• 今年压制锌价的核心矛盾在于国内终端需求持续偏弱、市场持续累库，而矿紧与极低TC为锌价提供支撑。当前TC跌至历史极端负值，矿源紧缺是底层原因，但本轮TC加速下探的直接催化来自美伊冲突下的硫酸价格大涨，炼厂主动让利。短期TC拐点由副产品价格主导，中长期TC趋势由矿端平衡决定。

• 当前市场在关注炼厂减产情况的同时，不能忽略的是，矿企盈利来到了历史绝对高位。我们通过复盘 2018、2022 年两轮矿企利润见顶的完整周期发现，矿冶利润极致分化的时候，最终都会通过炼厂减产、原料供需宽松完成 TC 修复、利润再平衡。冶炼亏损加剧、减产预期升温阶段，也往往是上游矿山远期套保意愿最强的窗口，持续释放的产业卖盘会对锌价形成长期空头压制。

• 拉长周期至2027年来看，我们判断2027年海外新增矿山产能集中落地，矿端供应或步入实质性宽松，届时TC持续性反弹具备更坚实基础。那么，无论是否考虑需求实质性好转，明年矿宽松、TC修复带来的供应端压力都将成为压制锌价的重要因素。

• 风险提示：国内刺激政策加码；海外新建矿山受极端天气等投产延期

从A股八大锌资源上市企业2026Q1财报数据观察，矿产锌产量梯队龙头净利润同比普遍大幅增加。锌价中枢抬升、矿端加工费持续低位带动自有矿山企业盈利弹性集中释放。

表1：A股锌资源上市企业财报数据

数据来源：Wind、各公司财报、紫金天风期货研究所

从业务结构对比来看，驰宏锌锗是头部矿企中锌产品营收占比最高标的，锌业务为公司核心利润来源，锌价波动对业绩传导最直接，因此我们可以认为其财报业绩是观测纯锌产业周期利润变化的最优标杆。

结合公司历史财报数据，2026年一季度实现归母净利润6.62亿元，同比增长33.88%，创近五年一季度盈利高点，若一季度盈利水平可在年内维持，全年归母净利润有望刷新上市近20年历史峰值。

图1：驰宏锌锗历年财报表现

数据来源：Wind、公司财报、紫金天风期货研究所

剔除硫酸、稀散金属收益后，当前国内冶炼厂原生锌加工利润已跌至-3000元/吨以上，处于历史极端低位。但硫酸价格持续上涨，叠加银、铟、锗、铅等伴生小金属计价收益，具备完整综合回收产线的一体化炼厂综合利润维持小幅正值，现金流安全垫充足。该缓冲机制直接延缓行业大规模减产：若仅依靠主金属锌冶炼，炼厂早已进入深度亏损停产区间；副产品收益拉长炼厂扛亏损周期，持续维持锌精矿采购刚需，为锌价构筑短期底部支撑。

但缓冲逻辑存在天然脆弱性：三季度磷肥化工淡季来临后硫酸价格存在回落压力，银、铟等稀散金属价格跟随宏观风险偏好波动，一旦副产品收益收缩，冶炼利润将快速转负，减产预期将快速发酵。

图2：国内冶炼厂利润（元/吨）

数据来源：Wind、SMM、紫金天风期货研究所

复盘 2013 年至今国内矿山利润、冶炼加工利润走势，两者长期呈现反向博弈关系：每一轮矿山利润冲高至历史高位，均对应冶炼主业深度亏损，产业会自发形成“冶炼亏损→被动减产→原料需求收缩→TC修复→矿山利润回落”的闭环周期。2018、2022年两次矿利润大顶，全部完整走完该循环逻辑。当前国内锌矿山利润再度触及历史极值，冶炼不含副产品加工利润创多年新低，产业链利润分配失衡程度已接近前两轮周期顶部，利润再平衡窗口逐步开启，TC修复是周期自我修复的必然结果。

图3：锌供应端利润趋势：矿冶对比

数据来源：Wind、SMM、紫金天风期货研究所

前置背景：海外矿山集中检修、国内矿山环保限产，锌精矿流通量大幅收缩，TC持续下行至负值区间，矿山利润持续走阔，冶炼端仅靠副产品小幅缓冲，全年精炼锌过剩，下游镀锌需求持续走弱。

触发拐点：硫酸价格大幅回落，副产品缓冲逻辑失效，冶炼厂综合利润由正转负，7-8月行业集中检修、主动减产，锌精矿采购需求断崖下滑。

TC修复路径：炼厂减产压制原料需求，矿山出货压力抬升，锌精矿流通宽松度提升，TC自负值区间连续数月上行，产业链利润向冶炼端转移；

价格结果：TC持续修复的中期窗口内，锌价中枢同步下移，全年维持震荡下行趋势。

图4：国内精炼锌产量对比

数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

图5：国产矿TC走势对比

数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

图6：硫酸走势对比

数据来源：Wind、紫金天风期货研究所

图7：锌价走势对比

数据来源：SHFE、紫金天风期货研究所

前置背景：美联储通胀爆表开启连续75bp加息，美元、美债收益率单边走强，全球制造业需求快速收缩；全球锌矿无增量，但俄乌冲突推升欧洲电力成本，欧洲锌冶炼厂大规模减产，锌矿趋向宽松。

触发拐点：海外消费持续走弱，国内地产需求大幅下滑，精炼锌持续累库，炼厂成品积压被动压缩开工，原料采购量同步收缩；同时海外矿山增量持续投放，进口锌精矿到港量环比大增；

