2025年，全球大型铜生产商的单位成本出现明显分化：Southern Copper净现金成本降至0.58美元/磅，Rio Tinto降至0.67美元/磅；与此同时，Codelco、First Quantum和Teck的成本均突破2美元/磅。表面看，这是企业运营能力的差距；进一步拆解后会发现，副产品抵扣、矿石品位、产量爬坡、汇率和突发事故，正在重新塑造全球铜矿成本曲线。

2026年5月12日，铜期货一度突破每磅6.58美元，创下历史新高。过去12个月，铜价累计上涨约40.86%。

市场给出的理由并不陌生：电网投资、电动汽车、能源转型以及AI数据中心，正在共同推动铜需求进入新的增长周期；与此同时，大型铜矿品位下降、新项目审批周期拉长、资本开支膨胀，使供给端越来越难以快速响应。

但当市场的注意力集中在“铜价还能涨多少”时，矿业公司之间更深层次的变化正在成本端发生。

2019年至2023年，全球铜矿行业面对的是一轮相对同步的成本上涨：柴油、电力、炸药、钢材、轮胎、人工和承包商费用普遍上升，叠加矿石品位下降，多数矿企的单位现金成本几乎一起抬升。

到了2024年至2025年，情况变了。

全球铜矿成本曲线不再是整体平移，而是开始明显分叉。

有些企业的成本降至多年低位，有些企业却仍在2美元/磅以上挣扎。更重要的是，成本下降并不一定意味着矿山本身变得更高效；成本上涨也不一定说明企业失去了竞争力。

要读懂这张成本曲线，必须先回答一个问题：铜矿公司公布的“成本”，到底是什么成本？

一、2025年铜矿成本差距，已经超过2美元/磅

根据主要矿企披露的数据，2025年全球大型铜生产商的单位成本大致呈现如下格局：

最低的Southern Copper为0.58美元/磅，最高的Quebrada Blanca达到2.67美元/磅，差距超过2美元/磅。换算成每吨铜，成本差距超过4400美元。

在铜价高于每吨1万美元的市场环境中，这些矿山大多仍然能够盈利。但对于矿企估值、现金流、资本开支能力和抗周期能力而言，每磅1美元以上的成本差距，意义完全不同。

不过，这些数字不能简单地横向排列后就得出“谁管理最好”的结论。

不同公司采用的成本口径并不完全一致，包括C1现金成本、净现金成本、单位现金成本和Direct C1等；部分公司采用自然年度，BHP则以截至6月30日的财年披露。更重要的是，多数“净现金成本”已经扣除了黄金、白银、钼、锌等副产品收入。

因此，成本曲线不仅反映矿山采铜花了多少钱，也反映矿山同时生产了多少其他金属，以及这些金属卖了什么价格。

这正是2025年成本分化的关键。

二、Southern Copper成本最低，但并不是因为采矿成本下降

2025年，Southern Copper以0.58美元/磅成为主要铜企中的最低成本生产商，较2024年的0.89美元/磅下降约35%。只看最终数字，很容易得出一个结论：Southern Copper的运营效率显著提高了。

但拆开成本结构后，答案并非如此。

2025年，公司扣除副产品抵扣前的运营现金成本，实际上从2024年的2.13美元/磅上升至2.17美元/磅。也就是说，采矿、选矿、人工、能源和维修等基础成本并没有下降，反而略有增加。

真正把净现金成本从0.89美元压低到0.58美元的，是副产品抵扣增加了0.34美元/磅。其中一个重要来源是Buenavista锌选厂带来的锌和白银产量增长。随着白银、锌等副产品产量及价格的改善，这部分收入被用于抵减铜的生产成本。

