一、硫元素是生产MHP的重要辅料，主要用于酸浸环节
硫是生产MHP的重要辅料。在HPAL工艺中，红土镍矿经选铬除铬处理后制成矿浆，随后在高温高压环境下与高浓度硫酸溶液发生反应：NiO+H₂SO₄→NiSO₄+H₂O，CoO+H₂SO₄→CoSO₄+H₂O。通过上述反应，镍、钴元素从固体氧化物或氢氧化物中被浸出，转化为可溶性硫酸盐。
上述酸浸环节所用的硫酸通常由硫磺制备。在实际生产中，HPAL工厂通常会配套建设硫磺制酸装置，而非直接进口硫酸，主要原因有两方面：一是硫酸属于高危化学品，运输风险较大，而硫磺的运输和储存相对安全；二是进口硫酸面临较高的合规成本。根据印尼《2025年第20号贸易部长条例》，进口特定化学品需取得进口商身份（IT/IP）及进口批准（PI）等一系列复杂许可。从2025年的实际情况来看，部分印尼硫酸买家因进口许可短缺，已由直接进口硫酸转向进口硫磺。
此外，在采用HPAL工艺生产MSP的流程中，沉淀环节需要依赖硫化氢，而硫化氢同样需要以硫磺和氢气为原料合成。
二、中国硫磺供需紧平衡，极少对外出口；中东是全球硫磺贸易中心
Maximize Market Research数据显示，全球约98.5%的硫磺供应来自副产品回收。在高硫油气冶炼过程中，为避免产生的SO₂污染空气，企业会在加工环节即进行脱硫，从而产出硫磺副产品。全球硫磺资源虽分布广泛，但在地理上又相对集中，中国、中东、北美、俄罗斯等地是主要产区。根据USGS数据，2025年全球硫磺产量8400万吨，较2024年增长10万吨。其中，沙特、阿联酋、卡塔尔、伊朗、科威特五国合计产量达2000万吨，表明中东在全球硫磺供应中同样占据重要地位。
中国虽然是全球最大的硫磺生产国，但国内需求同样旺盛。据隆众资讯预计，2026年中国硫磺供需平衡约为+20万吨。在供需紧平衡的背景下，中国并非硫磺出口国，反而仍存在一定的进口依赖。相比之下，由于中东盛产高硫油气，而农作物等消费领域的需求相对较低，硫磺供应远超需求，使得中东成为硫磺的净出口地。在全球硫磺贸易中，中东地区占比接近一半。
从长期来看，全球硫磺供需格局有趋紧的趋势。一方面，全球能源开采正逐步向脱碳化转型，天然气的长期增速或高于原油，但天然气产出硫磺的系数远低于原油，导致单位能源产出的硫磺量下降；另一方面，以印尼HPAL湿法冶炼产能为代表的镍钴项目加速建设，为硫磺需求提供了新的增长极。供需双重作用下，Beroe预计自2035年起全球硫磺市场或将转向短缺格局。
三、印尼硫磺进口高度依赖中东
2025年印尼进口硫磺626万吨，其中约76.2%的硫磺进口来自中东。但2026年以来，受中东局势影响，作为硫磺输送关键通道的霍尔木兹海峡持续受阻，我们预估截至4月底至5月初印尼硫磺库存或已见底，且实际来看，当地硫磺价格也已经跃升至1000美元/吨以上。受此影响，印尼部分HAPL厂出现减产，其中年产能12万吨的华飞镍钴项目自2026年5月1日起检修，预计影响该项目约50%的产量。
四、若中东硫磺断供，将大幅抬升MHP成本线，原生镍供需将进一步趋紧
目前霍尔木兹海峡的通行尚未完全恢复至冲突前水平。若印尼硫磺库存见底，将面临断供风险。
从成本影响来看，生产1吨MHP大约需要消耗10吨硫磺。硫磺价格持续上涨正在挤压MHP的盈利空间。我们测算，在当前硫磺价格1020美元/吨的情景下，硫磺占MHP成本（扣钴后）的比例已达63.87%，成本占比远超镍矿；从利润看，我们测算目前MHP环节生产利润率仅为11%左右。进一步考虑向下转产电积镍，我们测算下来预计对应电积镍约19970美元/吨，接近目前盘面水平。这一方面说明目前市场已对1020美元/吨的硫磺价格进行了一定程度的price-in，另一方面也验证了我们的测算相对准确。
