常规铜需求增加的最大因素，约占绿色需求的一半。与内燃机汽车（lCE）不同，电动汽车在电池组和电机布线方面所需的铜是内燃机汽车的三倍。此外，到本世纪中，电动汽车占全球轻型汽车的份额将从2021年的4%增长到90%以上(图2)。到2035年，仅这一转变每年就将增加近800万吨的铜需求，约占目前消费量的三分之一。

-电力基础设施： 鉴于电网和充电站都使用红色金属，能源传输和分配的升级也将促进对铜的需求。随着中国政府试图加强其清洁能源的雄心，中国将在这一扩张中发挥主导作用。鉴于中国在电动汽车领域的大规模投资，电动充电设备的安装量正呈指数级增长，以跟上汽车销量的步伐（图3）。

综上所述，绿色能源转型将极大地推动未来十年的边际铜消费量。标准普尔全球公司（S&P Global）一份被广泛引用的报告预计，到 2035 年，铜的需求量将在目前的基础上增长近一倍，达到5,000万吨。这一预测取决于是否需要充分扩大脱碳应用，以实现2050年净零排放目标。

是有帮助的。在上世纪90年代初之前的30年里，精炼铜使用量占全球实际GDP的比例持续下降。这一下降主要是由于技术进步、能源效率措施、替代力量以及发达经济体重工业的转移。一旦效率提高的势头减弱，中国进入城市化热潮，铜用量相对于产出的比例便趋于稳定。

如果到 2035 年铜消费量翻一番的目标得以实现，那么铜的使用强度将达到现代史上前所未有的水平（图5）。当然，如果全球对净零排放目标的承诺出现动摇，这一预测可能会过于激进。不过，即使保守地假设标准普尔全球公司的估计值存在 15% 的下行误差，铜的使用量仍将大大超过经济活动。

…遇到不变的(供应)

毫无疑问，对零碳排放的不懈推动将使铜消费增长步入更高的轨道。然而，这将与铜市场极度缺乏弹性的供应产生越来越大的冲突。

首先，多年的生产短缺已经使库存下降到令人担忧的水平。可见的铜库存已降至年度精炼用量的 1%以下，即不足4天的消费覆盖（图6)。上一次类似的消耗发生在2000年代中期，当时铜价正在上涨。

诚然，交易所持有的库存并不能完全反映铜库存的情况，因为许多工业用户会持有自己的储备。尽管如此，每当可见库存急剧减少时，价格突然飙升的风险就会上升。当库存低于精炼用量的 2% 并且不断下降时，铜价就会出现这种“盘簧”走势。

其次，采矿业的资本支出仍然停滞不前，不足以解决长期的供应短缺问题。图7显示了过去10年上市矿商相对于销售和折旧的资本支出大幅下降。

尽管铜均价在2016年初暴跌后稳步上涨，但投资者仍不愿投资新产能。

展望未来，本轮商业周期中投资大幅增长的前景黯淡。考虑到投入价格和偿债成本随着通胀和利率的上升而大幅上涨。因此，任何即将到来的利润压缩都会进一步抑制资本支出，从而有利于向股东派息。

此外，政策不确定性的普遍上升也将抑制资本支出的欲望。政治风险、不断涌现的资源民族主义以及不断提高的环境要求，使至关重要的生产商面临着严峻的挑战。

占全球铜矿开采量四分之一的智利就是一个典型的例子。左翼执政联盟正在寻求赋予工会不受限制的罢工权利，提高铜矿开采特许权使用费，并将其新生的锂产业国有化。激增的政策不确定性将加剧现有的供应瓶颈，并限制未来的供应增长(图8)。

最后，未来十年的供应将受到其他一些因素的制约：

自全球金融危机前后达到峰值以来，采矿业的劳动生产率一直在下降(图9上面板)。与石油行业不同，基础金属采矿业在过去二十年中没有重大技术突破来提高工人的人均产出。

铜矿开采业的矿石品级呈数十年下降趋势（图 9 中部面板）。矿工通常在矿山生命周期的初期开采品级较高的矿石，而在后期则开采低质量的矿石。这使得增加甚至维持旧矿产量变得越来越困难和昂贵。同样值得注意的是，矿石品级的下降要求开采过程中水和能源消耗的增加，这与不断收紧的环境法规背道而驰。

大型铜矿的发现已经减少，可供开采的项目有限。与石油钻探不同的是，矿藏往往在地理上更为集中，而且无法从海洋中进行经济开采。即使勘探性开采投资增加，供应进入市场的准备时间也相当长。“绿地”项目至少需要10年才能产生额外的产量。

由于供应量可能远低于建设清洁能源经济所需的数量，铜价将不得不随着时间的推移不断走高，以吸引足够的资本投资。

美元因素

结合结构性需求和供给背景，考虑美元的长期前景也很有必要。众所周知，商品价格与美元呈反向关系，这源于货币效应。如果美元贬值，那么铜的美元价格就必须上涨，以保持其外币价格的稳定，反之亦然（图 10）。对于铜来说，这种反向关系似乎只会随着时间的推移而加强。

如今，美元汇率已明显超过其历史趋势（图 11）。实际有效汇率最近超过了新千年之初的周期性峰值，很可能正处于触顶过程中。虽然新熊市的确切时间尚不确定，但它可能会因美联储最终转向鸽派而加速。与 2000 年代的情况类似，在铜价已经看涨的基本面下，美元下跌将为铜价带来额外的利好。

探寻切入点

本报告阐述了铜价上涨的长期理由。然而，对于投资者来说，区分预测和策略始终是至关重要的。铜面临的明显周期性风险是政策性加息可能导致的消费抑制，以及迄今为止中国经济的缓慢复苏。这些因素是否会导致铜价大幅下滑，至少在短期内如此？

我们不这么认为。

如前所述，铜市场供应持续短缺。这应该会限制价格的下跌。

此外，众所周知，铜对全球商业周期的变化具有高度预见性。2022 年，铜价从峰值到谷底下跌了 35%，这很可能是考虑到了激进的货币紧缩政策以及由此导致的全球经济增长放缓甚至衰退。 与此同时，铜价今年的下跌很可能是对中国经济放缓后蓬勃发展的预期减弱。

退一步说，技术读数表明，铜价正在从2020年新冠肺炎低点的上升趋势线中获得支撑(图12)。因此，目前的价位是一个极具吸引力的买入机会，可以长期持有该金属。

关键启示

• 随着绿色能源转型步伐的加快，未来十年铜的边际需求将大幅增加。

• 低迷的库存、低迷的资本支出和技术瓶颈描绘出一幅极其黯淡的长期供应图景。

• 从长期来看，铜价必须大幅走高，才能引发充足的供应反应。

• 迫在眉睫的美元熊市将进一步推动铜的结构性牛市。

• 目前的铜价水平为长期上涨提供了一个极具吸引力的切入点。

• 鉴于镍、钴和锂等其他金属也有类似的看涨理由，寻求铜敞口的投资者应在股票投资组合中超配矿业公司。还应该增加对大宗商品的战略配置，尤其是与基础金属相关的商品。

• 同时，智利和秘鲁等铜产量和储量较大的国家可能会受益于贸易条件的长期改善。然而，在有迹象表明政策不确定性正在减少及繁重的监管正在取消之前，增加对这些地区的敞口之前有必要保持谨慎。