由此产生了一个非常值得警惕的现象：

Southern Copper的低成本是真实的，但并不完全是“采铜更便宜”，而是“其他金属赚得更多”。

这两者对企业盈利都有效，但性质不同。

依靠设备效率、矿石品位和规模经济形成的成本优势，相对稳定；依靠副产品价格形成的净成本优势，则会随着黄金、白银、钼和锌的价格波动而变化。

如果贵金属和副产品价格回落，今天看起来极低的净现金成本，可能迅速反弹。因此，分析矿企成本时，至少要区分三个层次：

第一，扣除副产品前的基础现金成本；

第二，副产品产量和售价带来的抵扣；

第三，最终披露的净现金成本。

只看第三个数字，很容易高估企业的运营改善幅度。

三、Antofagasta的成本下降，同样主要来自黄金和钼

Antofagasta在2025年的集团净现金成本下降27%，至1.19美元/磅。但公司的基础现金成本在扣除副产品抵扣前基本持平。

真正发生变化的是副产品。

2025年，Antofagasta黄金产量增长13%，钼产量增长48%。更高的黄金和钼产量，为公司带来了创纪录的副产品抵扣，最终显著压低了铜的净现金成本。

Southern Copper和Antofagasta共同说明，2025年铜矿行业出现了一场“副产品革命”。

铜矿成本不仅取决于铜。

一座同时富含黄金、白银或钼的大型斑岩铜矿，在贵金属价格强势时，能够形成远低于单一铜矿的净现金成本。反过来，一座铜产量很大、但副产品贫乏的矿山，即使实际运营效率不差，披露出来的净成本也可能更高。这意味着，未来评估铜矿资产，不能只看铜品位和铜产量，还必须看其多金属禀赋。

在铜资源竞争日益激烈的背景下，黄金、白银、钼和锌，正在成为决定铜矿抗周期能力的重要变量。

四、Rio Tinto的降本更具“矿山逻辑”：用增产摊薄固定成本

与Southern Copper不同，Rio Tinto 2025年的成本改善更多来自矿山产量增长和规模效应。

2025年，Rio Tinto铜业务C1净单位成本下降53%，至0.67美元/磅，是主要矿企中改善幅度最大的一家。同期铜产量增长约11%，其中最关键的驱动力来自蒙古的Oyu Tolgoi。随着地下矿逐步进入规模化生产阶段，Oyu Tolgoi在2025年的铜产量将增长61%。

地下矿放量为什么会显著降低单位成本？

大型地下矿在建设和爬坡初期，固定成本极高。竖井、运输系统、破碎设施、选厂和地下基础设施已经投入，但产量尚未充分释放，因此单位成本往往偏高。当矿山进入规模化生产后，更多的铜产量开始分摊相对固定的基础设施、管理和维护费用，单位成本就会快速下降。

同时，Oyu Tolgoi地下矿矿石品位通常高于露天矿阶段。更高的入选品位意味着处理同样数量的矿石，可以生产更多铜和黄金，进一步改善单位成本。

因此，Rio Tinto的成本下降更接近于一种结构性改善：

地下矿进入规模化生产；

铜产量增加；

矿石品位改善；

黄金副产品抵扣增加；

固定成本被更大的产量摊薄。

这类成本下降的持续性，通常高于单纯依赖副产品价格上涨形成的改善。但也不能忽视，地下矿进入稳定生产后，未来仍将面对地压管理、通风、设备维护和复杂采矿系统等挑战。Oyu Tolgoi能否长期保持低成本，还需要观察地下矿的稳定性和持续爬坡表现。

五、Escondida再次证明：品位仍然是矿山最有效的“降本工具”