考虑一种极端情况：如果未来硫磺价格进一步涨至1400美元/吨，同时湿法矿的市场价格受印尼市场动态影响进一步涨至49.8美元/湿吨（接近30%MC下1.2%品位湿法矿在2026年4月第二期的HPM价），我们测算MHP的成本将升至约22291.62美元/吨，按92%的系数计算，对应盈亏平衡的镍价约24230.02美元/吨。即便湿法矿维持在目前33美元/湿吨左右的水平，那么硫磺价格涨至1400美元/吨后，MHP成本对应盈亏平衡的镍价约21488.52美元/吨。
但硫磺对MHP的冲击不仅体现在成本端。此前印尼FINI预计，印尼硫磺库存可用至4月底至5月初。目前来看，若霍尔木兹海峡的通行状况难以恢复到足以保障印尼硫磺供应的水平，我们预计，后续缺乏硫磺库存储备的企业可能面临进一步的停减产。据路透社消息，印尼多家中资企业参股或控股的冶炼厂因硫磺供应问题已出现减产，但除华友钴业确认华飞项目减产外，其余企业尚未作出回应。
若MHP因硫磺断供而出现减产，我们认为将产生两方面影响：
短期来看，MHP产量下滑将导致硫酸镍供应进一步收紧，原生镍平衡将继续趋紧。此外，这也会影响转产至一级镍的数量，从而使得期货仓单累积压力有所缓解。
长期来看，若霍尔木兹海峡通行问题在短期内难以解决，或将影响年内待投产MHP产能的释放，MHP流通偏紧的格局可能在年内持续。
五、硫磺替代可能存在潜在路径，但长期仍取决于中东航运恢复
受中东局势影响，硫磺供应趋于紧张，市场同样关注硫磺替代的可能性。我们认为，进口替代主要包括产品替代、工艺替代、产地替代三个层次。
从产品替代角度看，HPAL工艺之所以需要硫磺，是因为酸浸环节需使用硫酸，而硫酸由硫磺制备。但如果直接进口硫酸，则面临危化品运输成本高企及进口许可审批等现实障碍。并且作为紧密的上下游品种，当前硫磺与硫酸均处于供需偏紧格局。此外，HPAL工艺选择自备硫磺制酸装置而非直接外采硫酸的另一个重要原因是，硫磺制酸过程会产生大量热能，经余热锅炉可转化为高压蒸汽，用于加热矿浆，有助于降低整体能源成本。因此，即便以硫酸替代硫磺，HPAL冶炼的能源成本也将被动增加。不过，目前已有企业尝试通过进口硫酸来替代硫磺。据Argus消息，印尼华飞已于2026年4月获得来自雅加达的硫酸进口许可，但具体量级尚未披露。
从工艺替代角度看，主要包含两个层面：一是硫磺生产的工艺替代，二是硫酸生产的工艺替代。目前，全球硫磺供应主要来自高硫油气的副产回收。虽然直接开采硫化矿物也可获得硫磺，但其成本更高且易造成污染，因此并非主流生产方式，采取其他工艺来替代油气副产并不现实。从硫酸生产的工艺替代来看，寻找硫磺以外的原料来制备硫酸，是应对当前硫磺供应偏紧的一种办法。目前，华友钴业已计划建设硫铁矿制酸和磷石膏制酸产线，预计将于2026年内投产，这两种工艺所需原料均可从印尼本地获取，有助于缓解因硫磺短缺导致的硫酸供应紧张问题。不过，短期内或仍无法应对硫磺断供的风险。
从产地替代角度看，虽然中国是硫磺生产大国，但国内供需本身偏紧，年出口量极低。俄罗斯同样是主要硫磺产地，但其出口持续受限，其自2025年11月1日起就禁止出口硫磺，2026年3月31日又将禁令延长至2026年6月30日。加拿大可能是潜在的补充来源，我们观察到近期市场成交中出现了一笔印尼与加拿大之间的硫磺散单，印证了印尼正向加拿大寻求硫磺供应。不过，一方面加拿大硫磺的供应量级难以与中东相比；另一方面，硫磺下游需求广泛，农业等领域同样存在进口替代需求。因此，加拿大硫磺实际能够补充到印尼镍冶炼的量可能相对有限。此外，硫磺作为高硫油气的副产品，其供应曲线并不取决于自身价格弹性，而更多依赖于化工领域的开工情况。向前看，硫磺供应的恢复可能仍取决于霍尔木兹海峡的通行状况。