TC 修复路径：内外双重原料宽松，国内冶炼厂议价权提升，TC 持续上行，矿端利润持续收缩；

价格结果：宏观加息利空叠加TC修复供给宽松逻辑共振，伦锌、沪锌开启长达半年的单边下跌行情。

前置条件统一：矿山利润历史高位、冶炼主业深度亏损、副产品仅短期缓冲、精炼锌终端需求偏弱。

表2：2018、2022年两轮周期对比

数据来源：紫金天风期货研究所

从全球锌精矿供需平衡表观测，2026年全球精矿仅维持缺口，但随着海外新建、复产矿山集中放量，预计2027年海外锌精矿产量同比增加23万吨，全球精矿供需平衡由缺口4.37万吨转为过剩7.76万吨。中长期海外增量是 TC 修复最核心慢变量，2027年国内冶炼厂原料议价能力或持续增强，TC具备持续上行基础。

表3：全球锌精矿供需平衡表

数据来源：SMM、彭博、紫金天风期货研究所

表4：2027年海外锌矿新增/扩产项目

数据来源：彭博、上市公司公告、紫金天风期货研究所

2026年上半年国内表需同比下滑3.5%，锌下游行业进入传统淡季，地产需求持续疲软，光伏、风电、特高压等增量仅能小幅对冲传统需求拖累，七地社会库存、上期所库存持续累积，现货长期维持深度贴水。我们预计7-8月冶炼端将执行年内最大规模减产，锌精矿内需同步收缩，直接驱动国产TC低位修复。考虑四季度炼厂存在复产预期，全年精炼锌过剩格局确定性较强，终端需求无法消化现有冶炼产能，原料需求中长期偏弱。

表5：2026年新经济需求难以弥补传统需求拖累

数据来源：Wind、紫金天风期货研究所

表6：全球精炼锌供需平衡表

数据来源：Mysteel、SMM、彭博、紫金天风期货研究所

对标2018、2022两轮周期，当前矿山利润、冶炼主业利润的分化程度已经触及历史极值，产业链利润分配不可长期维持。从周期运行规律看，只要冶炼端持续深度亏损，行业必然通过减产、原料宽松完成利润再分配，TC反弹是周期自我修复的必然结果，区别仅在于修复节奏快慢：副产品收益越强，TC 拐点到来时间越延后；副产品收益走弱，TC 修复会快速落地。

• 当然，以上所述TC反弹力度可能还受到以下两大变量约束。一是国内头部冶炼企业锌矿自给率抬升，外购精矿需求中枢下移，或高估减产带来的TC修复空间；二是矿企存在主动控产博弈行为，历史周期中若 TC 持续上行挤压矿山盈利，矿商会通过缩减流通矿、矿山检修延缓加工费上涨，TC修复节奏或将慢于市场线性预期。

情景1：短期情景（3-6个月，年内兑现）—— 副产品缓冲弱化，冶炼集中减产带动TC小幅修复

触发条件：三季度磷肥淡季硫酸价格大幅回落，银、铟等价格随通胀、加息预期上升而走弱，一体化炼厂综合利润由正转负，7-8月行业集中检修减产；国内锌精矿采购需求阶段性收缩，国产TC自-600元修复至0附近。

价格影响：国内锌价依托矿端成本底震荡偏弱，下跌深度有限；伦锌受国内原料需求收缩、全球宏观变量共同影响，波动弹性更大。

情景2：中长期情景（2027年为主，核心趋势行情）—— 海外矿山增量集中释放，TC持续大幅反弹

触发条件：2027年海外锌矿新增产能持续投放，进口锌精矿到港量大幅抬升，全球锌精矿转为过剩，叠加国内终端需求无明显复苏，炼厂长期维持低开工，TC 自负值区间持续上行至200-400元/吨区间。

价格影响：“矿紧支撑锌价”叙事彻底失效，原料供给宽松逻辑主导定价，沪锌、伦锌价格中枢同步下移，走出持续性中期下行行情；外盘伦锌下跌弹性大于内盘。

风险提示：1、国内地产、基建刺激政策加码；2、海外新建矿山遭遇劳工罢工、极端天气、融资困难等问题，产能投放大面积延期，全球精矿宽松预期延后，则中长期锌价下移逻辑不成立。

1、冶炼利润指标：硫酸为主的副产品价格走弱，炼厂综合利润转亏，为TC修复前置信号；

2、减产落地指标：国内月度精炼锌产量环比持续下滑，多家冶炼厂发布月度检修、减产计划；

3、原料流通指标：锌精矿进口量连续2个月环比大增，国产矿山出货顺畅、惜售情绪消退，国产TC连续两周上调；

4、供需库存指标：国内锌锭社会库存继续去库不畅，现货贴水持续走阔，下游开工率持续低于季节性；

5、宏观辅助指标：油价、美国通胀数据反复，加息预期升温，美元、美债收益率走强。

短期通胀降温带来宏观风险偏好修复，叠加国产 TC 深度负值、副产品收益托举炼厂开工，锌价维持震荡坚挺格局，但该支撑仅为阶段性缓冲。复盘 2018、2022 两轮完整周期，矿山利润极致扩张、冶炼主业深度亏损的失衡格局无法长期持续，产业自发的利润再分配机制终将启动。 短期三季度硫酸季节性走弱、冶炼减产将带动TC小幅修复；中长期2027年海外锌矿集中放量，全球锌精矿由缺口转为过剩，TC 持续反弹具备较强确定性。一旦加工费自负值区间持续上行，矿端紧缺支撑逻辑瓦解，叠加国内精炼锌全年过剩、下游终端需求偏弱，锌价中长期中枢将迎来下移压力，伦锌因定价独立于国内冶炼利润，下行弹性更大。