2022年，有色金属价格整体高位宽幅波动，全球流动性变化、地缘因素以及能源因素，对有色金属带来明显的共振影响。一是全球主要经济体货币政策变化，2022年由超预期收紧向加息放缓，美元指数从显著走强至冲高回落，有色金属的价格呈现反向波动变化。二是全球经济从新冠疫情的影响中逐渐修复，而中国经济修复曲折前行，但是通胀及各类成本高企，需求由快速修复增长逐渐转向，衰退忧虑有所升温。三是能源因素对供给端的冲击。受欧洲能源危机等因素的影响，国际油价偏高运行，这带动了所有的有色金属成本上涨，且对有色金属供应带来不同程度的扰动，全球有色金属显性库存持续走低，供给端扰动被持续放大。四是新能源产业的发展，包括新能源汽车、清洁能源、信息产业的发展对有色金属的需求都会增加，所以对有色金属价格远期发展仍有利。受综合因素影响，有色金属价格在2022年呈现高位震荡走势。从有色金属涨跌幅度来看，镍年度上涨幅度最大，而锡跌幅最显著，其他品种多数脱离高位，较2021年末重心有不同程度下移。

➤ 铜：宏观与基本面僵持“铜博士”宽幅震荡

2022年，全球铜价表现为大幅冲高又急剧回落再震荡上行的“过山车”走势。截至2022年12月23日，沪铜主力在年内累计跌幅6.3%，2022年3月份一度触及年内高点77000元/吨，最低在7月份下探至近两年低位53000元/吨附近。LME铜价年内累计跌幅14%，其间一度触及历史新高10845美元/吨。

2022年沪铜价格走势主要分为三个阶段：

第一阶段为2022年一季度，沪铜表现为持续上涨。受俄乌地缘政治冲突扰动，市场对于供应链断裂的忧虑不断升温，与冲突相关的品种如铜、镍、原油等大宗商品受到资金热捧。从基本面来看，拉美地区因疫情、干旱和罢工等事件扰动，原矿和精炼铜供应大幅不及预期，2022年第一季度产量为近10年来新低，进一步点燃多头情绪，铜价在3月份一度上涨至近10年新高。

第二阶段为2022年4月中旬至7月中旬，受衰退预期影响，全球铜价大幅重挫。随着通胀不断升温，以美联储为代表的全球央行加速货币紧缩政策，美联储甚至表示不惜牺牲经济也要控制通胀，紧缩忧虑成交易重心。与此同时，地缘政治冲突以及随之的制裁与反制裁加剧、中国本土疫情等利空因素叠加，市场对全球经济衰退的忧虑升温，资本市场悲观情绪蔓延，以铜为代表的工业金属集体受到重挫。从基本面来看，2022年第二季度以来，刚果（金）、印尼等新增铜矿项目持续放量，弥补拉丁美洲的供应不足，加工费持续上行，供应紧张的程度有所缓解。而国内主要铜消费地江浙沪受疫情扰动，开工率大幅下滑，需求显著放缓。

第三阶段为2022年7月下旬至年末，铜价表现为触底反弹震荡上行的走势。随着7月份公布的美国通胀数据出现见顶的迹象，市场紧缩压力得以缓解，铜价再度回归基本面。而在中国消费稳增长、“金九银十”的良好预期以及全球显性库存持续走低的背景下，现货升水大幅抬升助推铜价反弹。9月下旬，LME宣布积极考虑讨论禁止俄罗斯金属，LME铜库存占比超50%，市场担忧过去几个月因相关地缘题材引发的数次外盘金属的极端行情再度卷土重来，从而在情绪面和资金面上完成了预期的自我实现。从基本面来看，全球显性库存进入历史极低水平，三大交易所及中国保税区库存仅剩不到3天的使用量，其中保税区库存更是濒临枯竭，且在海外经济衰退和中国旺季转淡的背景下仍逆势去库。进入年末，美联储释放了缓和加息幅度的信号，而国内也随着防疫政策的逐步优化，市场信心修复，进一步推升了市场做多情绪。