BHP旗下Escondida是全球最大的铜矿，也是2025年通过提高产量和品位降低成本的另一个典型案例。

截至2025年6月30日的财年，Escondida单位现金成本下降18%，至1.19美元/磅；铜产量达到17年来最高水平。

其中一个重要原因，是入选矿石品位从上一年度的0.88%提高至1.02%。从0.88%到1.02%，表面上只增加了0.14个百分点，但相对提升接近16%。

对大型铜矿而言，这种变化极其重要。假设回收率等条件不变，同样处理1亿吨矿石：

品位为0.88%，理论含铜量约88万吨；

品位为1.02%，理论含铜量约102万吨。

二者相差约14万吨铜。

而矿山大量成本 包括采矿、运输、破碎、磨矿、供水和部分人工 与处理的矿石吨数关系更大，而不是与最终产出的铜吨数完全同步。

因此，当品位提高时，单位铜成本会明显下降。这也是铜矿行业最基本、但经常被资本市场忽视的事实：

技术、自动化和管理可以改善成本，但没有什么比更高品位的矿石更有效。

问题在于，全球许多老牌铜矿长期趋势并不是品位上升，而是品位下降。Escondida 2025年的品位改善具有阶段性特征，不能简单外推为长期趋势。未来是否能够维持，取决于矿山开采顺序、矿体结构和中长期采矿计划。

六、为什么Codelco成本仍在上涨？

2025年，Codelco Direct C1现金成本升至208.6美分/磅，较2024年的199.1美分上涨4.8%。

其成本上涨主要来自几个方面：

设备租赁费用增加；

维护支出上升；

副产品抵扣减少；

智利比索升值；

El Teniente地震事件影响生产。

Codelco的问题具有很强的行业代表性。

公司拥有全球最重要的一批铜矿资源，但许多矿山已经进入成熟甚至老化阶段。老矿并不等于没有价值，但通常意味着更复杂的工程条件和更高的维持性资本开支。

例如，矿体向深部延伸后，企业可能面临：

运输距离增加；

通风和排水难度上升；

岩体条件更复杂；

设备维护频率提高；

停产检修时间延长；

深部采矿安全风险增加。

这些问题最终都会反映在单位成本上。

El Teniente的地震扰动则进一步说明，矿山成本并不只是财务模型中的能源、人工和耗材。地质风险、地压活动和生产中断，同样可能在短时间内改变全年成本。

Codelco的另一个压力来自汇率。铜以美元计价，但智利矿山的大量人工、服务和本地采购成本以智利比索支付。当智利比索相对美元升值时，同样一笔本币支出换算为美元后就会增加。2024年，较弱的智利比索曾对美元成本形成帮助；到2025年，汇率方向反转，开始推高单位成本。

这说明铜矿企业即使没有改变任何现场运营，财务报表中的美元成本也可能因为生产国货币升值而上升。

七、First Quantum：品位下降比通胀更难解决

First Quantum 2025年C1现金成本为2.02美元/磅，较2024年的1.74美元增加0.28美元/磅，以上数据不包括已经停产的Cobre Panamá。

公司成本上升的主要原因包括：

Sentinel产量下降；

矿石品位降低；

员工成本上升；

维护费用增加；

承包商支出提高。

在这些因素中，最值得关注的是Sentinel品位下降。人工、承包商和维护费用上涨，可以通过采购优化、自动化、设备更新和管理改善部分抵消；但矿石品位下降，通常是由矿体条件和采矿阶段决定的，企业能够采取的措施更有限。

品位下降意味着，为了生产同样数量的铜，需要开采、运输、破碎和磨选更多矿石。

这会形成连锁反应：更多矿石处理量，需要更多电力、柴油、钢球、药剂、用水和设备工时；尾矿量也会增加，尾矿库和环境管理压力随之提高。因此，品位下降并不是单一成本项上涨，而是整个生产系统单位消耗的上升。

First Quantum的成本改善希望主要来自Kansanshi S3扩建项目。该项目于2025年12月1日实现商业化生产，并在当年贡献约2.5万吨铜。

但由于投产时间接近年末，它对2025年全年成本结构的改善有限。其真正效果，将更多体现在后续完整生产年度。

八、Freeport：Grasberg事故暴露了低成本资产的脆弱性

Freeport-McMoRan 2025年全年单位净现金成本为1.65美元/磅，高于2024年的1.56美元/磅。第四季度成本一度升至2.22美元/磅，主要受到2025年9月Grasberg泥石流事故影响。

