二、云南电力供给：四季度水力发电或同比修复，风光火电成水电有效补充

2023 三季度云南降水超出预期，累计降水自 8 月实现由负转正，截至 9 月底累计降水同比增 5%。2023 年 1-4 月，云南延续 2022 年降水偏低的情况，以保山、临沧、大理、澜沧四地为例，单月降雨量平均值明显低于 2000 年以来同期降水的中位数，2、3、4 月云南 4 地累计降雨量达到2000 年以来最低值，分别为 8.4mm、18.8mm、32.2mm，相较 2022 同期变化幅度为-90.3%、-81.6%、-78.7%。5 月起，降水不足的情况有所改善，三季度云南地区降水量超出预期，7、8、9月单月四地平均降雨量分别为 159.7mm、305.7mm、120.8mm，累计降水分别为 465.2mm、770.9mm、891.6mm，累计降水同比增速自 8 月实现由负转正，累计降水同比 7、8、9 月分别为-17.2%、6.3%、4.8%。

2023 三季度起云南累计水力发电量同比降幅收窄。2023 年 1-7 月，云南省总发电量 1960 亿千瓦时，同比下降 8.0%，主要系水力发电拖累，其发电量为 1360 亿千瓦时，同比下降 20.5%。随着降水增加，8 月云南省总发电量和水力发电量均实现同比、环比增长，累计总发电量以及水力发电量相比去年的降幅明显收窄：8 月份云南省规模以上工业发电量 458 亿千瓦时，同比增长22.7%，环比增长 13.1%，其中水力发电量 405 亿千瓦时，同比增长 23.3%。1-8 月，云南省规模以上工业累计发电量 2432 亿千瓦时，同比下降 2.9%，降幅较 1-7 月收窄 5.1 个百分点，其中水力发电量 1765.5 亿千瓦时，同比下降 13.4%，降幅比 1-7 月收窄 7 个百分点。

随着降水的充足，云南各水库水位自三季度逐步恢复，水力发电的紧张态势有所减缓，四季度各水库蓄水或有效发挥调蓄作用。以溪洛渡、向家坝、小湾和糯扎渡水库为例，6 月初溪洛渡水库水位最低时为 543.75 米，此后水位有所回升，截止 2023 年 10 月 9 日，溪洛渡水库的实时水位596.19 米，超出去年同期水位 14 米左右，十月平均水位略低于近五年中位数；向家坝水库于 4月中下旬达到今年水位最低值 370.79 米，逼近死水位（向家坝水库死水位 370 米），后续水位在 373-378 米之间涨落，截止 10 月 9 日，向家坝水库实时水位 377.62 米，与去年水库水位相近，十月平均水位略高于近五年中位数；小湾水库水位于 6 月 22 日跌至死水位以下（小湾水库死水位 1166 米），三季度至今降水较丰富，截止 10 月 9 日，小湾水库实时水位 1241.26 米；糯扎渡水库目前水位较高，截止 10 月 9 日，糯扎渡实时水位 797.85 米，超出死水位 32 米（糯扎渡水库死水位 765 米）。预计四季度云南各大水库蓄水将有效发挥调蓄作用，保障云南地区水力发电供应。

水位的修复为四季度水力发电奠定基础，有望超出去年同期水平。根据水电站的出力公式 N＝9.81QHη以及水电站发电量公式 W=N*T 可见，水电站的发电量主要与流量（出库）Q、水头 H以及设备利用时间 T 相关。式中 N 为水电站的出力(kw)；Q 为流量(m3/s)；H 为水头(m)（即可被水电站利用的上下游水位差）；η为水轮发电机组的效率系数（视为常数）；W 为发电量（kwh）；T 为发电设备的利用小时数。考虑到近几年以来，云南水电设备的平均利用小时数趋于稳定，流量（出库）Q 以及水头 H 便成为了云南现有装机部分水电发电量变化的主要影响因素。2018-2022 年云南省四季度水力发电总量分别为 658、622、759、715、685 亿千瓦时。今年，考虑到近期云南降水以及各水库水位的恢复情况，以及白鹤滩水电站 22 年四季度有 3 台机组正式投产，预计今年四季度水力发电超出去年同期水平。

