5月8日讯：
摘要
年初以来全球石油市场延续宽松，4月OPEC+意外再度减产，成为供应过剩中的第一脚“刹车”，但由于海外需求下行压力仍存，我们曾提示基本面趋于过剩“油门”或也难言放松。IEA近期下修1Q23 OECD石油需求同比增速至-0.8%，海外需求走弱再超市场预期，国际油价回吐减产溢价，需求前景担忧更在美国银行业风险再起和债务上限问题临近之际进一步升温。短期而言，我们认为油价主导因素或仍为海外需求预期能否验证，当前来看，已计价的悲观预期或尚未能得到实际数据的支撑，若后续基本面未进一步恶化，油价偏弱态势或难以延续。此外，1Q23中国油品消费的恢复式增长和印度油品消费的内生性增长均已兑现，我们小幅上调2023年国内“小油品”需求预测15万桶/天，虽难以在短期内扭转海外需求的偏弱预期，但于中长期视角而言，全球石油需求或有望于今年实现驱动东移，整体一边倒式坍塌的概率或相对较低，往前看，我们维持供应短缺溢价可能在2H23推升油价中枢的判断。
从消费走弱到预期恶化，海外需求担忧再压油价
4月国际油价先起后落，月初OPEC+减产意外加码，布伦特油价攀升至85美元/桶上方，远期曲线趋于陡峭，交易数据显示市场或已在定价2Q23全球石油市场小幅短缺、库存面临超季节性消耗的可能。而自4月中以来，国际油价持续回落，于月末回吐OPEC+减产后的涨幅，在5月首周再度大跌。一方面，1Q23 OECD油品需求超预期同比下滑0.8%，其中以柴油为主的工业用油疲态显现，汽油、煤油等出行油品需求支撑仍存。市场在对前期需求减量进行线性外推后，出清了OPEC+减产带来的供应溢价，表现为远期曲线斜率放缓，布伦特油价于4月末回落至80美元/桶附近。另一方面，从欧美银行业风险重燃、到美国债务上限问题临近，5月初海外宏观预期再度转弱，与3月中旬流动性风险突发时的情况类似，需求悲观预期再度重压油价，表现为原油期货远期结构进一步趋于平坦的同时，曲线出现整体下移。
国内需求恢复进行时，“小油品”表现小幅超预期
OECD石油需求偏弱之际，非OECD国家油品消费增量如期兑现，1Q23我国油品表观消费同比+1.9%，其中“小油品”表现超预期，贡献了同比增速中的1.4%，背后既有航运恢复对船燃用油需求的拉升，也有消费回暖对化工品终端需求的提振，或并非近期油价表现较弱的原因。由于一季度以消费为主的经济内生动能改善较好，中金宏观组近期上调2023年中国GDP同比增速至6%，我们更新2023年国内石油需求同比增量预测至95万桶/天，相比此前预测小幅上调15万桶/天。其中，维持“大油品”需求同比增加约54万桶/天的预测，主要源于汽油、航空煤油等出行油品的消费缺口修复；随着低基数阶段到来，我们预计同比增量有望于2-3Q23进一步显现。需求增长上调主要来源于年初以来表现超预期的石脑油、石油焦和燃料油等“小油品”，并维持基建实物工作量释放将对沥青消费同比扩张形成支撑的判断。
往前看，驱动东移难解近忧，悲观预期仍待验证
基于市场交易数据，我们测算前期跌至75美元/桶以下的布伦特原油价格中或已计入了2Q23全球基本面延续一季度过剩幅度的预期。相较之下，年初以来国内油品需求增量基本如期兑现，以“小油品”为主导需求预测上调或难以在短期扭转海外需求的悲观预期。因而我们认为，油价于低位继续停留或需要当前已经完成计价的悲观预期在现货市场中进一步得到验证，而当前海外宏观数据和高频微观数据尚未对其形成支撑，并已对市场预期形成一定修正，例如在4月偏强的美国非农数据公布后，布伦特油价已回升至75美元/桶附近，EIA周度数据也显示4月以来美国商业原油库存延续去化。因此短期而言，若市场对海外石油需求的悲观预期未能企稳，我们判断原油价格或将有所回弹。
而除去短时宏观利空因素的影响，因为线性外推一季度OECD需求偏弱表现而回吐了OPEC+减产溢价后的原油价格中仍然计入了相对偏弱的需求预期。中长期而言，在石油需求回归内生增长驱动之际，我们维持对OECD油品需求或在2023年小幅收缩的判断。但从全球视角来看，我们预期在非OECD需求增量如期兑现之际，整体需求一边倒坍塌的可能性或相对较低。叠加近期油价再度趋弱，已接近边际成本支撑，4月OPEC原油产出环比下滑约31万桶/天，新一轮减产计划将于5月正式执行；俄罗斯原油供应缺口当前维持在50万桶/天左右，在地缘局势持续之际也存在进一步扩大的风险。往前看，我们提示2H23全球石油基本面紧缺风险仍存，维持供应短缺溢价或推动油价中枢上移的判断。
正文
从消费走弱到预期恶化，海外需求担忧再压油价