Grasberg是全球资源禀赋最优越的铜金矿之一。高铜品位、巨量黄金副产品和庞大的生产规模，使其长期具备显著成本优势。

但2025年的事故说明，即便是一座世界级低成本矿山，也不是没有风险。

对于地下矿而言，一旦关键运输、通风、排水或采矿区域受到影响，产量下降会迅速推高单位成本。因为大量人员、设备和基础设施成本仍然存在，却只能由更少的铜产量分摊。

这一点与Rio Tinto形成了鲜明对比：Oyu Tolgoi通过增产摊薄成本，Grasberg则因为生产受扰而出现成本反弹。

同一个成本公式，在不同生产状态下会产生完全相反的结果。

九、Teck的问题不是铜资源差，而是QB仍未进入稳定状态

Teck Resources 2025年净现金单位成本达到2.03美元/磅，其中Quebrada Blanca，即QB矿山的单位成本高达2.67美元/磅。

QB拥有长期战略价值，但当前仍处于产能爬坡和系统优化阶段。大型绿地或扩建项目在投产初期，经常出现以下问题：

设备达产率低于设计值；

选厂运行不稳定；

吞吐量尚未达到额定水平；

回收率需要持续优化；

港口、输水和输送系统仍在磨合；

现场人工和承包商投入偏高；

固定成本无法由足够产量摊薄。

因此，QB当前的高成本并不一定代表项目全生命周期的正常成本水平。真正需要观察的是：项目能否在未来几年稳定提高产量、回收率和设备利用率，并把单位成本降至长期设计区间。

对于资本市场而言，项目“已经建成”与“已经稳定创造自由现金流”之间，往往还有一段很长的距离。

十、Anglo American为何能够基本守住成本线？

Anglo American 2025年铜业务单位成本约为1.50美元/磅，与2024年的1.51美元基本持平。在Collahuasi产量下降17%的情况下，整体成本仍能保持稳定，并不容易。其中，秘鲁Quellaveco矿山表现突出，单位成本仅0.89美元/磅。

Quellaveco的优势来自较新的矿山系统、规模化设计和相对较好的资源条件。新建大型矿山通常可以采用更现代的设备、更合理的流程布局和更高程度的自动化，从而减少老矿常见的系统瓶颈。

但Anglo American已经预计，2026年铜业务单位成本可能升至约1.72美元/磅，主要原因之一仍是智利比索走强。

这说明，即便运营纪律能够维持，矿企仍难完全对冲汇率和宏观成本压力。

十一、2019—2025年成本曲线，透露出三个结构性变化

从2019年至2025年的数据看，全球主要铜企成本变化并不是随机波动，而是呈现出三条清晰主线。

第一，老矿成本上升，新产能释放成本下降

Codelco等拥有大量成熟矿山的生产商，面临深部开采、设备老化、维护增加和品位下降等压力。

Rio Tinto则受益于Oyu Tolgoi地下矿放量，BHP受益于Escondida阶段性高品位矿石，Quellaveco也体现出新矿山的成本优势。

未来铜矿竞争，很大程度上将是“老资产维持能力”与“新项目兑现能力”的竞争。

第二，副产品正在改变铜矿成本排名

Southern Copper和Antofagasta的案例说明，黄金、白银、钼和锌正在深刻影响铜矿净现金成本。这使铜矿成本曲线越来越受到其他金属价格周期影响。

铜价上涨不一定意味着副产品价格同步上涨；副产品价格下跌，也可能在铜产量不变的情况下推高铜的净现金成本。

第三，生产国货币正在成为新的成本变量

智利比索、秘鲁索尔、澳元、加元以及非洲部分资源国货币的变化，都会影响美元计价的矿山成本。

当生产国货币走强时，本地人工和服务成本转换为美元后上升；当本币走弱时，则可能暂时降低美元成本。

因此，未来分析铜矿成本，仅研究矿山现场已经不够，还要研究汇率。

十二、2025年的降本，可能没有数字看起来那么牢固

2025年部分企业成本大幅下降，但这些改善主要依赖两类驱动力：一类是副产品抵扣增加；另一类是新项目或地下矿进入放量阶段。

这两类因素都有效，但都存在边界。副产品抵扣依赖黄金、白银、钼、锌的产量和价格。如果价格回落，抵扣会减少。产量爬坡也不是无限持续。一旦项目完成从低产到稳产的跃升，后续单位成本改善速度会自然放缓。

