10月30日讯：

摘要

事件：公司发布2023年三季报。2023年Q1-3，公司实现营收2250.08亿元，同比增长10.2%；归母净利润161.65亿元，同比减少3%。2023Q3，公司实现营收746.74亿元，同比增长4.1%、环比减少0.9%；归母净利润58.63亿元，同比增长45.2%、环比增长20.6%。业绩超我们预期。

同比来看，锌价下跌、成本上行、以及费用提升为业绩下降的主要原因。价格：锌价同比跌幅较大。2023Q1-Q3矿产锌价格同比变化下跌16.6%至11711元/吨。成本：2023Q1-Q3主要金属销售成本同比上涨较多。2023 Q1-Q3矿产铜/金/锌单位销售成本同比上涨15.9%/19.2%/16.7%至22483元/吨、216.98元/克、9069元/吨。其中矿产铜/金/锌成本上涨中有3.5/5/3.8pct是由于人民币贬值导致的美元计价成本增高。费用：四费同比增长27.5亿元，主要是由于财务费用和管理费用分别同比增长13.7/10.0亿元。财务费用主要是融资规模增加所致，管理费用增加主要是合并企业增加所致。

分季度看，Q3利润环比增长主要得益于铜金销量环比增长、锌单位盈利提升、以及其他板块产品毛利增长。毛利拆分：2023Q3公司毛利环比提升17亿元，其中8亿来自于矿产品和冶炼端（黄金环比+2.2亿元，铜环比+5.2亿元，锌环比+1.6亿元），9亿来自于其他产品，包括加工、钴钼锂等小金属。产销量：产销基本一致。2023Q3公司矿产铜/金/锌产量分别为26.2万吨、17.8吨、10.6万吨，环比分别变化+5.7%、+8.3%、-5.5%，同比分别增长17.9%、27.3%、9.9%，铜金产量的环比增长主要得益于博尔铜矿满产、巨龙复产以及山西紫金投产；价格：铜金价格分化。2023Q3，矿产铜/金/锌单价分别环比上涨3.8%/1.9%/29.8%至51413元/吨、408.28元/克、12300元/吨；成本：铜金锌单位成本均环比上涨。2023Q3矿产铜/金/锌单位销售成本分别环比上涨10.7%/15.2%/4.1%，同比上涨17.7%/14.4%/19.0%至23985元/吨，229.79元/克，9731元/吨。

核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。 铜板块，Timok+Bor、卡莫阿、巨龙，三大世界级铜矿业集群2023-2025年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿购建新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖一矿”优质锂资源，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼，收购全球储量最大单体钼矿，权益钼资源量大幅提升，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。

投资建议：公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线。考虑到锂价下跌及铜金成本上行，我们下调公司2024-2025年盈利预测，我们预计2023-2025年公司将实现归母净利220亿元、246亿元、300亿元，对应10月27日收盘价的PE为14x、13x和11x，维持“推荐”评级。

风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险等。

正文

1 事件：公司公布2023年三季报，Q3业绩超预期图片

公司发布2023年三季报。2023年Q1-3，公司实现营收2250.08亿元，同比增长10.2%；归母净利润161.65亿元，同比减少3%；扣非归母净利152.08亿元，同比减少4.5%。

分季度来看，2023Q3，公司实现营收746.74亿元，同比增长4.1%、环比减少0.9%；归母净利润58.63亿元，同比增长45.2%、环比增长20.6%；扣非归母净利55.52亿元，同比增长42.4%、环比增长29.5%。业绩超我们预期。

公司延长回购股份实施期限并上调回购股份价格上限，彰显公司管理层信心。公司将股份回购实施期限延长6个月，实施期限由2023年10月20日止延长至2024年4月19日止，并将回购股份价格上限由不高于人民币8.5元/股调整为不高于人民币13元/股。回购金额不变，仍为2.5亿元到5亿元之间，截至10月20日，公司已累计回购股份455万股，占公司总股本比例为0.017%，购买价格最高为8.10元/股，最低为7.89元/股，已支付总金额为3632万元。