4月国际原油价格先起后落，月初OPEC+减产意外加码，成为过剩中的第一脚“刹车”，布伦特油价攀升至85美元/桶上方，远期曲线趋于陡峭，投机头寸显示市场或已在定价2Q23全球石油市场或陷入小幅短缺、原油库存面临超季节性消耗的风险。而自4月中以来，国际油价持续回落，于月末回吐OPEC+减产溢价之后，在5月首周再度大跌。从利空驱动来看，我们认为既有市场在海外油品需求意外走弱后进行的线性外推，也有欧美宏观风险发酵下的预期进一步恶化，表现为油价回落的过程中，远期曲线从斜率放缓转变为整体下移。
图表1：远期曲线变化反映油价利空因素转变：从线性外推需求疲弱到需求预期再度恶化
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
欧美需求不及预期，减产溢价未能停留
欧美油品需求不及预期或为4月下旬原油供应溢价出清的主要驱动。IEA于4月下修一季度OECD油品需求同比增速至-0.8%，同比下滑约39万桶/天，美国、OECD欧洲地区石油消费均步入收缩区间，低于市场此前预期。
分油品来看，欧美出行用油需求支撑仍存。1Q23 OECD煤油需求同比+12.6%，对应美国TSA安检人数同比+20.5%、欧盟航班执行数同比+21.4%；汽油需求同比+1.4%，对应美国机动车行驶里程（1-2月合计）同比+2.8%。相较之下，柴油为代表的工业用油表现相对疲弱，1Q23 OECD柴油需求同比-3.8%，对应美国重卡净订单同比-1.7%，欧美制造业PMI持续位于收缩区间，3月美国ISM制造业PMI降至46.3、4月小幅回升至47.1，欧元区制造业PMI降至47.3、4月初值下探45.5，欧美柴油裂解价差也在年初以来累计回落约60%。
图表2：美国机动车出行需求同比支撑延续
资料来源：Haver，IEA，中金公司研究部
图表3：欧盟航班出行仍在恢复
资料来源：欧盟统计局，IEA，中金公司研究部
图表4：柴油拖累1Q23欧美油品需求同比收缩
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表5：欧美制造业PMI延续收缩，服务业相对较好
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
减产溢价计入却在需求压力下未能停留，成为4月原油市场供需预期和价格先起后落的主导因素。从原油期货远期结构来看，表现为远期曲线斜率变化主导近月价格波动，而远月价格相对稳定。基于市场交易数据，截至4月末，我们测算市场已在计入2Q23全球石油市场延续宽松的预期，但过剩幅度或从一季度的70万桶/天收窄至15万桶/天左右，相较于市场在4月OPEC+减产后对于2Q23石油或面临25万桶/天左右小幅短缺的预期，对于供需平衡大概40万桶/天的调整基本与一季度OECD石油需求同比减量相对应，即市场在前期需求超预期走弱后进行了线性外推。
图表6：从减产溢价到需求疲弱，原油期货近月升水变动主导4月价格波动
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表7：截至4月末，市场已在计入2Q23全球石油市场延续过剩、但幅度收窄的预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
海外宏观风险发酵，悲观预期再压油价
市场风险偏好恶化成为5月初油价继续下探的主因。欧美银行业风险再次发酵，第一共和银行财报显示存款超预期流失，引发市场担忧，5月1-4日，FRA-OIS利差累计走阔21%，MOVE指数累计攀升15%，VIX指数累计走高27%。虽然市场情绪恶化程度较3月中旬欧美银行风险首次出现时相对温和，由于临近5月FOMC会议，市场预期加息终点或至，叠加美国债务上限压力延续，商品市场资金倾向于流向避险资产，金油比价再度偏离，宏观预期恶化再度压制油价，表现为原油期货远期结构进一步趋于平坦的同时，曲线出现整体下移；从期限结构来看，我们测算75美元/桶下方的布伦特油价中或已计入了2Q23全球石油基本面的过剩幅度与1Q23基本相当的判断，即在计入了前期偏弱的需求表现后，市场预期进一步恶化。
图表8：5月初市场风险偏好有所恶化
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表9：金油比价攀升，恐慌情绪交易重演
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
国内需求恢复进行时，“小油品”表现小幅超预期