与此同时，多个上行压力并未消失：

全球铜矿平均品位长期下降；

人工和承包商费用具有黏性；

能源和电力系统投资继续增加；

尾矿、水资源和环境管理要求提高；

生产国货币可能继续走强；

深部矿山的技术与安全风险上升。

因此，2025年可能不是全球铜矿进入长期低成本时代，而更像是上一轮成本通胀之后的一次结构性分化。少数矿企因为副产品和放量获得显著改善，另一些企业则继续承受老矿、品位和运营扰动的压力。

十三、铜价处于高位，不等于所有铜矿价值相同

在每磅6美元以上的铜价环境中，0.58美元和2.67美元的矿山都能赚钱。

但铜价一旦回落，成本差距就会迅速转化为现金流差距。假设铜价为4美元/磅，暂不考虑其他费用：

成本0.58美元的生产商，单位现金空间约3.42美元；

成本2.67美元的矿山，单位现金空间只剩1.33美元。

两者的单位空间相差2.09美元。对于年产50万吨铜的矿山，每磅1美元的成本差距，对应的年度影响约为11亿美元。

这就是为什么在牛市中，市场往往先看产量；而进入周期波动后，真正决定企业生存质量的，仍然是成本。

低成本企业可以：

在价格下跌时继续盈利；

保持资本开支；

进行并购；

提高分红；

更从容地处理运营事故。

高成本企业则更容易陷入现金流收缩、资本开支延迟和资产负债表承压。

十四、下一轮铜矿竞争，不只是“谁有铜”，而是“谁能低成本、稳定地把铜生产出来”

铜资源短缺的长期逻辑没有改变。但资源稀缺，并不意味着所有铜矿资产都应该获得相同估值。2025年的数据告诉我们，未来高质量铜资产至少要同时具备几项能力：

有足够高或相对稳定的矿石品位；

能够持续提升产量，而不是长期停留在爬坡阶段；

拥有黄金、白银、钼等有价值的副产品；

具备可靠的电力、水资源和基础设施；

能够管理地下矿、地震、地压和尾矿等运营风险；

在汇率和通胀变化中保持成本纪律。

Southern Copper的0.58美元、Rio Tinto的0.67美元，以及Quebrada Blanca的2.67美元，表面上只是三个成本数字。实际上，它们背后代表了三种完全不同的矿山经济逻辑：

Southern Copper依靠副产品放大盈利能力；

Rio Tinto依靠Oyu Tolgoi放量释放规模效应；

Quebrada Blanca仍在为大型新项目的爬坡阶段支付成本。

因此，评价一家铜矿企业，不能只问“它一年生产多少铜”，还要继续追问：

这些铜来自什么品位的矿石？

成本下降来自真正的运营改善，还是副产品价格上涨？

产量增长是否可持续？

当前成本是稳定状态，还是短期异常？

在铜价创下历史新高之后，真正值得投资者和行业关注的，已经不只是铜价本身。

下一轮全球铜矿竞争，争夺的不是简单的产量排名，而是长期、稳定、可复制的低成本生产能力。

数据来源：

本文数据主要根据Southern Copper、Rio Tinto、BHP、Antofagasta、Codelco、First Quantum、Freeport-McMoRan、Teck Resources及Anglo American披露的2024—2025年度报告、季度生产报告、管理层讨论与分析以及业绩公告整理，并参考Mining Visuals制作的2019—2025年主要铜企成本对比图。

各公司成本口径、财务年度和副产品抵扣方法存在差异，文中数据主要用于观察趋势与成本驱动因素，不宜在未调整口径的情况下直接作为严格的会计比较。