展望2023年，铜价将以先抑后扬为主。上半年，海外进入深度衰退需求显著放缓和中国面临疫情扩散“阵痛期”，信心尚未修复，加之供应端持续放量，铜价或将重心逐步下移并存在二次探底的可能，价格波动区间预计在55000元~65000元/吨。进入下半年，紧缩周期进入尾声，市场交易重心从“加息”转移到“降息”，而中国将在稳增长政策持续发力和疫情大幅好转的背景下，经济触底回升，铜价也将企稳反弹，区间在56000元~70000元/吨。2023年，在海外不发生经济危机等“黑天鹅”事件的中性预测下，预计铜价整体运行区间在55000元~70000元/吨。

➤ 铝：宏观影响叠加供给端扰动 铝价先扬后抑

2022年，对于铝价来讲是大起大落的一年。一季度时，铝价延续2021年末持续上涨的态势震荡上行，且不断逼近2021年10月份的高点，主要驱动因素依然是地缘政治所导致的欧洲天然气价格飙升。在欧洲能源危机不断发酵的背景下，欧洲电解铝产能持续减产进程，并且北美地区也有部分产能因为高昂的能源价格而关停。从目前来看，海外已有153.8万吨的电解铝产能因能源问题而减产。

进入二季度以后，随着全球通胀的飙升，美联储开始持续加息，全球被动跟随，美元指数开启了加速上涨模式。叠加上国内方面疫情形势严峻，上海和东北等地汽车工业完全停摆。而伴随需求端下滑的是供给端电解铝产能的持续复产，铝价也开始承压下行，开启了长达4个多月的下行周期。

从下半年开始，我国电解铝的供应端也出现了问题。随着西南地区因为水电不足而开始的限电举措，电解铝作为高耗能企业首当其冲被要求压产、减产。欧洲方面地缘政治的扰动也在持续，LME针对俄罗斯金属制裁的讨论给市场带来了较大扰动。铝价在跌破行业平均成本线接近17000元/吨大关时企稳回升，之后开启了从7月份持续至今的宽幅震荡行情。其波段行情的主要驱动因素是宏观消息、美元走势以及供给端扰动。由于在供给缩量的同时，需求端也较为疲软，因此“供需双弱”是这个阶段最好的形容词。

预计2023年，铝供给端将会继续复产和新投产进程，只是一季度的枯水期会使西南地区产能受到限制。另外，上游原料端预计也将继续承压，氧化铝价格还将维持低位运行。而煤炭价格在长协保供的主旋律下也将价格可控，较为不确定性的因素在于明年的气候问题，是否会影响西南地区的水电供应需要多加关注。

铝下游需求方面，在2023年将呈现行业分化且难有重大利好出现的发展态势。其中，房地产、家电以及工业用铝在上半年将继续维持较为疲软的态势。下半年，随着美联储加息周期进入尾声以及国内经济复苏进程，在基建持稳、房地产修复以及消费好转的前提下，铝下游需求也将同步反弹。其中，汽车行业将延续较为快速的发展进程，尤其是新能源汽车的发展。党的二十大强调“双碳”目标不动摇，光伏以及特高压等新能源领域将在我国“双碳”目标的大旗下继续保持较快的发展水平，从而带动相关铝材行业的需求量保持绝对增长。

从整体上看，预计铝价全年将呈现先扬后抑再上涨的运行态势。一季度铝价震荡偏强，主要运行区间在18500元~20000元/吨；第二、第三季度铝价震荡回落，主要运行区间在17000元~19000元/吨；第三、第四季度铝价大概率再度反弹，主要运行区间在19000元~22000元/吨。

➤ 铅：供需均在改善 宽区间震荡走势

2022年全年，铅价多数时间保持在14700元~16000元的宽幅区间震荡走势。由于地缘政治局势影响，铅价一度升至上半年高点16465元/吨，但很快回归区域间震荡局面。下半年，受需求旺季推动支持，且外盘铅价受到低库存以及彭博大宗商品指数加入铅的影响有所回升。