在2023年度展望报告中，我们提出在欧美经济下行大背景下，OECD石油需求或在今年难免小幅收缩，而中国油品消费的恢复式增长和印度油品消费的内生性增长或得以对冲欧美需求减量，全球石油需求或呈现驱动东移、弹性偏低的整体特征。在海外油品消费疲态显露之际，驱动东移下的需求支撑是否兑现，或将成为市场较为关注的问题。
就一季度而言，我们认为非OECD国家的需求增量已如期兑现。1Q23非OECD国家油品需求同比+2.2%，其中，印度油品需求受经济增长内生动能驱动，同比+3.5%，基本符合预期。1Q23我国油品表观消费同比+1.9%，以石脑油、燃料油、石油焦为代表的“小油品”表现偏强，合计贡献了约1.4%的同比增速，背后既有航运恢复对船燃用油的拉升，也有消费回暖对化工品终端需求的提振。相较之下，以“大油品”为主导的恢复式增长已在环比变动中有所体现，我们预期后续或将随着低基数时期到来而在同比增量中进一步显现。
图表10：一季度非OECD油品需求同比扩张
资料来源：IEA，中金公司研究部
图表11：印度油品需求内生性增长兑现
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表12：我国需求恢复式增长特征在环比增速上体现
资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部
图表13：一季度我国“小油品”同比表现超预期
注：部分油品需求同比增速经下游指标模型调整
资料来源：国家统计局，海关总署，Mysteel，Wind，iFinD，中金公司研究部
恢复式增长进行时，国内“大油品”同比增量仍待兑现
在2023年2月19日发布的研究报告《中国石油需求：恢复式增长进行时》中，我们提出居民用油缺口修复或成为今年国内石油需求增长空间的核心支撑，从一季度的实际表现来看，恢复式的增长特征已在环比增量中有所显现。1Q23我国油品表观消费录得1380万桶/天，环比4Q22增加3.2%，其中汽油、煤油消费分别环比增加15%、72%，对应1Q23我国公路旅客周转量环比+41%、民航客运周转量环比+181%。
相较之下，年初以来我国汽油、煤油表观需求的同比增长空间相对有限。1Q23国内煤油表观需求同比+5.9%，相较于民航周转量数据或有所低估。一季度我国民航总周转量同比+40%、其中客运周转量同比+76%，大陆地区民航客运需求复苏为煤油消费同比增量的主要来源。1Q23我国汽油表观消费不及去年同期，同比收缩约5%至294万桶/天，主要表现为国内炼厂汽油产量下滑，但绝对消费量与我们预期的基本一致，即在出行需求缺口一次性修复后，我国汽油消费的内生增长动力相对有限。新能源汽车的长期替代趋势也挤压了一部分的需求空间，1Q23我国汽油乘用车销量同比-16.8%、新能源乘用车销量同比+20.1%。
图表14：大陆地区客运出行修复支撑煤油消费同比增量
资料来源：民航局，中金公司研究部
图表15：国内炼厂汽油产出率下滑
资料来源：隆众石化，中金公司研究部
往前看，我们预期随着低基数阶段到来，出行需求复苏主导的“大油品”需求恢复式增长或有望在2-3Q于同比增量上进一步兑现。我们维持2023年我国“大油品”需求同比增加约54万桶/天的预测。
一方面，随着步入低基数阶段，我们预期汽油、煤油等出行用油消费有望在2-3Q录得更为可观的同比增量。我们维持2023年煤油消费或达77万桶/天，同比+80%，同比增量约为34万桶/天的预测；汽油消费水平或维持于年初以来的300万桶/天左右，后续受益于去年同期低基数，全年同比+8.7%，同比增量约为24万桶/天。
另一方面，一季度我国柴油消费偏强，表观需求录得430万桶/天，同比+4.5%，对应国内公路货物周转量同比+4.2%，挖掘机开工小时数同比+1.9%，下游工程开工需求复苏支撑2-3月我国柴油商用车销量同比+14.7%。往前看，我们预期年内柴油需求仍有望受益于工程开工和物流景气回暖，但由于恢复空间相对有限，叠加2H22表需基数较高，全年而言或难以避免小幅收缩。
图表16：我国汽油需求即将步入低基数阶段…
资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部
图表17：…煤油需求亦然，同比增量或更可观
资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部
图表18：我国柴油商用车和重卡销量反弹
资料来源：中汽协，Wind，中金公司研究部
图表19：柴油同比增量空间或相对有限
资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部
“小油品”表现强于预期，小幅上调2023年需求预测