云南省风光水火储项目推进速度加快，火电机组满发全开，上半年风光火发电增量达 166 亿千瓦时。截止 8 月，风电装机达到 1265 万千瓦，同比增加 41.98%，太阳能装机 1202 万千瓦，同比增加 178.89%，上半年增发电量 62 亿千瓦时，2023 年新能源装机有望新投产 1500 万千瓦。云南省能源委表示，要加快推进风光水火储一批项目，力争今年新能源装机累计达到 3000 万千瓦，新投产 1500 万千瓦，“十四五”期间，新增投产装机不少于 4000 万千瓦。火电同样表现亮眼，根据 2023 年 7 月 24 日云南省“西电东送”30 周年新闻发布会公开数据，2023 上半年所有火电机组满发全开，上半年利用小时数达到 2600 个小时，火电增发电量 104 亿千瓦时，与风电光伏共同对冲水电少发 349 亿千瓦时这一巨大缺口带来的供需矛盾。截至 23 年 8 月，火电发电设备累计利用小时数 2792 小时，同比大幅增加 1027 小时。

三、云南电力需求：省内 8 月工业用电量大幅提升，1-7 月外送电力不及预期

1-8 月云南省全社会用电量 1588 亿千瓦时，同比增长 1.0%，其中工业用电量 1105 亿千瓦时，同比下降 2.1%，降幅环比收窄 0.7 个百分点。1-8 月，全省全社会用电量 1587.64 亿千瓦时，同比增长 1.0%，比 1-7 月提高 0.4 个百分点。其中，工业用电量 1105 亿千瓦时，下降 2.1%，降幅比 1-7 月收窄 0.7 个百分点。城乡居民生活用电量 204.65 亿千瓦时，增长 3.8%，比 1-7 月增加 0.1 个百分点。

四季度若要保持云南省内工业部门平稳运行，四季度用电量或同比增加超 70 亿千瓦时。2019 年至 2022 年，云南省四季度工业用电量分别为 356.68、435.45、389.68、440.23 亿千瓦时，由于21-22 年来水不足，尽管省内电解铝、工业硅等高耗能产能不断提升，但工业部门用电量较 20 年并未明显增加。23 年 8 月单月工业用电量达 169.5 亿千瓦时，创近 3 年同期新高。若要保持工业部门在产产能的平稳运行，预计四季度用电量同比将增加 68.45 亿千瓦时。非工业领域 22 年用电量为 164.8 亿千瓦时，考虑非工业部门 2019-2022 年四季度用电量 4%的复合增速，预计用电量增量约 6.6 亿千瓦时，23Q4 云南省内用电量需求相比去年同期用量或增超 70 亿千瓦时。

西电东送完成情况欠佳，1-7 月累计偏差达 106.6 亿千瓦时。今年 1-7 月云南省电力送出省外合计 570.93 亿千瓦时，同比下降 30.8%，与年度计划偏差较大。

需求端中美库存周期若迎共振补库，四季度用电需求或超预期。中国工业企业营收同比增速自 6月份降幅逐月收窄，库存同比增速自 6 月份止住下降趋势，9 月 15 日国家统计局公布的工业增加值、社零等指标也均超出市场一致预期，根据东方证券宏观组于 9 月 18 日发布的《经济数据释放积极信号——8 月经济数据点评》，我国 8 月工业增加值同环比提升 0.8 个百分点，其中制造业同比增长 5.4%（前值 3.9%）。美国库存周期同样也有企稳迹象，美国销售总额同比增速自今年 7 月由负转平，库存总额同比增速自今年 7 月持平。伴随着宏观基本面的边际好转，无论是云南省内还是省外对电力需求均或增加。

投资建议：工业部门用电存挑战，四季度电解铝或仍存减产风险

综上分析，四季度云南省内工业部门用电仍存挑战，电解铝或仍存产量释放不及预期风险。考虑今年以来新能源及火电装机和利用小时数亮眼的表现，预计风光火电四季度增量同比或近 100 亿千瓦时。但用电方面， 1-7 月向省外输送累计存在超 100 亿千瓦时的偏差，而省内考虑城镇居民用电量的平稳增长、工业部门三季度以来用电量的大幅增长，四季度省内用电需求或同比增加超70 亿千瓦时，这意味着 23 年四季度水电发电量需明显超过近 5 年最佳水平，四季度云南省内工业部门用电或仍存挑战，电解铝或仍存产量释放不及预期风险。

建议关注中国铝业(601600，未评级)、天山铝业(002532，未评级)、神火股份(000933，未评级)、云铝股份(000807，未评级)，以及 H 股的中国宏桥(01378，未评级)

风险提示

云南、贵州、四川在枯水期降水量超预期。若西南地区枯水期降水量大幅高于常年情况，河流来水不足有望得到缓解，水力发电量或超预期。

云南、贵州、四川“西电东送”外输电量低于预期。若“西电东送”输出的电流偏低，则云南、

贵州、四川用电紧张的情况有望缓解，电解铝复产情况或超预期。

宏观经济增速不及预期。整体经济增速偏缓或导致铝的需求不及预期，铝价承压下行。

假设条件变化影响测算结果。文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。