2 2023年三季度业绩拆解：毛利同环比大幅增加，但成本和费用拖累归母净利润

2.1 公司产销量同比上升，毛利率水平改善

2023前三季度 vs 2022前三季度：2023年前三季度，公司实现归母净利润161.65亿元，同比减少5亿元，核心在于费用和税金同比增加31.4亿元。其他减利点还来自于其他/投资收益（-5.37亿元）；同比增利点主要在于毛利（+22.57亿元）、公允价值变动（+5.06亿元）。2023年前三季度，矿山金、铜等产品销量大幅增长，毛利同比大幅增加。但是四费同比增长27.5亿元，主要是由于财务费用和管理费用分别同比增长13.7/10.0亿元。财务费用主要是融资规模增加所致，短期借款/长期负债同比增长5.4%/15%，资产负债率同比上升0.73pct至59.02%，管理费用增加主要是合并企业增加所致。

分季度同比来看，2023Q3 vs 2022Q3：2023Q3归母净利润58.63亿元，同比增加18.26亿元，核心在于毛利同比增加29.29亿，毛利增长主要得益于主要金属品种铜金等产销量增长，以及冶炼等其他非主营业务盈利同比增长。减利点主要是费用和税金（-10.53亿元），主要是由于并表企业增加，财务费用和管理费用同比增长。

分季度环比来看，2023Q3 vs 2023Q2：2023Q3归母净利润环比增长10.02亿元，核心在于毛利环比增加16.96亿元，毛利增长主要得益于主要金属品种产销量提升，以及部分小金属业务盈利环比提升。其他增利点还有所得税环比减少3.2亿元，主要是因为Q2有波格拉税务事项影响高基数。减利点主要是费用和税金（-3.77亿元）。费用和税金环比提升主要是由于财务费用/管理费用环比分别提升1.2/1.1亿元。

3 毛利端拆解：矿端盈利保持稳定，冶炼端+其他非主营产品增厚为2023前三季度增加因素

整体来看，1）2023Q1-Q3公司毛利润（包括矿山+冶炼+其他非主营产品）同比增加22.57亿元，综合毛利率同比降0.44pct至15.16%。2）分季度看，2023Q3公司单季度毛利润同比升32.00%、环比升16.33%至120.82亿元，毛利率同比升3.42pct、环比升2.40pct至16.18%。我们认为，公司2023Q1-Q3毛利润同比上升的核心原因在于冶炼端、其他非主营产品毛利润增加，而矿山端毛利润同比略微下降，主要由于成本上升减少矿山产品毛利37.33亿元，同时由于产能释放，金、铜销量增加明显，销量增加和售价提升增厚矿山产品毛利28.29亿元、7.61亿元。2023Q1-Q3综合毛利率同比降低0.44pct，主要由于金、铜、锌、银、铁精矿成本普遍提升以及锌、铁精矿价格下降带来的矿产品毛利率下降，2023Q1-Q3矿产品毛利率为50.29%，同比-6.09pct。分季度看，2023Q3毛利率环比上升3.42pct主要由于冶炼端毛利率的提升。

环比角度，从详细分产品的毛利来看，矿山金、矿产铜、矿产锌盈利表现突出。

2023Q3矿产品及冶炼端毛利环比增加7.93亿元，其中，矿产品及冶炼端毛利环比增加部分是矿产金（+2.18亿元）、矿产铜（+5.22亿元）、冶炼铜（+0.08亿元）、矿产锌（1.62亿元），毛利环比降低部分是矿产银（-0.04亿元）、冶炼锌（-0.44亿元）、铁精矿（-0.71亿元），整体的毛利环比增加。

其他非主营产品（包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带，贵金属贸易，服务业务等，含内部抵消，通过合计毛利值与主营业务产品之差计算得到）毛利环比+9.03亿元，业绩大幅提振。