铅的发展受到长期环保因素的制约，原生铅增长受限，再生铅后来居上产能过剩。从当前来看，铅的主要发展领域集中在铅蓄电池领域，并受到来自锂电的长期竞争替代影响，由于基础体量较大，且具有相对经济优势，因此，在较长时间内与锂电竞争共存的局面将会持续。从产业发展来看，2022年，再生铅已经成为供给端发展的主流，增量部分主要由再生铅贡献，但再生铅原料供应偏紧，抑制产出增长。而原生铅加工费持稳，副产品硫酸价格波动较大，白银则震荡偏强运行，对于厂家生产积极性形成阶段影响。需求端，铅蓄电池消费淡旺季叠加疫情因素，订单弱旺转换节奏还是相对较为明显的。从库存来看，国内铅库存相对偏高，LME库存保持在4万吨的历史低位水平，国内外的库存差异也造成进口多数时间处于亏损状态，甚至一度有出口窗口打开，引起出口增加。此外，进口铅矿数量持续偏紧，加工费用总体偏低，进口窗口多数时间关闭，而沪伦比值走低的时间也长于走高的时间，影响了国内对于进口矿的采购，总体以采购国产矿为主。由于全球范围铅呈现产不足需，国内外铅均呈现去库存状态。在2022年初，铅价的剧烈波动主要是跟随了有色金属整体的波动，尤其是伦镍风险事件有色金属普涨，并在3月份达到年内高点。随后，铅价也跟随其他有色金属自高位回落调整不过，波动幅度相对有限。铅价的窄幅波动主要是受国内行业低成本线减产调节制约与市场淡旺季需求变化的影响，以区间波动为主。进入第二季度，国内产业链阶段受到疫情形势变化扰动，偏低迷运行，而从海外情况来看，美联储持续收缩流动性引发有色金属的共振调整也有所显现。但进入第三季度，高温异常气候对局部的电力供应带来较大影响，阶段限电也对产业链造成影响，而国外有色金属市场也受到欧洲能源危机影响供给端扰动增加。国内铅产业链受到能源阶段短缺的影响主要也体现在供给端，铅价一度出现显著回升。此后，限电缓解，随着市场供应的改善，铅价又出现调整回落。2022年第四季度，国内物流、生产因疫情扰动，无论是原生铅的采购流通，还是再生铅原料的回收均受到影响，就近采购增加，一度导致国内社库持续回落。而由于美元走弱，人民币升值，沪伦比回调，外盘走势偏强，出口窗口打开，因此，内盘也出现重心的上移，并持续在接近波动区间上沿位置附近偏强运行。

展望2023年走势，铅价预期依然会在14000元~16500元/吨宽幅区间震荡。从长期来看，再生铅产能扩张明显，铅价涨幅因此有限。此外，铅受资金关注度较低，但价格相对稳定，在新能源发展的阶段变化中，铅蓄电池因成本、稳定性因素也可能继续获得一定的需求增长空间。而海外低库存，因内外盘差异造成的出口窗口打开，也容易形成阶段性的价格波动。总体来说，铅产业链国内产需因素占比较高，国内产需变化对铅价影响会相对显著。

➤ 锌：地缘风波意外扰动 能源议题成为主线

2022年，全球锌价表现为大幅升高再急速回落后宽幅震荡的走势，截至2022年12月23日，沪锌主力年内累跌幅约3%，2022年4月份一度上涨至2018年以来的新高近28995元/吨；LME 3个月锌年内累计跌幅16%，一度触及4896美元/吨的高位，刷新历史新高。

2022年一季度，沪锌呈现大幅上涨的态势，俄乌地缘政治冲突是推升锌价大涨的主要原因。欧洲锌冶炼产量占全球18%，市场担忧俄乌地缘冲突将导致未来欧洲地区能源短缺，令当地已经处于间歇性生产的冶炼企业进一步减产。国内方面，2022年第一季度，受北方疫情和冬奥会影响，矿山产量大幅不及预期，国产矿加工费意外下行。从需求端来看，市场在年初对于中国市场需求存在较高的预期，尤其是在2022年财政政策与货币政策不断加码，基建提前开工的背景下，多头信心增加。

2022年第二季度，美联储加息和缩表逐步启动，货币紧缩压力凸显，而中国也因本土疫情扰动，主要发达地区受到大面积的管控，悲观情绪升温，锌价在4月份见顶后迅速回落。

2022年第三季度，锌价触底反弹。随着美国通胀出现见顶迹象，加之美联储重要官员陆续发声安抚市场情绪，宏观悲观氛围有所缓和，锌价及工业金属触底反弹。进入8月份，欧洲地缘政治再掀风波，欧盟宣布将对俄实施石油禁令，俄罗斯方面则大幅缩减对欧天然气供应量，制裁与反制裁的加剧令市场对于能源短缺的忧虑再起，欧洲能源价格涨至历史新高，当地冶炼减产预期进一步升温。国内方面，多地异常高温和限电引发部分地区冶炼减产，基本面偏紧刺激锌价触底反弹。

