美非农数据超预期放缓，云南开启电解铝限产-WWW.CHINASCRAP.COM

11月6日讯：

摘要

行业近况

上周LME现货铝/铜/锌/铅/镍/锡价格环比为+1.3%/+0.8%/+2.1%/+1.0%/-0.9%/-2.2%；伦敦现货金/银/铂价格环比为+0.6%/-0.5%/+3.1%。

上周基本金属价格涨跌互现，万亿国债等稳增长政策持续推出不断改善需求预期。货币侧，美联储11月暂缓加息符合市场预期，10月非农就业人数放缓超出市场预期，美债利率下滑支撑金价。需求侧，国内10月PMI虽环比下降0.7ppt至49.5%，但经济恢复预期在不断改善，特别是1万亿国债带动下，市场信心有望进一步提振。供应侧，据SMM，云南电解铝行业开启新一轮电力降负限产[1]，缅甸锡矿山持续停产扰动全球锡供给[2]。

铝：云南新一轮限产开启，供给脆弱性进一步显现。供给侧，据SMM，云南铝企接到电力负荷管理通知[3]，我们预计全省产能减少约100万吨，供给侧有望进一步收紧；需求侧，城中村改造，万亿国债等政策有望提振下游需求。我们认为，随着供给出现边际收缩，稳增长政策有序落地，在库存地位下，铝价或将延续上行趋势，电解铝和铝加工板块价值重估动能强劲。

铜：供给侧精炼维持宽松，TC下行，需求海内外或迎共振。供给侧，精炼端放量持续，精矿供应边际收紧，TC延续下行。需求侧，国内库存仍处近十年低位，海外开启去库，我们认为，年底国内复苏和进一步的政策预期值得期待，海外补库需求叠加联储利率见顶预期，海内外或迎来共振，短期铜价仍有反弹空间。

锌：Nyrstar将停运两座锌矿，静待稳增长发力。据SMM，Nyrstar公司宣布于11月末临时关闭位于美国田纳西州的两座锌矿[4]，供应侧在锌价低位刺激下持续出清，我们认为，伴随国内稳增长发力，锌价有望走出底部。

锡：半导体需求拐点渐至，缅甸供应扰动依存。需求侧，据OFweek[5]，在统计的国内60家半导体公司Q3营业收入变化中，34家实现同比增长，43家实现环比增长，半导体行业呈现回暖迹象。供给侧，据Mysteel[6]，缅甸佤邦矿洞目前依旧处于整合状态，短期内暂时无法实现矿洞复采复产。我们认为，半导体复苏叠加稳增长发力有望驱动锡行业供需拐点到来，锡价有望走强。

金：10月美国失业率达2022年1月以来高位，10月美联储暂缓加息。短期美国10月非农就业数据不及市场预期，失业率为2022年1月以来最高水平，美联储11月议息会议维持利率不变，我们认为联储利率或已见顶。长期去美元化趋势持续，中国央行9月持续购金，为连续第十一个月增持黄金，中国央行黄金储备已至历史最高位，我们坚定看好黄金配置价值。

风险

全球经济回暖低于预期，美联储加息超预期，新能源车需求低于预期。

正文

1. 一周行情回顾

上周基本金属价格涨跌互现，金价小幅上涨。上周LME现货铝/铜/锌/铅/镍/锡价格环比为+1.3%/+0.8%/+2.1%/+1.0%/-0.9%/-2.2%；伦敦现货金/银/铂价格环比为+0.6%/-0.5%/+3.1%。

图表1：LME基本金属价格定基涨幅（2020年至今）

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表2：LME和SHFE基本金属价格上周环比涨跌幅

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表3：基本金属和贵金属现货价格上周涨跌幅

资料来源：iFinD，中金公司研究部

2. 基本金属

2.1 铝：云南新一轮限产开始，供给脆弱性进一步显现

上周国内现货铝价上涨，国内铝锭累库。上周长江铝锭价格19160元/吨，周环比+1.32%；沪伦比1.04，环比-0.27%。我们测算电解铝行业即期现金利润为3698元/吨，周环比+11.44%。库存方面，据SMM，上周国内铝锭社会库存65.7万吨，周环比+5.46%，铝棒社会库存11.90万吨，周环比-8.81%，上期所和LME铝锭库存分别为11.5万吨和46.9万吨，周环比+3.35%和-2.09%。