从分产品的毛利占比来看（2023Q3环比2023Q2），2023Q3矿产品和冶炼端的毛利占比环比下降至93.91%，其他非主营产品毛利润占比环比提升至6.09%。其中，Q2→Q3，冶炼端毛利占比降低：冶炼铜毛利占比从3.51%→3.08%环比下降；冶炼锌毛利占比从1.15%→0.62%，环比下降。Q2→Q3，矿山端毛利占比仅矿山锌上升，其余均有所下降：矿产锌毛利占比从1.04%→2.23%，环比有所上升；矿产金毛利占比从27.69%→25.61%，矿产银毛利占比从1.87%→1.57%，矿山铜毛利占比从64.23%→59.54%，铁精矿毛利占比从2.13%→1.24%，环比下降。我们认为：

冶炼端毛利占比环比下滑主要由于销量下降：冶炼铜Q3售价环比增幅大于单位成本增幅，，但销量环比下降导致毛利占比降低；冶炼产锌Q3售价环比增幅低于成本环比增幅，且销量大幅降低，其毛利占比环比下降。

矿山端锌的毛利占比环比提升：矿产锌由于售价增幅显著高于成本增幅，同时销量小幅提升，带动毛利占比提升；矿山端金、银、铜、铁精矿的毛利占比环比下滑：矿山金、铜虽销量环比提升，但售价增幅低于成本增幅，单位盈利空间缩小；矿山银受制于售价增幅不足以弥补成本增幅和销量下滑，毛利占比降低；铁精矿销量大幅滑坡，且售价降低，虽成本环比下降，难阻毛利占比下滑。

销量端：2023Q3，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+12.46%、-1.37%、+9.55%、+0.56%、-30.56%。

价格端：2023Q3，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+0.24%、+1.19%、+3.80%、+29.78%、-4.59%。

成本端：2023Q3，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+4.11%、+2.99%、+10.70%、+15.20%、-8.00%。其中矿产铜成本环比提升由于，1）公司层面：巨龙铜矿位于西藏，高原矿成本相对较高，随着一期产能持续释放，巨龙产量占比提高导致公司矿产铜成本环比增加；2）行业层面：矿山品位下滑、全球通胀导致原材料及人工成本增加、社区干扰影响产能利用率等因素，全球铜矿开采成本整体呈现抬升趋势。

同比角度，2023Q3矿产品及冶炼端毛利同比增加24.05亿元，贡献主要的毛利增量，其他非主营产品毛利同比增加5.24亿元。其中，矿产品及冶炼端毛利同比增加主要由于矿产铜（+19.90亿元）、矿产金（+6.40亿元）、冶炼产铜（+1.69）、矿产银（+0.83亿元）、铁精矿（+0.50亿元）、冶炼产锌（+0.20亿元），矿山锌板块Q3毛利额同比降低3.56亿元。毛利额同比增加的主要增量矿产铜、矿产金冶炼产铜销量、售价、成本均同比增加，但售价增加均略高于成本增加，其单位盈利增加，毛利分别同比+38.24%、+83.30%；矿产银虽销量同比降低、成本同比增加，但受益于售价增幅较大，其毛利同比增加；铁精矿售价虽有所下滑，但其销量大增且成本降低，毛利同比增加；冶炼产锌毛利同比增加受益于成本大幅下降，消除量价齐跌的影响；矿产锌毛利同比降低由于价跌本升所致，虽销量小幅上升，但不足以抵消其单位盈利空间同比大幅下降。