2022年第四季度以来，多空交织之下锌价回归宽幅震荡的行情。一方面，随着冷冬来临，欧洲能源短缺预期仍在升温，加之全球显性库存持续下行并降至历史新低，成本逻辑支撑下方高度；另一方面，在全球衰退预期、中国需求转淡和国内本土疫情扰动多重压力之下，工业品颓势显现，压缩上方空间。

展望2023年，随着全球锌市逐步走入再平衡，预计锌价将冲高回落，同时由于供应链修复仍存在不确定性，全年维持相对韧性，区间18000元~28000元/吨。2023年一季度可能在能源短缺和绝对库存低位的背景下维持高位震荡；在2023年二季度以后将随着海外宏观压力和基本面转弱而下探，不过中国稳增长政策的加码和需求的进一步复苏给予下方支撑。

➤ 镍：矛盾聚焦波谲云诡 惊涛骇浪重心偏高

2022年，沪镍创出期货上市以来新高28.125万元/吨，而LME镍价3月8日剧震一度创出10万美元/吨的历史新高，不过当日交易因为被判定为异常交易而取消，即便如此，镍价最高也超过2007年的5.5万美元/吨，创下历史新高。此后镍价震荡下移，沪镍回落至14.25万元/吨，LME镍价一度跌至2万美元附近，此后开启震荡反弹，年末甚至回升至22万元/吨上方。

进入2022年，电解镍的低库存和供给缺乏弹性问题持续发酵，LME交割仓单进一步集中。镍升水显著上移，电解镍交割品不足的矛盾逐渐突出。2022年本是除电解镍以外的镍产能释放大年，镍元素整体趋于过剩，因此，我国镍企在LME逢高进行了套期保值操作。但是，随着地缘政治冲突的逐渐升温，欧美对俄制裁并逐渐影响了俄罗斯货运及实际交割。由于俄罗斯是LME电解镍仓单的主要来源，彼时现货库存已经非常低迷，交割品不足矛盾进一步激化，空头无法组织货源交割，投机资金进一步大规模流入，LME于3月8日上演了罕见的单日价格翻倍行情，已经脱离基本面可支持的程度。LME判定当日交易为异常交易，出于风控角度考虑，取消了3月8日的镍交易，并采取了暂停镍交易、限制涨跌幅等一系列措施。国内镍市场受到外盘剧烈波动影响，购销一度停滞，镍价从剧烈波动中逐渐修复，但成交以及持仓仍未完全恢复，价格高波动延续。与此同时，镍生铁、高冰镍，甚至镍的湿法中间品产能释放，低成本供应增加，供需逐渐由紧张向宽松方向发展。虽然电解镍因为低库存和较低的供给弹性改善不多，令交割品供应持续紧张，但除了电镀、合金等有限刚需领域，其他镍产品对高溢价的电解镍展开全面替代，镍豆更是逐渐失去了相对经济优势，溶解制取硫酸镍的份额被高冰镍、镍的湿法中间品快速挤出，从原料占比50%以上已经降至7%左右。此外，期货交易所的管控政策以及市场需求的走弱，尤其在不锈钢减产等诸多利空因素影响下，镍价逐步回归。在镍价急剧拉升的时间里，镍的期货与其相关现货的价格明显脱钩。

进入下半年后，全球流动性持续收缩，但是能源问题严峻，对有色金属供给端形成较多扰动，海外天然气缺乏，国内丰水期因气候异常水电供应不足，对有色金属多品种上下游生产均带来不利影响。从镍自身来看，印尼新增二级镍相关产能持续推进，但在产产能的调整和贸易节奏变化，令镍交易频繁出现预期差，由于供需错配，整体供需过剩的压力并不显著，反而是新能源动力电池需求旺盛，硫酸镍需求持续高增长，继续消耗镍豆库存，镍持续降库存。下半年，镍行业相关重要事件依然瞩目。印尼对镍产品出口征收关税的讨论也在反复出现，令市场忧虑镍产品贸易成本上升。在关税结果出台前，印尼镍矿石出口禁令被WTO裁定违反规则，印尼向WTO提起上诉。至2022年12月下旬，印尼镍产品出口依然悬而未决。印尼未来有三种政策选择可能性：一是对出口的原镍矿征收出口关税。二是加工镍矿原矿的外国进口商必须在印尼拥有加工厂。加工厂的所有权可以直接或间接与印尼国内实业家合作。三是镍下游生态系统必须在上诉期到期前立即加速，加快冶炼厂建设。印尼致力于国内产业链完善的决心依然强劲，而我国也会继续推进镍相关产业链在印尼的下游延伸和发展。