相较之下，以石脑油、燃料油、石油焦为代表的“小油品”年初以来表现偏强，成为我国油品需求同比增长的主要支撑。由于一季度以消费为主的经济内生动能改善较好，近期中金宏观组上调2023年中国GDP同比增速至6%，我们也上调今年国内石油需求预期15万桶/天，额外增量主要在“小油品”市场，具体来看：
消费回暖提振化工轻油需求。1Q23我国石脑油表观消费录得210万桶/天，同比+22.3%；我们的下游指标模型显示1Q23我国石脑油消费同比约+8.4%，对应国内乙烯产量同比+6.4%，PX产量同比+21.9%，同样高于我们此前预期。今年我国乙烯产能进一步扩张，2月海南炼化、广东石化已分别上线100万吨/年、120万吨/年的石脑油制乙烯产能。聚乙烯、聚酯等下游需求也受益于消费复苏，产能亦有增量，2023年我国聚乙烯产能或增加500万吨、同比+15.5%，年初以来PX表观消费同比+4.3%、价格累计攀升14.5%。往前看，消费回暖对化工品需求的支撑或有望在年内延续，我们上调2023年石脑油需求同比增速至8.3%、同比增量约为14.6万桶/天，成为“小油品”中需求增长的主要来源。
图表20：乙烯产量增加支撑石脑油需求
资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部
图表21：我国PX产量和表观消费同比扩张
资料来源：隆众石化，海关总署，中金公司研究部
船燃需求表现超出预期。1Q23我国燃料油表观消费录得133万桶/天、同比+48%；自有产量及进口齐增，从下游指标来看，船燃需求同比+15%左右。其中，保税船燃或为终端消费的主要增量来源，一季度我国累计出口集装箱船30艘、为去年同期2倍，舟山港等10个保税库燃料油供应量同比+17%；内贸船燃需求恢复，国内16个港口内贸燃料油消费同比+7%。往前看，我们预期国际海运及内贸恢复将继续成为燃料油需求的主要支撑，预计2023年燃料油需求同比增长10%、同比增量约为10.3万桶/天。
图表22：保税船燃需求同比增加
资料来源：隆众石化，中金公司研究部
图表23：内贸船燃需求同比增加
资料来源：隆众石化，中金公司研究部
石油焦的传统和新兴需求均存增长空间。1Q23我国石油焦表观消费录得127万桶/天，同比+34.9%；考虑到进口同比大增106%，石油焦港口库存累计增加约40%，结合下游需求表现，我们测算1Q23我国石油焦需求同比约+3.6%。往前看，我们预期石油焦需求增量或有望于年内延续，全年同比增速或为3.7%、同比增量约为4万桶/天。其中，预焙阳极的传统需求或受益于电解铝产量释放，我们预计2023年我国电解铝产量有望同比+3.1%；负极材料等新兴需求亦有望对石脑油消费提供支撑，1Q23我国负极材料产量已同比+45%。
图表24：国内电解铝增产支撑预焙阳极和石油焦需求
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表25：负极材料成为石油焦下游需求的新增长点
资料来源：隆众石化，中金公司研究部
沥青需求同比增量有待兑现。2022年基建项目开工受到局部疫情影响，使得我国沥青需求和相关机械销量与公路建设投资规模脱钩，表现为“资金强度”远高于“实物强度”。随着年初以来工程开工恢复，1Q23我国沥青表观需求与公路建设投资的相关性有所修复，较沥青需求具备一定领先性的沥青混凝土摊铺机、压路机等机械销量也随着需求预期回暖而有所反弹。虽然1Q23我国沥青表观需求同比下滑约16.1%，我们仍维持全年有望实现同比扩张的判断，近期中金宏观组小幅下调2023年基建投资同比增速至9%左右，综合考虑在低基数影响下“实物强度”或有望高于“资金强度”，我们预期2023年沥青需求同比增速或在12%、同比增量约为12.4万桶/天。
图表26：沥青需求与公路建设投资的相关性恢复
资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部
图表27：压路机销量反弹或显示沥青需求有望回升
资料来源：国家统计局，海关总署，Wind，中金公司研究部
综合以上分析，以中国、印度为代表的非OECD国家油品需求增量在1Q23如期兑现，国内“小油品”需求录得超预期表现，或并非近期油价表现较弱的原因。往前看，我们将2023年国内石油需求同比增量从80万桶/天小幅上调至95万桶/天，同比增速从6.2%上调至7.3%，其中15万桶/天的新增同比增长主要来源于石脑油、石油焦和燃料油等“小油品”；全年来看，煤油、汽油、以及沥青等油品需求的缺口修复仍为同比增量的主要来源，恢复式增长特征未变。此外，印度油品需求的内生性增长或有望延续，我们维持年度展望中对2023年印度油品需求同比增长5.5%的判断。