从单位毛利数据来看，2023Q3矿产锌（+149.15%）、冶炼产铜（+4.64%）单位毛利环比提升，冶炼产锌（-8.72%）、矿产金（-4.33%）、铁精矿（-2.12%）、矿产铜（-1.56%）、矿产银（-0.45%）单位毛利环比均下降。其中，矿产锌环比：单价增幅大于成本增幅，单位毛利环比上升，同比：单价下降且成本升高，导致单位毛利同比下降；冶炼产铜由于单价增幅大于成本增幅，单位毛利环比、同比均增加；冶炼产锌环比：单价增幅小于成本增幅，导致单位毛利环比下降，同比：单价降幅小于成本降幅，单位毛利同比上升；矿产金、矿产铜、矿产银环比：单价增幅小于成本增幅，单位毛利环比下降，同比：单价提升大于成本提升，单位毛利同比上升；铁精矿由于单价下降大于成本下降，单位毛利环比、同比均下降。

4 费用端：期间费用增加，资产负债率小幅下降

从期间费用的变化来看，2023Q1-Q3 销售、管理、研发、财务费用增加。同 比来看:2023Q1-Q3 公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为 5.44 亿元、54.06 亿元、22.58 亿元、11.30 亿元，分别同比+0.53 亿元、+9.97 亿元、 +13.66 亿元、+3.31 亿元，销售、管理费用同比增加主要由于合并企业数量增加， 财务费用增加主要由于融资规模增加导致利息费用增加，研发费用增加主要由于 研发项目增多;分季度看，2023Q3 期间费用(含研发费用)合计 32.49 亿元，环 比增加 2.45 亿元，其中销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别环比变化 +0.20 亿元、+1.10 亿元、+1.24 亿元、-0.09 亿元。

长短期借款增加，2023Q3资产负债率较2022年末下降0.31pct至59.02%。2023Q3末公司借款总额为974.36亿元，较2022年12月末的924.86亿元增加49.50亿元，其中长期借款增加32.75亿元，短期借款增加16.75亿元；公司债务可控，截至2023Q3公司资产负债率为59.02%，较2022年末小幅下降。

5 Q3环比维度非经常性利润下降，或指示经营业绩更优

环比来看，2023Q3公司非经常性利润（其他收益+投资净收益+公允价值变动净收益）环比减利1.92亿元，资产/信用减值损失环比减利0.85亿元，此外，营业外收支环比减利0.80亿元，综合来看环比减利3.57亿元，此或指示公司三季度经常性利润较归母净利润数据更优。

详细来看，2023Q3非经常性损益项目环比增量主要体现在：计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费（+0.24亿元）、债务重组损益（+39万元）、所得税影响额（+1.47亿元）、少数股东权益影响额（税后）（+1.54亿元）；Q3环比的减量体现在：非流动资产处置损益（-0.10亿元）、计入当期损益的政府补助（-0.24亿元）、除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外的公允价值变动损益和投资收益（-3.62亿元）、单独进行减值测试的应收款项减值准备转回（-1.16亿元）、除上述各项之外的其他营业外收入和支出（-0.73亿元）、其他符合非经常性损益定义的损益项目（-0.02亿元）。

2023Q3所得税率环比下降6.1pct，少数股东权益环比增加2.80亿元，少数股东损益占比环比上升0.61pct。2023Q3公司所得税率环比下降6.1pct至13.8%。另外，公司少数股东损益增加，2023Q3少数股东损益增加2.80亿元至13.76亿元，占比提升0.61pct至19.0%，主要系金属价格环比提升，非全资子公司利润提升，导致少数股东损益增加。

6 经营性现金流同环比均上升

2023Q3公司实现经营活动现金净流入96.95亿元，同比增长52.14%，环比增加18.26%。随着TImok上带矿、卡莫阿卡库拉一序列一二期、巨龙铜矿、塞紫铜、诺顿金田等项目的爬产，公司铜金产量将得到进一步提升，公司经营性现金流情况有望持续改善。

2023Q3公司筹资活动产生的现金净流出额为42.22亿元，上年同期为现金净流入32.63亿元，融资规模同比减少74.85亿元。根据公司未到期债务情况，预计2023年需偿还约25亿元规模的债务，且均在下半年，基于目前公司的现金流情况，我们认为公司的资金压力较小。

