上海鸿凯投资黑色研究首席曹嘉诚，现任职于上海鸿凯投资，做黑色产业链研究，主要研究铁矿石方向CFA三级，波士顿东北大学金融学硕士。
有一点墨：曹首席，您好！感谢您接受我们的专访。本周铁矿石突然转势下行，对比上周乃至上半个月的坚挺，似乎让老铁们摸不着北。您是如何解读近期铁矿石的多空转换的？
曹嘉诚：铁矿石自8月底以来的反弹主要经历的是第一阶段：（超跌后的情绪修复）8月中旬至8/28，现货端领先美金货市场及盘面，成交持续向好，价格支撑较强；
叠加第二阶段：（废钢坚挺，成材旺季下的预期兑现及矿石端的供需错配）8/29-9/12，废钢并未因前期电炉开工率大幅回落及长流程废钢配比的下滑而导致供应大幅提升，反而到货显示持续偏紧，价格在黑色链条中表现尤为坚挺。因此，电炉产能利用率回落超预期导致的成材产量的超预期下降，以及北方工地大庆停工预期下的北方需求提前透支，成材库存及表需同样超过市场预期。
而在此期间，矿石到港量高位回落，疏港维持高位：
1、钢厂矿石库存低，节前备库；
2、进口矿性价比优势体现，进口矿配比提升；
3、短流程产能受限，成材供不应求，长流程工厂有利润没有减产动力；
4、废钢偏紧，铁水性价比突出，粗钢供应来源铁水占比的提升
从而供需错配，港存回落，美金成交及情绪逐渐修复，贸易端投机情绪重新点燃。
随着中秋佳节过后，沙特原油 管道遇袭事件发酵结束，多头炒作告一段落，市场开始交易节后数据超预期程度的修复（本周数据消费少一天，且北方需求提前透支后的需求回落），9/19 Mysteel成材库存数据中短流程及长流程产量的同时回升更是进一步助推了市场对后市的看空情绪，毕竟后两周逐渐进入国庆，运输受限及全国放假将导致需求快速回落，这也势必导致后两周的数据将显著弱于前两周并呈现累库态势。矿石端亦受材端影响，除此之外，矿石自身供需也将开始转弱，高速去库状态将告一段落，随着到港量的触底回升，库存去库将趋缓，甚至因节前备库的结束而表现累库。
当然，9/19Mysteel矿石港口库存数据显示大幅累库及压港量提升远远超出市场预期更是使得矿石在9/20盘中跳水最低至624.5，较9/18最高点680，跌幅达到8.2%。我本来预计本周小幅去库或库存趋平，尽管我对此数据表示疑惑存在疑问，由于篇幅有限，我便不在这赘述了。
有一点墨：从铁矿石发货端来看，根据您的观测，巴西、澳洲总体是一个什么状况？有人说下半年是总体增量的，属实吗？
曹嘉诚：根据我的观测，我认为总体巴西发运处于一个波动向上的态势，向上的驱动主要源于Vale：一是Brucutu矿复产后，发运增量在Tubarao港口体现，二是Vale下半年发运压力较大，为追赶财报，四季度发运压力在三季度基础上仍将提升。
澳洲端的发运则是在8月高发运后，9-10月发运均值较8月有所回落，兑现的是9-10月BHP及力拓在财报中披露的检修计划。在检修过后，需结合澳洲矿山三季度报告的披露，来判断具体澳洲三大矿山四季度发运环比的增量。基于现在几家资讯机构的发运数据来测算，为达到矿山相应的销售指引，澳洲三大矿山到年底周均发运将环比前四周周均发运高大约40万吨/周，其中主要发运增量源于力拓与FMG。
对于下半年的发运增量，其实从7月下旬各家矿山中报发布后，市场已经逐渐达成了共识：下半年四大矿山环比上半年发运量至全球提升约6000万吨左右，考虑到下半年国产矿及非主流矿的增产，矿石端供给缺口将被填平，甚至出现过剩现象，因此8月矿石的大跌正是在材端大幅超预期累库背景下反应铁元素过剩的逻辑。
有一点墨：综合钢材下半年的需求情况，您认为铁矿石下半年的行情将会以什么姿态演绎？
曹嘉诚：对于螺纹的需求，我认为，通过传统的土地购置面积后移6月影响新开工的模型预测，房地产端信贷融资收紧等其他紧缩型政策信号频出，以及资产荒与负债荒背景下的基建窘境，均能解释之后整体螺纹需求的向下是可见的，但是需要注意的是，这可能是一个相当缓慢的过程，而非一蹴而就，需求仍是拥有韧性：旺季的需求弹性无法忽视；新开工面积增速下行阶段下，施工面积增速继续支撑螺纹需求。
 
所以相比于材的需求，我认为驱动钢材下半年行情的主逻辑仍然是供给，然而供给的主要矛盾还是在短流程的利润及开工率，而决定短流程产能的决定因素就是废钢价格。成本支撑逻辑或将继续演绎，而故事的主角从矿石变身为废钢。假设整体之后表需到年底逐渐回落至330附近（假设当月新开工增速逐渐回落至0），如果废钢价格依旧坚挺，即使电炉开工率仍然维持在60-70区间，那么产量预计也就在340左右，整体库存仍然将维持去库到年底季节性略微累库的态势。因此这样来看，在长短流程废钢日耗无法大幅提升的前提下，螺纹的供需并不差，或者换句话说，螺纹的需求是介于长流程产能及总产能（长流程+短流程）之间的。废钢偏紧的情况下，长流程满产也不够用；而如果废钢因为季节性或其他因素导致的到货恢复，废钢支撑下滑，那么整条产业链将在高产量增速向上的弹性下，共振下跌。 
矿石的基本面推演我给的Base Case假设是：长流程需求维持在较高水平，澳巴、非主流、内矿发运增量维持我问题2中假设，巴西发运中国比例维持在65-75之间，那么矿石端很有可能在10月底开始出现过剩情况，因此我对10月底-11月的行情较为悲观，认为矿石自身有下跌风险。而因为明年春节过年早，冬储相较去年有提早可能，预计矿石下跌后将在12月有情绪修复下的冬储备库行情。
有一点墨：您对铁矿石近期的操盘有啥建议？
曹嘉诚：我建议关注节前的超跌可能（继续交易成材库存数据转差，矿石疏港量因封港原因导致的下滑等等），我仍然较为看好节后的旺季行情。价格区间：610-680。（72-82美金）。1-5价差上逢低做多，建仓区间：60-65。（完）