成本端：上周氧化铝、动力煤、预焙阳极市场价分别为3010元/吨、932元/吨、4219元/吨，周环比分别+0.34%、-4.90%、-2.25%。

图表4：铝价和电解铝行业吨铝现金利润变化

注：除特别注明，全篇数据均更新至2023年11月3日最新

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表5：国内铝锭社会库存变化

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表6：国内铝棒社会库存变化

资料来源：iFinD，中金公司研究部

供给端：据阿拉丁、SMM&IAI统计，上周国内电解铝运行产能约为4265.8万吨，较上周减少37万吨，减量全部来自云南；国内电解铝有效建成产能4465.1万吨，较上周环比持平，全国电解铝企业开工率约为95.5%。据阿拉丁，9月中国电解铝产量349.9万吨，同比+5.10%。进口方面，据海关数据，2023年9月中国原铝进口20.08万吨，同比+210.38%，环比+30.97%；2023年1-9月，中国原铝累计进口95.60万吨，同比+122.47%。

图表7：中国电解铝周度总产能和运行产能情况

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表8：中国铝下游龙头铝加工企业开工率

资料来源：iFinD，中金公司研究部

需求端：据SMM，上周铝加工龙头企业开工率64.3%，环比持平。分板块来看，第一，铝型材龙头企业开工率58.8%，环比+0.6ppt，建筑、汽车、光伏型材企业多数维持原生产节奏，华东地区轨道交通提供了订单增量；第二，铝线缆龙头开工率68.0%，环比持平，企业多按订单持稳生产；第三，铝板带龙头企业开工率为77.8%，环比持平，行业仍处于订单相对饱满状态；第四，铝箔龙头企业开工率为79.7%，环比-0.7ppt，下游旺季有所降温，部分企业订单量不足；第五，原生铝合金龙头企业开工率51.6%，环比持平；第六，再生铝合金龙头企业开工率50.5%，环比持平，下游客户主要维持刚需采购。9月中国铝型材、铝线缆、铝板带箔、再生铝合金企业开工率同比+10.1ppt、+9.1ppt、-3.7ppt、+2.2ppt，环比+1.3ppt、+5.3ppt、+3.6ppt、+2.3ppt。

出口方面，据海关数据，2023年9月中国未锻轧铝及铝材出口47.13万吨，同比-4.98%，环比-3.84%；1-9月国内未锻轧铝及铝材出口425.69万吨，累计同比-18.00%。

图表9：国内电解铝表观消费量

注：本文表观消费量=产量+净进口+社会库存净减少

资料来源：iFinD，海关总署，SMM，阿拉丁，中金公司研究部

表观消费量看，据我们测算，9月国内电解铝表观消费量356.88万吨，同比+11.80%，环比+0.11%。

云南电力负荷管理缓解供给压力，静待稳增长政策发挥效力。供给侧，据SMM，云南铝企接到电力负荷管理通知，要求开展电力负荷管理，压降用电负荷[7]。我们预计本轮限电全省产能或将减少约100万吨，据阿拉丁，部分铝企已于上周开始停槽。我们认为，随着云南逐步进入枯水季，新一轮减产进程开启，供给侧脆弱性再一次凸显。需求侧，据SMM，上周铝加工龙头企业开工率环比持平，秋季旺季或进入尾声。我们认为今年秋季旺季虽不及预期，但城中村改造，万亿国债等宏观刺激亦在有序配套推进，下游需求复苏可期。综合看，我们认为供给端随着云南限电推进将呈现缩减趋势，需求端稳增长政策逐步落地提振市场信心，铝价有望稳步提升，铝板块重估动能强劲。

2.2 铝加工：铝棒加工费基本持平，库存略有回落，再生铝企业加大产能建设

铝棒加工费基本持平，库存略有回落。加工费方面，据百川盈孚，截至11月3日 6063系120mm铝棒中，全国加工费均值、高端铝棒加工费均值分别为300、318元/吨，周环比基本持平。分地区加工费看，南昌高端铝棒周度略下调30元/吨，其他地区基本持平。分地区铝棒库存看，据百川盈孚，上周无锡/佛山/南昌/常州/湖州等五地库存分别约为2.6/ 4.3/ 0.7/ 0.8/ 2.6万吨，五地合计库存10.9万吨，周环比减少约0.9万吨，总体库存低于今年6月前后约15万吨的较高水平。

铝材出口总量基本持平，单月同比增速转正，其中型材出口占比提升。据海关总署，总量上看，9月铝材出口量环比基本持平，中国出口未锻轧铝及铝材47.1万吨，同比-5.0%，环比-3.8%；中国出口铝材总量（海关总署第76章口径）为72.0万吨，同比+0.5%，环比-3.3%，9月实现了今年以来首个单月同比正增长。