2023Q3公司投资活动产生的现金净流出为93.29亿元，上年同期为现金净流出83.14亿元，或主要系多个项目正处于投建过程中。

7 项目跟踪:铜金板块持续增长，锂钼战略金属打造 新成长曲线

7.1 铜板块:三大世界级铜矿产能持续释放，两大储备项目 逐步推进

铜板块：三大世界级铜矿（卡莫阿-卡库拉、Timok、巨龙铜矿）均于2021投产，后期扩产规划均在进行中，卡莫阿三期矿山+冶炼厂，Timok下带矿自然崩落法的应用、巨龙铜矿二期，均在积极推进当中，预计将持续贡献增量。

刚果金卡莫阿-卡库拉：2023年第三季度破纪录生产10.4万吨铜，共处理224万吨矿石，平均入选品位5.55%。2023年至今共产铜30.1万吨，有望按计划实现2023年度生产指导目标（39-43万吨）。目前卡莫阿二期扩建项目已满产，铜产能达到45万金属吨。三期选厂的球磨机组件已运抵现场，选厂工程现已完成56%，计划于2024年第四季度投产，三期投产后，卡莫阿-卡库拉铜矿的总矿石处理量将达1,420万吨/年，铜产能将提升至约65万吨/年，这将使卡莫阿-卡库拉铜矿成为全球第三大铜矿山。

此外三期项目还配套有火法冶炼厂，目前冶炼厂项目已完成50%以上，将按计划于2024年第四季度投产。冶炼厂的精矿处理能力达120万吨/年，将处理 I 期和 II 期来自卡库拉和 III 期及后续 IV 期来自卡莫阿选厂的精矿。卡莫阿-卡库拉2023综合开发方案显示，冶炼厂将处理卡莫阿-卡库拉约80%的精矿。根据与卢阿拉巴铜冶炼厂签订的为期十年的协议，卡莫阿铜业继续将部分精矿送往距离卡莫阿-卡库拉铜矿约50公里、靠近科卢韦齐镇的卢阿拉巴铜冶炼厂代加工，预计每年处理约15万吨铜精矿。此外，冶炼厂每年将生产65万至80万吨的浓硫酸副产品。

塞尔维亚Timok+博尔铜矿：Timok上带矿和博尔铜矿2022年铜产量分别为11.1/9.3万吨，金产量分别为4.7/2.6吨，2023年计划铜产量分别为各12万吨，金产量5.1/2.4吨。

üTimok铜金矿：上带矿达产，积极推进下带矿自然崩落法建设。位于塞尔维亚波尔市，属于斑岩型矿床，公司于2018年、2019年分别收购了Timok铜金矿上部矿带和下部矿带100%权益，上部矿带于2019年初动工，2021年6月试生产。Timok铜金矿为超大型铜金矿，上部矿带资源储量为铜金属128万吨、平均品位3%，金金属81吨、平均品位1.91克/吨；下部矿带拥有资源量为铜金属1,430万吨、平均品位0.86%，金金属299吨、平均品位0.18克/吨。上矿带投产后，公司目前正积极启动下矿带的建设，Timok铜金矿下矿带铜、金品味较低，采用自然崩落法进行开采，目前已完成预可研设计，正在推进前期工作及证照办理。

ü博尔铜矿：VK矿技改项目完成贡献2023年铜增量，积极推进JM矿自然崩落法技改。①VK矿新增4万吨/天技改于2022年二季度投产；②JM矿技改：由填充法变更为崩落法采矿，力争2025年底建成投产。