除了印尼产业政策，LME交易所相关政策变化也引发镍市波动。LME于9月末发起是否禁止俄罗斯金属讨论，经过意见征集，最终决定暂不禁止俄罗斯金属在LME交割。但是，讨论期影响了俄镍的2023年长单销售，年末俄镍减产10%的预期，再度引发一级镍供应紧张预期。可以说，镍持续降库存与供给端扰动共同支持半年的价格回升过程，结构性供需紧张令价格保持偏高运行。

2023年，镍市主要的关注点会有以下几个方面：一是电解镍持续的高利润和结构性问题，吸引新增产能进入，电解镍产能和供应增长释放节奏将影响镍市波动节奏。二是远期来看，镍从结构性过剩向全面过剩的方向转化，行业供需矛盾驱动将会有所变化。预计镍价会在紧现实、宽预期之下形成宽波动走势，波动区间预期主要会在12万元/吨~24万元/吨之间。

➤ 锡：供强需弱转为供需双弱 基本面有待修复

2022年一季度，锡价在低库存及宏观利多支撑下，强势上行，不断刷新历史新高，LME镍事件助力锡价大幅拉升至39.5万元/吨的历史超高位，伦锡站上5万美元/吨整数关口。LME镍事件结束，市场恐慌情绪降温，锡价高位回落，回归常态后，国内稳增长强消费预期支撑锡价高位运行。随着进口窗口打开，进口锡大量增加；疫情冲击下游需求，运输不畅，需求大幅走弱，供不应求转化为供过于求状态，锡价开启了断崖式下跌。跌势一直持续到7月份，才因冶炼厂大规模停产检修而有所缓和。之后在美元指数一路上涨的压制下，叠加上冶炼厂的全面复产，锡重回供强需弱格局，开始了震荡偏弱的行情。

2022年，随着国内外锡库存的震荡反弹，锡现货升水幅度也较2021年有了明显下降。LME 0—3月锡依然维持升水的态势，但是升水幅度已经较2021年有了明显收窄，尤其是进入下半年后。国内现货升贴水则呈现出剧烈波动的特点，在5月份一度达到峰值17500元/吨，也曾在3月份时贴水2500元/吨。

展望2023年，目前已经形成的供需双弱格局短期难以改变，但下半年随着需求端的好转有望扭转局面。供给方面，国内锡矿资源的紧缺将在一定程度上抑制精炼锡的产出，而从缅甸等国进口锡矿的增加将弥补国内供应缺口。印尼天马精锡产量在2022年大幅增长，预计2023年将持续增产。需求消费方面，汽车产业尤其是新能源汽车的高速发展是维持锡消费增长的关键。下游光伏产业的高速发展，将推动锡消费两万吨左右的增量。库存方面，考虑到锡常年处于供不应求的状态，2023年锡库存也难有较大增长。总体来说，在美联储持续加息的节奏中，锡价将延续震荡行情，而在此之后结合需求端的增长将有所反弹。预计沪锡运行区间15万元~22万元/吨，伦锡16000美元~30000美元/吨。

展望2023年，国内外经济修复变化的差异性可能是显著的。此外，地缘政治局势对贸易的重构、能源对供给扰动，以及全球流动性收缩节奏，均将对有色金属走势带来不同程度的影响。而有色金属在产能释放，以及需求端修复侧重点上的差异，也将带来不同幅度的波动变化。总而言之，宏观引导之下大方向波动仍将具有一致性，而在个体供需差异下，有色金属走势可能会有波动区间、幅度和节奏上的显著区别。

（ 资料及数据整理：方正中期期货研究院 有色及新能源金属研究中心 王骏 杨莉娜 胡彬 尹心 ）