分类别看，我们测算9月中国铝材出口增速同比改善的有铝管类、铝型材，9月出口量分别为1.4、19.6万吨，同比增速+17.1%、+14.7%。出口结构方面，2023年1-9月铝板带/型材/铝箔/铝杆线缆等主要类别出口量占比分别为33%/26%/16%/4%，其中型材出口量占比较2022全年提升4ppt，铝板带出口量占比较2022年全年减少6ppt，其他基本持平。

分地区看，2023年1-9月中国对北美/欧洲主要国家/东南亚/日本/韩国/其他地区的出口量占比分别为17%/12%/16%/5%/5%/45%，相较2022年全年出口比例，1-9月中国对北美地区的出口量占比减少2.1ppt，对欧洲的出口量占比减少2.3ppt，对东南亚、日韩地区的出口量占比基本不变，对其他地区的出口量占比增加约4.9ppt。

行业动态方面，10月1日起欧盟正式启动碳边境调节机制，中国低碳发展基础良好。10月1日欧盟碳边境调节机制正式启动[8]，欧盟 CBAM 在初期纳入钢铁、铝、电力、水泥、化肥以及氢气六个行业，并可能后进一步影响对铝加工、汽车生产等领域的碳排放认定。与此同时，我们认为中国在低碳领域已具备良好基础。2022年8月19日发改委等多部门引发《关于加快建立统一规范的碳排放统计核算体系实施方案》[9]；今年10月18日，中国生态环境部发布《做好2023—2025年部分重点行业企业温室气体排放报告与核查工作的通知》[10]，涉及2023-2025年建材、钢铁、有色等领域。我们认为再生铝与铝加工有望融合发展，建议关注相关机遇。

图表10：上周一般/高端铝棒加工费基本维持不变

资料来源：百川盈孚，中金公司研究部

图表11：上周中国主要地区铝棒库存周环比小幅减少

资料来源：百川盈孚，中金公司研究部

图表12：中国分类别铝材出口情况（万吨）

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表13：中国分地区铝材出口情况（万吨）

资料来源：海关总署，中金公司研究部

2.3 铜：海内外铜价周均小幅上涨，海外有所去库

上周海内外铜价小幅上涨。上周伦铜期货均价较上周上涨101美元/吨，环比+1.26%（上周均价8129美元/吨），收盘价环比基本持平（8143美元/吨)；沪铜期货均价较上周上涨866元/吨，环比+1.59%（上周均价67428元/吨），收盘价环比上涨1.59%（67680元/吨）。

上周海外交易所与社会库存减少，上期所库存增加。上周交易所+社会总库存26.35万吨，环比-5.96%。分别来看：1）海外交易所库存（LME+COMEX）合计20.12万吨，环比-5.77%。其中LME库存18.06万吨，环比-5.90%，COMEX库存2.06万吨，环比-4.57%。2）上期所库存4.05万吨，环比+11.28%。3）国内保税区库存2.18万吨，环比-28.05%。

上周期现价差、精废价差环比上涨。据SMM，上周国内铜价期现价差较上周上涨76元/吨（上周均值560元/吨）；精废价差较上周上涨294元/吨（上周均值1075元/吨）。

铜冶炼加工费持续下跌。据SMM，上周铜冶炼厂TC/RC为83美元/干吨，周度同比-3.94%。

图表14：TCRC

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表15：精废价差

资料来源：iFinD，中金公司研究部

8月全球铜矿产量同比增加。据ICSG最新数据，2023年8月全球铜矿产量为186万吨，同比+1.81%，1-8月累计产量为1451万吨，同比+1.54%。

国内方面，9月铜精矿进口量同比维持，1-9月累计进口量同比上升。据海关数据，2023年9月，铜矿砂进口量为224.1万吨，同比基本持平，月度环比-16.91%。1-9月累计进口量为2035万吨，同比+7.9%。

图表16：SHFE交易所铜价vs库存

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表17：LME交易所铜价vs库存

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表18：全球铜矿产能利用率情况

注：ICSG数据更新至8月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：中国进口铜矿情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

从C1成本曲线观察，铜价仍有支撑。截至11月3日LME铜期货收于8143美元/吨，据我们测算，铜矿生产C1成本的90%分位线+维持性资本开支强支撑位约为6252美元/吨，我们认为在全球不出现大范围的需求衰退或系统性风险事件背景下，铜价中枢相对于其成本线或仍保持15%-30%溢价，当前下行空间有限。

9月中国电解铜产量同比维持上升，整体来看，铜矿端至电解铜端的传导较为顺利。据SMM数据，9月中国电解铜产量为101.2万吨，同比增加11.3%。1-9月累计产量848.61万吨，同比+11.49%。从产能侧来看，我们认为国内电解铜产能投放受环保限制、电力等限制较小，整体不存在瓶颈。