巨龙铜矿：2022年产铜11.5万吨，钼2330吨，预计2023年产铜15.2万吨，钼3940吨；二期20万吨/天改扩建筹备正在推进，建成后年产铜26万吨；二、三期全面建成后可望实现每年采选矿石量约2亿吨规模，年产铜达到60万吨，成为全球采选规模最大的铜矿山之一。公司2020年收购巨龙铜矿50.1%股权，交割于2020年7月完成。巨龙铜业拥有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿；收购时项目合计拥有平均品位0.41%的铜金属量1040万吨，伴生0.028%的钼金属量约73万吨。2022年最新铜资源量为1890万吨，平均品位0.33%，银13143吨，平均品位2.51克/吨，钼115.71万吨，平均品位0.02%。

储备项目：蒙古哈马戈泰铜金矿。2023年3月10日，公司通过全资子公司金平矿业完成了对仙乐都矿业（Xanadu Mines）的投资。合计花费3亿元，持有仙乐都19.42%股权以及辉腾金属（即哈马戈泰铜金矿项目公司）50%股权，进而拥有蒙古哈马戈泰铜金矿项目约45.7%权益，并在该项目预可研（PFS）交付或自交易交割之日（3月10日）起18个月（两者孰早）后主导项目开发运营。根据仙乐都矿业2021年年报，哈马戈泰铜金矿项目估算矿石量约11亿吨，含铜约293万吨，含金约780万盎司（约243吨）。根据2022年6月完成的初步经济评估报告（PEA），项目计划采用常规露天加地下开采和浮选工艺生产铜金精矿，项目净现值（NPV）为6.3亿美元，投资回报率（IRR）为20%，投资回收期4年；该项目后续将投入约1,790万美元（较原概略研究2,000万美元有所优化），预计用18个月时间完成预可研，估算符合JORC标准的矿产储量。

哈马戈泰铜金矿项目资源量大，品位较低，投资总额不高，有较大的开发潜力和前景。项目所在地附近已发现多个大型铜矿。哈马戈泰铜金矿项目位于蒙古南戈壁省斑岩铜矿带，距离乌兰巴托约420公里。该区已发现多个斑岩型铜金矿床，项目以南120公里为奥尤陶勒盖（Oyu Tolgoi）铜金矿（力拓主导，权益占比33.5%，拥有铜资源量1050万吨，金资源量140吨），项目以东170公里为查干苏布尔加（Tsagaan Suvarga）铜钼矿（1982年勘探推算铜资源量118万吨）。

储备项目：西藏朱诺铜矿。2023年8月21日，公司全资子公司紫金实业与紫隆矿业（公司持股49%）共同参与中汇实业股权重组。本次重组中，紫金实业将通过受让中汇实业股权，及对中汇实业和紫隆矿业增资等方式，共计出资人民币16.46亿元，穿透后合计最终获得中汇实业48.591%股权，中汇实业在重组完成后将持有西藏朱诺铜矿探矿权，且紫金实业在后续主导朱诺铜矿的建设及运营。股权结构：收购完成后，标的公司的四大股东分别为紫隆矿业（45.9%），紫金实业（26.1%）、藏格创投（18%）、西藏喜孜（10%），其中紫金矿业实际持有朱诺铜矿48.591%的股权，西藏喜孜实控人为日喀则市国资委。资源情况：特大斑岩型矿床，新增铜资源量220.3万吨，占2022年权益铜资源量的3%。开发方案：露天开采。设计采选规模为2400万吨/年，露天开采总服务年限20年（不含基建期2年），达产后年平均产铜金属9.9万吨。紫金权益量为4.81万吨，占2022年铜权益年产量的6.7%。自然地理和基础设施情况：朱诺铜矿位于西藏自治区日喀则地区昂仁县城北东方向，有简易公路相通，总里程约170公里，距离巨龙铜矿所在地600公里左右。项目采选作业均在海拔4,460～5,850米标高，作业条件较恶劣。水源丰富，阿里与藏中电网途经距矿区较近的拉孜县和昂仁县，可提供可靠电源。矿区内少有永久性居民，不涉及禁止开发区和限制开发区。