往前看，驱动东移难解近忧，悲观预期仍待验证
前期主导油价下行的海外需求或仍为短期内价格走势的核心驱动
基于市场交易数据，我们测算前期跌至75美元/桶以下的布伦特原油价格中或已计入了2Q23全球基本面延续一季度过剩幅度的预期，即在对1Q23海外需求减量进行线性外推之后（对应布伦特油价于4月末降至 80美元/桶附近），需求预期受到宏观情绪影响而再度恶化，与基本面实际数据有所脱离。相较之下，一季度国内油品需求增量基本如期兑现，但以“小油品”为主导需求预测上调或难以在短期扭转海外需求的悲观预期。
因而我们认为，油价于低位继续停留或需要当前已经完成计价的悲观预期在现货市场中得到进一步的验证，而当前海外宏观数据和高频微观数据尚未对其形成支撑，并已对市场预期形成一定修正：
宏观数据方面，4月美国密歇根大学消费者信心指数环比回升至63.5，1Q23美国GDP环比折年率整体下降至1.1%，但消费分项表现亮眼，环比贡献率达2.48%。4月美国非农就业数据超预期强劲，季调后新增非农就业人数录得25.3万人、远超18万人的预期，失业率从上月的3.5%降至3.4%、低于3.6%的预期。非农数据公布后，市场情绪回暖驱动风险资产反弹、避险资产回落，布伦特油价重返75美元/桶附近。欧洲方面，4月欧元区服务业PMI进一步扩张至56.2，德国经济景气指数录得2022年8月以来新高。
图表28：1Q23美国GDP环比折年率中消费表现亮眼
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表29：4月美国非农就业数据超预期强劲
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
实际需求方面，据EIA数据，4月美国成品油需求或同比增加约1.1%，其中汽油需求为主要支撑，同比+1.6%、同比增速贡献约为0.7%；航空煤油延续扩张，同比+2.2%、同比增速贡献约为0.2%，对应4月TSA安检人数同比+11%；馏分燃料油扭转同比收缩趋势，同比+0.9%、同比增速贡献约为0.2%。EIA原油库存周度数据也显示，随着炼厂检修结束，4月以来美国商业原油库存延续去化，当前已降至5年均值下方。
图表30：高频数据显示美国石油需求并未进一步恶化
资料来源：EIA，中金公司研究部
图表31：美国商业原油库存延续去化
资料来源：EIA，中金公司研究部
往前看，若当前已经计价的、由于宏观风险事件引发的海外需求悲观预期未得到基本面数据的验证，我们预期原油价格或在短期存在回弹空间。
中长期视角而言，海内外需求一增一减，实际弹性或仍偏低
而除去短时宏观因素的影响，因为线性外推一季度OECD需求偏弱表现而回吐了OPEC+减产溢价后的原油价格中仍然计入了相对偏弱的需求预期。中长期而言，在全球石油需求回归内生增长驱动之际，我们预期海外经济增长逆风对柴油等工业用油需求的拖累或将继续，相较之下，出行用油需求或相对稳定，夏季驾驶旺季和欧美航空出行恢复或为汽油、煤油等油品需求形成支撑，我们维持对OECD油品需求或在2023年小幅收缩的判断。
从全球视角来看，在非OECD油品需求增量如期兑现之际，整体需求出现一边倒坍塌的可能性或也相对较低。我们当前上调2023年中国石油需求同比增量至95万桶/天、同比增速或达7.3%，印度石油需求同比增速判断则维持于5.5%左右，重申今年全球油品需求特征呈现驱动东移、弹性偏低的观点。叠加油价再度趋弱之际，布伦特油价已接近边际成本支撑，4月OPEC原油产量下滑约31万桶/天，新一轮减产计划将于5月正式执行；俄罗斯原油供应缺口当前维持在50万桶/天左右，在地缘局势持续之际也存在进一步扩大的风险，我们提示2H23全球石油基本面紧缺风险仍存，维持供应短缺溢价或推升油价中枢的判断。
图表32：当前布伦特油价已接近边际成本
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表33：中东主产国财政盈余平衡油价也提供下方支撑
资料来源：IMF，中金公司研究部
图表34：4月OPEC原油产量下滑约31万桶/天
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表35：OPEC+减产计划将于5月执行
资料来源：IEA，中金公司研究部
图表36：俄罗斯主动减产如期执行
资料来源：IEA，中金公司研究部
图表37：俄罗斯-欧洲管道原油出口下滑
资料来源：IEA，中金公司研究部
