冶炼厂原料充裕且盈利丰厚供应增加预期强烈

  自2022年第三季度沪伦比值回升以来，锌一举扭转此前的低进口局面，加上欧洲冶炼厂减停产造成海外“锭紧矿松”局面，锌元素大部分以矿的形式流入国内。除沪伦比值上移之外，不断上行的进口矿TC也为冶炼厂贡献了可观利润，因此，锌精矿进口量攀升至历史同期高位，锌矿港口库存充裕。同时，国内锌精矿产出边际恢复，叠加进口矿对市场的挤占，驱动国产矿加工费上调。根据匡算，冶炼厂使用国产矿和进口矿的净冶炼利润均曾增厚至2000元/吨一线，生产端积极性得到刺激，春节期间也有冶炼厂以高产能利用率运行，因此，供应压力始终悬于市场上方。

  基本面仍保持低库存格局限制价格下方空间

  2022年，锌市场以低库存收尾，去年末国内库存水平较近年的次低点，即2018年年末库存水平相差近5万吨。因此，即使经历了春节期间的累库，社会库存依然处在历史同期的较低水平。由于前期锌价重心下移，下游企业逢低补库的意愿浓厚，导致库存出现拐点的时间对比农历季节性偏早。海外方面，在欧洲产量大幅萎缩的影响下，LME库存出现见底情况。欧美制造业PMI的回升凸显海外经济韧性仍存，因此，累库格局能否开启仍需聚焦供应侧。近期，欧洲能源价格尚在波动区间，暂未释出趋势性下跌信号，短期内欧洲产能全面恢复带来大幅供应增量的概率可能较小，预计海外的库存状态仍能够构成托底。

  低库存现实与供应增加预期拉锯中短期内锌价以震荡为主

  春节后，下游镀锌等板块的回暖节奏及订单情况相比往年处于中性水平，开工率逐步回升后，将迎来“金三银四”消费旺季。此外，国内利好政策密集落地，1月份的信贷强势或为经济增长注入动能。因此，终端消费及下游需求空间有望呈现边际增长的趋势，需求韧性有望在锌价下跌后增强下游的积极性，在价格下方形成支撑。不过，冶炼厂在利润驱动下增产意愿强烈，供应增量逐步兑现的预期大概率压制上方空间。在供需双增格局下，锌价将以震荡整理为主。同时，中短期内低库存状态对近端合约的支撑较强，消费旺季阶段期限结构有转为Back结构并有扩大的可能性，有利于跨期正套头寸获利。

  此外，风险点同样值得跟踪。冶炼端高利润格局持续时间较长，然而，此前受环保、限电等因素掣肘，锌锭产量增量并不显著，可关注云南等地电力问题是否对冶炼厂存在干扰预期。警惕需求复苏不及预期，若库存变化转向迅速累积至高位，锌价无疑将承压。

冶炼利润相对丰厚