7.2 金板块：新老项目相继投产，黄金产量持续增长

金板块：老矿山中，海外武里蒂卡金矿、奥罗拉金矿、诺顿金田贡献增量，波格拉项目有望于2024年复产，国内山西紫金及贵州紫金技改推进贡献增量；新矿山中，罗斯贝尔金矿2023年并表贡献增量，海域金矿、萨瓦亚尔顿金矿持续推进过程中。

哥伦比亚武里蒂卡金矿：2022年产金7.7吨，银18吨，2023年计划产金8.2吨。目前已完成4000吨/天采、选矿技改工程，年产黄金将超8吨。

圭亚那奥罗拉金矿：2022年产金2.7吨，2023年计划产金3.7吨。正在推进项目技改和流程优化，达产后年产黄金产量4吨以上。

澳大利亚诺顿金田：2022年产金5.5吨，2023年计划产金8吨。500万吨/年低品位金矿堆浸项目2022年9月份已建成投产，达产后年新增金约2.5吨。难选冶金矿项目基本建成，将进一步延长帕丁顿选厂服务年限。

巴新波格拉金矿：峰回路转，重现光明，波格拉金矿有望于2024年上半年恢复运营。2023年10月13日，巴新《国民报》报道，巴布亚新几内亚政府和新波格拉矿业有限公司双方签署了《13号特别采矿租赁合同（SML13）》《矿山开发合同》《财政稳定协议》和《特别托管融资协议》。这为启动波格拉金矿复产扫清了最主要的法律证照和审批障碍。巴里克总裁兼首席执行官马克·布里斯托(Mark Bristow)表示，根据补偿协议，预计将在年底前重新启动矿山运营。一旦补偿协议达成，将加速招聘工作以推进项目复产。

山西紫金：2022年产金2.1吨，2023年计划产金5.45吨。6000吨/日矿山智能化采选改扩建项目2023Q3建成，年新增矿产金3-4吨。

贵州紫金：2022年产金2.8吨，2023年计划产金3.3吨。水银洞金矿及簸箕田金矿改扩建提速，1000吨/日加压预氧化项目计划2023年建成，4000吨/日选矿项目正推进前期筹备，计划2024年建成。

苏里南罗斯贝尔金矿：2023年并表，2-12月计划产金6.1吨。罗斯贝尔金矿为南美洲最大的在产露天金矿之一。技改规划建设规模为10Mt/a，建成达产后将形成10吨/年均产金能力。

海域金矿：设计采选规模为1.2万吨/日，整体投产达产后年矿产黄金约15-20吨，有望晋升为国内最大的黄金矿，预计2025年投产。

萨瓦亚尔顿金矿：国内少有的百吨级未开发超大型金矿，规划建设规模8000吨/日，产品为载金炭，建成达产后年产金约2.76吨。目前正积极建设中。

7.3 战略金属板块：“两湖一矿”锂资源加快建设，加码战略矿种钼

锂板块：2023年为建设大年，两湖目标均为年底建成投产，云母矿二期项目积极推进。公司预计2023年碳酸锂产量为0.3万吨，2025年将达到12万吨，我们预计其中阿根廷3Q盐湖、西藏拉果错盐湖和湖南道县湘源锂多金属矿或将分别实现3.5/3.5/5万吨产量。由于目前湖南道县湘源锂多金属矿仍未拿到采矿证，我们预计2024年该矿山或难以贡献满产产量，因此对年初预测的2024年锂产量进行下调。

Manono锂矿：矿权范围重新划分，公司权益获得再平衡。2023年10月23日，公司境外子公司金祥锂业与刚果矿业开发股份有限公司（COMINIERE）的合资公司曼诺诺锂业简易股份有限公司（金祥锂业持有61%股权，COMINIERE持有39%股权）已获得刚果（金）国家矿业部批准的Manono锂矿东北部项目的探矿权（编号PR15775）。原Manono东北延伸和西南延伸的外围探矿权被切分，刚果环境和矿业咨询公司分割外部延伸区；AVZ仅仅保留了阉割后的外部延伸带，且其矿权被刚果环境和矿业咨询公司勘查区块包围。