图表20：2023年全球铜矿C1成本曲线

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

图表21：中国电解铜产量

资料来源：SMM，中金公司研究部

从表观消费量看，据我们测算，9月国内铜表观消费量（考虑库存）保持上升，达132.5万吨，当月同比/年度累计同比/环比分别为+7%/+6%/+1%。

图表22：国内铜表观消费量

注：表观消费量（考虑库存）为考虑库存增减、净出口后的需求量

资料来源：iFinD，中金公司研究部

从铜下游需求主要领域及宏观指标来看：

社会融资规模：2023年9月社会融资规模存量同比增加9%。

电网：2023年8月电网累计投资额2705亿元，同比+1.4%。

房地产：2023年1-9月房屋竣工面积累计48705万平方米，累计同比增加19.8%。

汽车：2023年9月国内汽车总产量285万辆，同比+6.66%，新能源车产量84.7万辆，同比+12.5%。

空调：2023年9月家用空调产量1611.4万台，同比-9.7%。

PMI：2023年10月中国制造业PMI为49.5，略有收缩。

图表23：社会融资规模同比变化

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表24：电网基本建设投资累计完成额

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表25：电源基本建设投资累计完成额

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表26：电源基本建设投资完成额：风电

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表27：房屋竣工及新开工面积累计同比及二者差值

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表28：汽车产量及同比

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表29：新能源车产量及同比

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表30：空调产量及同比

资料来源：iFinD，中金公司研究部

2.4 锌：Nyrstar将停运两座锌矿，静待稳增长发力

价格侧，上周伦锌期货均价较上周上升46美元/吨，周环比+1.87%（上周均价2477美元/吨）；沪锌期货均价较上周上升221元/吨，周环比+1.05%（上周均价2.13万元/吨）。

国内矿及进口矿冶炼加工费情况，据SMM，上周国内锌精矿50%平均加工费为4750元/金属吨，周环比持平；进口锌精矿50%加工费为105美元/干吨，周环比持平。

库存情况，上周LME锌库存为7.86万吨，较上周增加0.21万吨，周环比+2.68%；SHFE锌库存为3.4万吨，较上周增加1671吨，周环比+5.24%。

社会库存情况，据iFinD，上周上海、天津、广东、江苏、浙江、山东各地锌锭库存周环比分别为+7.39%、+7.98%、-16.16%、持平、-28.57%、持平，六地合计库存较上周增加0.06万吨，周环比+0.84%。

表观消费量看，据我们测算，9月国内锌表观消费量为62.82万吨，同比-7.45%，环比+1.61%，累计同比+7.52%。

图表31：LME&SHFE锌价

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表32：进口&国内锌精矿加工费

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表33：LME&SHFE锌库存

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表34：国内六地锌锭库存

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表35：锌表观消费量

注：表观消费量为考虑净出口及社会库存后的需求量

资料来源：iFinD，中金公司研究部

2.5 锡：半导体需求拐点渐至，缅甸供应扰动依存

价格侧，上周伦锡均价较上周下降671美元/吨，周环比-2.69%（上周均价24266美元/吨）；沪锡均价较上周下降5912元/吨，周环比-2.76%（上周均价20.8万元/吨）。

精矿加工费情况，据iFinD，上周湖南地区60%锡精矿加工费为12400元/吨，周环比-3.9%；云南地区40%锡精矿加工费为16400元/吨，周环比-3.0%。

库存情况，上周LME锡库存为7435吨，周环比+4.87%；SHFE锡库存为5876吨，周环比-6.76%。

表观消费量看，据我们测算，9月国内锡表观消费量为1.96万吨，同比+11%，环比+28%，累计同比+1%。

图表36：LME&SHFE锡价

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表37：湖南&云南锡精矿加工费

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表38：LME&上海期货锡库存

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表39：锡表观消费量

注：表观消费量为考虑净出口及社会库存后的需求量

资料来源：iFinD，中金公司研究部

3. 贵金属

3.1 黄金：国内外金价周度环比基本持平，11月份议息会议维持基准利率不变

上周海外金价略有上涨，国内金价略有下跌。上周伦敦金收盘价1994.5美元/盎司，环比+0.6%。上期所金价收盘价477.0元/克，环比+0.3%。

美国10月季调后非农就业人口增加不及预期，11月份议息会议维持基准利率不变。美国10月季调后非农就业人口增加15万人，市场预期增加18万人，前值（调整后）增加29.7万人。美国10月失业率为3.9%，为2022年1月以来最高水平，市场预期为3.8%，前值为3.8%，非农数据不及预期。11月份美联储议息会议维持基准利率不变，将联邦基金利率维持在5.25%至5.5%区间不变。

图表40：美国实际利率三因素拆分