公司此前15%股份的交易达成“和解”，从Manono锂矿的复杂股权关系中获得了权益再平衡。合资协议约定，在项目公司获得编号PR15775探矿权之后，双方同意COMINIERE应向公司退还的购买Dathcom15%股份的收购款3,344万美元直接抵扣为金祥锂业获得项目公司61%权益所需支付的部分对价。由金祥锂业主导项目的地质勘查、开发建设及运营管理，并负责解决后续以项目公司为主体的各项内外部融资，尽快完成地质勘查和可研编制工作。项目落地后，预计在可研和融资方案确定后2年内完成项目建设，并同步建设锂冶炼产业园，产品在市场公允前提下优先供应在刚果（金）的下游企业。

紫金矿业控制的PR15775并不包括已经探明的高品位锂矿资源，但出露Manono伟晶岩带，且AVZ过往勘查已经有钻探发现了矿化，勘查前景很好。据AVZ官方网站信息，早在2017年施工的MO17DD007钻孔在Manono伟晶岩带中的Carriere de I'Este伟晶岩中发现见矿厚度高达251米，Li2O品位高达1.48%，锡品位913ppm的矿化。

钼板块：拟发行可转债收购安徽沙坪沟钼矿84%权益，公司预计2023年钼产量0.6万吨，随着项目投产，2025年公司钼产量预计可达1.6万吨。

根据2013年经安徽省国土资源厅备案的《安徽省金寨县沙坪沟钼矿勘探地质报告》显示，探矿权内沙坪沟钼矿估算的资源量为矿石量16.30亿吨，钼金属量233.78万吨，平均品位0.143%。当Mo边界品位为0.30%时，沙坪沟钼矿矿石量1.65亿吨，钼金属量63万吨，平均品位0.38%。中国65%的钼资源品位低于0.1%，因此该矿山具有很强的成本优势和市场竞争力。此次交易完成后，紫金矿业权益钼资源量将从92万吨大幅提升至290万吨，相当于中国总量的三分之一，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。

该项目建设期4.5年，总投资预计72亿元，其中建设投资64亿元，建成达产后年均产钼精矿含钼2.72万吨。产品销售价格按照钼精矿含钼15万元/吨(含税)计，年均利润总额10亿元，项目投资内部收益率12.48%，投资回收期为10.4年（含4.5年建设期）。

8 盈利预测与投资建议

公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线，叠加铜金价格景气，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。考虑到锂价下跌及铜金成本上行，我们下调公司2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年公司将实现归母净利220亿元、246亿元、300亿元，对应10月27日收盘价的PE为14x、13x和11x，维持“推荐”评级。

9 风险提示

1）项目进展不及预期。公司仍有较多项目在建设中，包括预计明年二季度投产的卡莫阿-卡库拉二序列，以及巨龙铜矿一期的爬产，多宝山二期爬产，铜山铜矿改扩建工程，波尔技改等。这些项目的建设仍需投入大量人力物力，可能会受疫情反复等突发情况影响导致项目进展不及预期，届时产量释放节奏将放缓，会对盈利产生影响。

2）铜金等价格下跌。公司生产的产品为大宗商品，价格透明，铜、金、锌、银、铁矿石等产品价格波动会明显影响公司盈利，若宏观经济下滑，或供给大量释放导致金属价格下滑，会对公司盈利能力产生较大影响。

3）海外地缘政治风险等。公司投资项目分布在国内24个省(自治区)和加拿大、澳大利亚、巴布亚新几内亚、俄罗斯、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、南非、刚果(金)、秘鲁等9个国家。若当地政府对公司进行针对，或是提高矿业公司税赋，颁布不利于国外矿业公司的法律等，都有可能损害公司的利益，对公司的盈利能力产生影响。

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